核心观点 - 瑞银认为市场过度定价了OpenAI的违约风险和甲骨文的融资压力 重申对甲骨文的“买入”评级 并认为只要OpenAI完成新一轮融资、GPT-6如期发布以及甲骨文通过表外融资缓解资本开支压力 市场叙事将在2026年上半年发生根本性逆转 当前股价回调后风险收益比极具吸引力 [1][4][9] 甲骨文股价表现与市场担忧 - 自9月中旬高点以来 甲骨文股价经历了-41%的剧烈回调 这被视作市场对“OpenAI复合体”信心崩塌的映射 [1] - 投资者主要担忧两点：OpenAI能否兑现其万亿美元级别的承诺 以及甲骨文高达880亿美元的净债务是否会压垮其资产负债表 [1] 瑞银对OpenAI相关风险的看法 - 市场担忧OpenAI无法兑现对供应商的承诺 导致其核心算力供应商甲骨文股价连带受损 [4] - 修复市场信心的关键催化剂在于资金到位和技术突破 [4] - 媒体报道OpenAI正以8300亿美元的估值筹集1000亿美元资金 软银已全额资助其400亿美元承诺 亚马逊也在商谈100亿美元投资 这笔巨资落地将消除OpenAI对甲骨文的履约风险 [7] - OpenAI CEO已暗示将在第一季度发布重大模型更新（即GPT-6） 若新模型能证明算力投入带来质的飞跃 将缓解竞争焦虑和AI泡沫恐慌 [7] - 在企业级市场 OpenAI的统治力依然稳固 其模型占据了企业用户使用前5名中的3席 尽管谷歌Gemini排名提升 但OpenAI在企业级产品化方面遥遥领先 [5][7] - 企业AI项目的生产级采用率已从2025年3月的14%上升至12月的17% 呈现稳步提升趋势 [7] 甲骨文的财务状况与融资策略 - 截至2025年11月季度末 甲骨文净债务高达883亿美元 净债务/EBITDA比率为2.8倍 若计入租赁负债 在标普评级视角下可能接近4倍 [6] - 瑞银预测 甲骨文在FY26-FY30期间的平均年度资本开支将高达720亿美元 [6] - 为缓解资产负债表压力和融资需求 甲骨文正采取激进的表外融资策略：通过合作伙伴建设数据中心 甲骨文仅作为租户 将巨额基建成本移出资产负债表 [6][7] - 甲骨文正在探索“客户自带芯片”模式 即让大客户利用自身与英伟达的合同直接购买芯片并安装在甲骨文数据中心 这将大幅降低甲骨文的直接资本投入 [7] - 瑞银估计 如果50%的资金需求通过“客户自带芯片”等结构解决 甲骨文未来三年的直接融资需求可能从800亿美元降至400亿美元 极大缓解信贷压力 [7] 甲骨文的业务进展与增长前景 - 市场上关于甲骨文数据中心建设延期的传言被瑞银通过实地调研和数据分析驳斥 [8] - 甲骨文披露其位于德克萨斯州Abilene的超级集群已按计划交付了超过96,000颗英伟达GB200芯片 [11] - 瑞银推算 这96,000颗GPU在上一季度仅部分贡献收入 随着产能爬坡至400,000颗GPU的峰值 仅Abilene一个项目年化收入就可达95亿美元 [11] - 受此推动 瑞银预计甲骨文云基础设施收入增长将在2026年2月/5月季度加速至87%以上 [11] - 公司指引显示 FY26至FY28收入增长将从16%加速至46% [9] 估值分析 - 目前甲骨文基于2026年预期收益的市盈率为29倍 基于2030年预期收益仅为11倍 [1] - 瑞银进行压力测试：即使在“灾难情景”下 即OpenAI在FY30贡献的收入归零 甲骨文目前的股价对应FY30的市盈率也仅为12.4倍 [9] - 在基准情景下 对应FY30每股收益21美元指引的市盈率仅为11倍 相比之下 微软的远期市盈率约为18倍 [9] - 瑞银认为 股价相对AI板块平均-36%以上的跌幅已经过度反映了融资和执行风险 只要资金到位、基建如期交付 甲骨文将迎来显著的估值修复 [9]