核心观点 - 公司为全球颗粒硅龙头 成本优势显著 盈利修复空间较大 叠加钙钛矿GW线量产贡献业绩增量 维持买入评级 [1] - 光伏反内卷持续推进 驱动供给侧改革 硅料价格大幅提升 公司预计8-9月实现报表端扭亏为盈 [1][2] - 钙钛矿技术迈入商业化规模量产新纪元 预计26-28年出货量达百兆瓦级至3-5GW级 [2] 财务表现 - 25H1实现收入57.3亿元 同比下降35.3% 归母净亏损17.8亿元 亏损同比扩大20.0% [1] - 预计25-27年归母净利为-23.04亿元/12.76亿元/21.40亿元 [3] - 颗粒硅现金成本（不含税）25H1为26.22元/kg 其中25Q2为25.31元/kg 环比下降6.5% [1] 颗粒硅业务 - 25Q2产品品质显著提升 "19元素金属杂质≤1ppbw"比例达91.8% 环比提升0.6pct "浊度≤70NTU"比例达57.4% 环比提升12.4pct [1] - 25H1市占率达24.3% 较24H2提升7.2pct 前五大客户出货占比71% 投料比超30% [1] - N型颗粒硅成交均价48.0元/kg（9月3日） 较7月初大幅提升43.3% [1] 钙钛矿业务 - 25年6月吉瓦级产业基地正式投产 7月完成C轮近2亿元融资 [2] - 2平米单结组件效率达19.04% 1.71平米叠层组件效率达26.36% 通过国际标准3倍加严老化测试 [2] - 预计25年11月完成首片下线 26-28年出货量分别为百兆瓦级/GW级/3-5GW级 [2] 行业政策 - 国家能源局要求加快出台136号文实施方案 组织机制电价竞价 加快"十五五"可再生能源规划编制 [2] - 工信部与市场监管总局联合印发行动方案 治理光伏低价竞争 实施产品质量管理 有序调整产业规模 [2] - 反内卷推动供给侧改革 通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清 [1] 估值与评级 - 基于26年45x PE估值 结合港元兑人民币汇率1:0.91 对应目标价2.22港元（前值1.30港元） [3] - 可比公司26年Wind一致预期均值44.22x [3] - 维持买入评级 [1][3]