报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 6月费城联储制造业指数意外下降，报告构成好坏参半，新订单和就业指数上升，但出货指数下降，物价支付和接收指数上升，6个月后的商业状况指数下降 [3][4][6] - 5月住房开工率下降至2020年6月以来的最低水平，建筑许可也有所下降，与预期的小幅增长相反 [3][6][7] - 截至6月15日当周，初请失业金人数略有下降，但仍高于今年前五个月的平均水平，持续申领失业救济人数上升 [3][8] - 将第二季度GDP跟踪估计下调0.1个百分点至1.9%，国内最终销售预测也下调相同幅度至2.0% [3][8] 根据相关目录分别进行总结 费城联储制造业指数 - 6月费城联储制造业指数降至+1.3，预期为小幅上升，此前为+4.5 [3][4] - 新订单指数上升5.7点至-2.2，就业指数上升5.4点至-2.5，出货指数下降6.0点至-7.2 [6] - 物价支付指数上升3.8点至+22.5，物价接收指数上升7.1点至+13.7 [6] - 6个月后的商业状况指数下降18.6点至+13.8 [6] 住房开工率 - 5月住房开工率下降5.5%至127.7万套（经季节性调整后的年率），预期为增长0.7%，为2020年6月以来的最低水平 [3][6] - 4月的增长率和水平均被向下修正，超过三分之二的下降来自单户住宅开工率（-5.2%），多户住宅开工率也有所下降（-6.6%） [6] - 5月住房开工率在中西部（-19.0%）、南部（-8.5%）和东北部（-2.5%）下降，但在西部（+10.4%）上升 [6] 建筑许可 - 5月建筑许可下降3.8%至138.6万套（经季节性调整后的年率），预期为增长0.7% [3][7] - 多户住宅许可（-5.6%）和单户住宅许可（-2.9%）均下降 [7] - 许可在东北部（-22.4%）和南部（-6.6%）下降，在中西部（+8.4%）和西部（+7.1%）上升 [7] 初请失业金人数 - 截至6月15日当周，初请失业金人数下降5000人至23.8万人，仍比今年前五个月的平均水平高出2.5万人 [3][8] - 四周移动平均值上升6000人至23.3万人 [8] - 康涅狄格州初请失业金人数增加2000人，加利福尼亚州减少7000人，宾夕法尼亚州减少4000人 [8] 持续申领失业救济人数 - 截至6月8日当周，全国持续申领失业救济人数增加1.5万人至182.8万人，高于市场预期 [8] - 明尼苏达州初请失业金人数居高不下，可能反映了去年的政策变化，该政策扩大了非教学教育人员在暑假期间获得失业保险的机会，而季节性因素尚未完全考虑到这一点，估计约为1万人 [8] GDP和国内最终销售预测 - 将第二季度GDP跟踪估计下调0.1个百分点至1.9%（季度环比折年率），国内最终销售预测也下调相同幅度至2.0% [3][8]

美国 CPI 数据情况 - 5 月美国 CPI 通胀和核心 CPI 分别超预期回落至 3.3%和 3.4%，整体 CPI 同比增速 3.3%，预期 3.4%，前值 3.4%；环比 0%，预期 0.1%，前值 0.3%；核心 CPI 同比 3.4%，预期 3.5%，前值 3.6%；环比 0.2%，预期 0.3%，前值为 0.3%[19][44] 各分项表现 - 核心 CPI 回落明显，核心商品同比降幅扩大至 -1.7%，环比零增长，新车同比降幅从 4 月的 -0.4%扩大至 0.8%，二手车降幅从 -6.9%扩大至 -9.3%；核心服务同比持平 5.3%，环比回落至 0.2%，住房同比回落至 5.4%，环比持平 0.4%，交通服务分项下的机动车保险和机票环比回落，医疗分项同比回升至 3.1%，环比进一步回落至 0.3%[29][53] - 5 月住房项环比持平 0.4%，同比放缓至 5.4%，下降速度不及预期，四季度住房 CPI 面临反弹风险[33] - 5 月能源通胀环比掉头回落，由 1.1%下降至 -2.0%，同比低基数回升至 3.7%，能源 CPI 环比回落主要系能源商品拖累，国际油价 5 月震荡走弱，6 月布伦特油价小幅上升 0.56 美元/桶[34] - 5 月核心商品中机动车价格分化，新车价格回落，环比降幅扩大至 -0.5%，同比 -0.8%；二手车价格回升，环比回升至 0.6%，同比 -9.3%，未来同比可能回升[69] 市场影响 - 5 月 CPI 数据公布后，年内降息预期从 0 - 1 次上升至 1 - 2 次，9 月首次降息的概率由 50.5%上升至 72.7%，12 月再次降息的概率从 46.2%上升至 72.1%，美联储会议结束后两次降息预期略有下降[8][30][38] 美联储表态 - 6 月 FOMC 会议美联储表态中性，维持 525 - 550bps 的政策利率不变，对经济增长评价由“强劲”转为“温和”扩张，认可通胀回落进展，但就业市场仍具韧性，鲍威尔认为年内可能降息 1 - 2 次，强调单月数据不足以改变议息决策，需更多证据证明降通胀取得进展[20][45] 风险提示 - 美国通胀粘性超预期；美联储货币政策紧缩超预期[13][21]

社融情况 - 5月新增社融2.07万亿，同比多增5132亿，存量增速环比回升0.1个百分点至8.4%，政府债券、企业债券为主要支撑项，人民币贷款、非金融企业境内股票融资为主要拖累项[38][56] - 5月社融口径新增人民币贷款8157亿，同比少增4062亿，票据冲量诉求仍在且信贷有效需求偏弱[58] - 政府债券当月新增1.2万亿，同比多增6682亿，国债和地方债均有支撑；企业债券当月新增313亿，同比多增2457亿，产业债为主要贡献，城投债连续四个月净融资为负[59] 信贷情况 - 企业部门当月新增短贷、中长贷合计3800亿，同比分别少增1550亿和2680亿，整体需求偏弱但信贷底层结构持续优化[39][71] - 居民部门当月新增短贷、中长贷合计757亿，同比分别少增1170亿和1745亿，加杠杆意愿不足，政策传导待观察且早偿意愿边际升温[39][75] M1、M2情况 - M1当月增速环比下滑2.8个百分点至 - 4.2%，M2当月增速环比下滑0.2个百分点至7.0%，金融数据“挤水分”和存款向理财转化是主因[12][45] 未来趋势 - 特别国债发行开启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续为社融提供支撑；“挤水分”等政策边际影响或逐步弱化；5月PPI环比年内首次正增长，有助于提升实体回报率；新一轮地产政策落地效果显现后，居民端加杠杆意愿或修复[15][40] 风险提示 - 经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧[18][46]

美联储政策分析 - 美联储维持当前525-550bps的政策利率不变[1] - 美联储认为降息需要更多通胀下行的证据[7] - 美联储上调了2024年及2025年的通胀预测[3] - 美联储对通胀风险保持高度重视[12] - 美联储不认为在通胀可持续地接近2%目标前降息是恰当的[13] 经济形势评估 - 美国经济总体平稳，下行风险较低[1] - 就业市场保持强劲且正在逐步冷却[8] - 通胀虽然依旧偏高但已完成从峰值的7%到2.7%的回落[1] - 美国经济活动继续稳健扩张，就业保持强劲[11] 市场影响 - 美联储降息预期由3次降为1次[3] - 市场对年内降息次数的预期由1.8次小幅回落至1.6次[5] - 预计9月和12月各有一次25bps的降息[5] - 9月首次降息概率升至72.7%[22]

美国5月非农数据表现 - 美国5月非农新增就业27.2万人，远超彭博一致预期的18万人[7][39] - 失业率小幅回升至4.0%，高于预期的3.9%[7][39] - 劳动参与率由62.7%回落至62.5%，劳动力人数减少25万人[7][27] 行业就业与薪资变化 - 服务业新增就业20.4万人，医疗教育行业贡献最大（+8.6万人）[11][41] - 商品业新增就业回正至2.5万人，建筑业大幅回升（+2.1万人）[11][41] - 平均时薪同比增速4.1%（前值4.0%），商品业和服务业增速分别为5.11%和3.85%[8][17] 劳动力市场供需结构 - 4月就业缺口为-156.8万人，较1月-262.4万人明显收窄[28] - 企业职位空缺率降至4.8%，招聘需求持续放缓[51][53] - 广义失业率持平7.4%，因经济原因兼职人数持续上升[33][55] 市场预期与政策影响 - 9月美联储降息概率由68.68%降至50.45%[8][42] - 11月首降概率为64.44%（含降息25bps及以上）[8][42] - 美元及美债利率走强，市场风险偏好下降[7][39] 风险提示 - 美国通胀粘性超预期[9][70] - 美联储货币政策紧缩超预期[9][70]

纪要涉及的行业或者公司 - 美联储[1][2] - 银行系统[1][3] - 货币市场基金[6][7] 纪要提到的核心观点和论据 - 美联储在6月议息会议上确认放缓缩表 将美国国债每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元 抵押贷款支持证券(MBS)赎回上限维持不变[1][2] - 美联储主席鲍威尔强调放缓缩表不意味着货币政策放松 缩表最终规模和终点未改变[1][2] - 次贷危机后美联储准备金框架从稀缺准备金转变为充足准备金框架 银行系统准备金余额大幅上升[1][3] - 利率系统从利率走廊转向地板体系 市场利率贴近利率下限 名义上限是贴现窗口利率 实际上限是准备金利率 实际下限是隔夜逆回购利率[1][4] - 美联储通过资产负债结构影响流动性 资产端包括国债 机构债 MBS等 负债端包括准备金余额 逆回购协议和财政部提前账户(TGA)[1][5] - 观察流动性需关注总量和结构 总量包括缩表进度和规模 结构包括财政部发债计划和隔夜逆回购(ON RRP)使用量[1][5] - 当前准备金余额约3.5万亿美元 超出美联储官员沃勒认为的合适水平2.7至2.8万亿美元[5][6][7] - 近半年流动性回升主要因隔夜逆回购资金流出补充准备金 但未来扩张空间有限[6][7] - 美联储放缓缩表是为避免流动性压力事件 如2019年钱荒事件[1][6][7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 银行准备金被认为是短期资金系统中最安全 最流动的部分[5] - 本轮缩表中美债已缩减约20%[5] - 货币市场基金对美联储逆回购占比已明显回落[6][7] - 2019年钱荒事件因缩表结束 准备金余额低 企业所得税清缴和国债拍卖撞期导致[6][7]

**关键要点总结** **1 纪要涉及的行业或公司** * 本次电话会议由新业证券组织 内容版权归新业证券所有[1] * 会议性质为客户会议 内容涉及内幕信息及未公开重要信息[1] **2 其他重要内容** * 会议内容的留存与转发受到严格控制 未经新业证券审核或授权均属侵权[1] * 新业证券保留对侵权行为追究法律责任的权利[1] * 所有参会人员被要求不得泄露会议相关内容[1]

证券研究报告 行业研究｜有色金属 2024年05月28日 金价的“诗和远方”：黄金 ETF 深度 [Table_Author] 沈夏宜 分析师 李纵横 研究助理 Email:shenxiayi@lczq.com Email:lizongheng@lczq.com 证书:S1320523020004 投资要点： 投资评级： 看好 （维持） 金价与美债利率脱钩主要原因包含两点：美国国家赤字率长期高位抬 市场表现 高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期。 有色金属 沪深300 20% 黄金价格长线趋势预计向上。全球赤字率中枢抬升并非短期现象，而 13% 新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖 6% -1% 度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资 -9% 产减配的主要选项，两大因素将继续带动黄金价格长期趋势的上行。 -16% -23% 金价短期内面临回调风险。当前时间下，黄金市场投机性多方交易过 -30% 5/29 8/9 10/20 12/31 3/12 5/23 于拥挤，多空比已上行至近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可 能性已基本 ...

报告行业投资评级 报告给予行业"看好"评级(维持) [1] 报告的核心观点 1. 金价与美债利率脱钩的主要原因包括:美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢、央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期 [1][2][4][5] 2. 黄金价格长线趋势预计向上,主要因为全球赤字率中枢抬升并非短期现象,以及新兴经济体黄金储备相较西方有较大差距,未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势,而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项 [1][2][3][4][5] 3. 短期内黄金市场面临回调风险,主要因为当前黄金市场投机性多方交易过于拥挤,多空比已上行至近几年高位水平,同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪,地缘政治风险整体可控 [1][39] 4. 年内黄金市场主要博弈点将在于对于美联储降息节点的判断,我们认为9月进行首次降息的可能性较高,而在降息周期中往往伴随着强势的黄金市场,且金价拐点通常领先于货币政策调整节点,根据历史规律来看,领先周期通常为3个月 [1][49] 5. 现货类黄金ETF占据绝对主体,头部ETF基金规模显著领先于其余ETF产品,享有更强资产流动性,2021年至今,年收益率均处在行业领先水平,建议重点关注 [54][55][68] 6. 股票类黄金ETF成立时间较短,目前基金规模有限,在牛市来临时,指数涨幅与金价近似相当,但弹性更强,可以进行选择,但熊市中,现货类黄金ETF防守属性更强 [52][64][65] 报告分类总结 1. 行业投资评级 2. 金价与美债利率脱钩的原因 3. 黄金价格长线趋势预计向上的原因 4. 短期内黄金市场面临回调风险的原因 5. 年内黄金市场主要博弈点及判断 6. 现货类黄金ETF和股票类黄金ETF的比较

报告行业投资评级 报告给出了"看好"的行业投资评级。[1] 报告的核心观点 空气悬架从高端市场向中端渗透 - 国内新能源汽车市场的快速发展促使空气悬架从高端市场向中端渗透。空气悬架可提升底盘智能化水平,提高车辆的操控稳定性、行驶平顺性和安全性等性能,以往只应用于百万级豪华车型当中。目前,国内搭载空气悬架的新能源车型价格在30-50万元区间,未来或将进一步在20-25万元级别市场推广应用。[1][50] 国产替代发展前景广阔 - 未来汽车智能底盘的批量装车和国内完整自主的产业链生态建设需求将推动国产替代的发展。近年来,部分本土供应商打破外资垄断,实现了技术和订单突破。2024年一季度,本土供应商整体市场份额达到75%以上,并有望保持增长态势。[1][38][49] 空气悬架市场规模有望快速增长 - 国内空气悬架及相关产业链处于低渗透、高增长阶段。预计2024年空气悬架将进入快速发展期,其中在新能源汽车市场的渗透率或将达到10%。预计2024年国内空气悬架市场规模达到122亿元,在2030年有望超过750亿元,2024-2030年CAGR超35%。[39][41] 关注重点公司 - 空气悬架的关键零部件,例如多腔空气弹簧、主动减振器、闭式供气系统等具备较高的技术壁垒和价值量,应关注在相关领域布局并取得突破的公司,以及具备优秀系统集成能力的公司。相关上市公司包括保隆科技、中鼎股份、拓普集团、天润工业等。[49][50]