文章核心观点 - 道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着在建产能陆续投放，公司业绩将保持稳定增长，首次覆盖给予“增持”评级 [1] 业绩概述 - 2024年公司实现营业收入53.01亿元（+16.65%），归母净利润1.41亿元（+0.67%），扣非归母净利润1.17亿元（+1.86%），基本EPS为0.32元 [1] - 2025Q1公司预计实现净利润0.42 - 0.46亿元（+20% - 30%），实现扣非净利润0.35 - 0.39亿元（+22% - 35%） [1] 公司业务 - 公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于多个领域，诸多产品达国内领先或先进水平，正积极实现国产替代 [1] - 公司与玲珑轮胎合作开发的DVA轮胎正在大规模路试 [1] - 公司拟购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，收购完成后将成为多元综合材料企业 [1] 行业情况 - 高分子化工新材料行业受下游需求波动影响，面临成本波动及竞争加剧，景气度承压 [1] - 弹性体业务国内研发和生产水平落后海外，中高端依赖进口，国内企业有实力竞争，下游寻求国产替代 [1] - 改性塑料公开配方通用产品竞争激烈，中高端领域竞争格局好，未来市场集中度将提高 [1] - 色母粒国内外差距较大，头部企业正提升工艺水平实现国产化替代 [1] 公司业绩分析 收入层面 - 2024年弹性体板块实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%），价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌因西南总部基地项目投产及推广 [1] - 2024年改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%），价格1.0万元/吨（-1.18%），推测是降价换市场份额 [1] 利润层面 - 2024年公司毛利率11.8%，热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），推测是主动降价换销量 [1] - 2024年研发费用率同比提升0.85pcts，财务费用率提升0.1pcts，因借款增加 [1] 财务费用相关 - 截至2024年末，经营活动现金流变动大，因行业内承兑汇票增加和年度备货采购支出多 [1] - 2024年应收账款增加，推测因下游账期变动 [1] - 2024年度在建工程减少、固定资产增加，因可降解塑料项目和西南总部基地项目转固 [1] 2025Q1业绩表现 - 受以旧换新政策影响，下游行业增长良好，公司弹性体、改性塑料产品销量创历史新高，净利润预计同比增长20 - 30% [1] - 公司在轮胎气体阻隔层DVA材料及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，已实现DVA材料大规模路试 [1] 产能规划 - 公司目前拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR已具备3000吨产能 [1] - 西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达预定可使用状态 [1] - 在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV）、新材料扩产二期项目（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）、特种共聚酯（1万吨/年） [1] 新产品情况 - 公司在弹性体板块加强研发，开发出TPV、HNBR、DVA等橡胶制品，有望逆周期成长 [1] - TPV产品产量居国内第一，凭借优势替代国际竞争对手市场空间，已取得国内主流主机厂认证 [1] - HNBR材料应用于汽车同步齿轮带等领域，在电池碳管分散剂领域验证成功，具备量产条件，正开拓电池应用 [1] - DVA产品与玲珑轮胎合作，一季度进行半钢胎批次路试，单条轮胎减重800 - 1000克，节油效果明显 [1] - 仿真人用弹性体解决了材料易发粘问题，正重点开发在仿生皮肤中的应用 [1] 投资建议 - 不考虑道恩钛业业绩，预计公司2025 - 2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5% [1] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X，26X，19X [1]