行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [6] 核心观点 - 沪深交易所推出2025年降费措施，包括免收沪市存量及增量上市公司2025年的上市初费和上市年费，以及下调交易单元使用费收费标准，预计上交所降费让利金额约9.65亿元，深交所降费金额接近5亿元，合计超14亿元 [2][17] - 降费措施有助于提升交易活跃度，改善市场流动性，提振市场信心 [18] - 预计2025年券商各大业务板块均有望在积极的宏观及行业政策和市场活跃度改善的背景下实现同比增长 [19] 市场回顾 - 上周（2024年12月23日-12月27日），申万非银金融指数上涨0.85%，落后沪深300指数0.50个百分点，在申万29个一级行业中排名第6 [1][9] - 申万证券板块上涨0.76%，在非银金融板块中排名第3，交易额达2084.36亿元，板块活跃度较前一周基本持平 [1][9] - 截至2024年12月27日，板块整体PB为1.45倍，处于10年来31.15%分位上 [1][9] 个股表现 - 上周证券板块33只个股实现上涨，其中国联证券（11.65%）、红塔证券（4.97%）、信达证券（4.76%）、东方证券（4.45%）、中国银河（2.94%）涨幅居前 [14] - 天风证券（-3.47%）、第一创业（-2.22%）、国盛金控（-2.19%）下跌幅度较大 [14] 投资建议 - 建议关注扩张战略清晰、业务快速成长的大中型券商国联证券、浙商证券、国泰君安等 [21] - 关注在投顾、平台具有财富管理优势的券商，如东方证券、东方财富 [21] - 建议关注投研能力强且在投行业务上综合作战能力强的券商，如中金公司、中信证券、国元证券等 [21] 数据跟踪 - 上周IPO落地2单，承销规模14亿元 [28] - 上周再融资4单，承销规模29亿元 [28] - 上周两融余额18802亿元，占A股流通市值2.38% [24] 重点公司估值 - 中信证券2024年EPS为1.42元，PE为20.47倍，PB为1.56倍 [22] - 国联证券2024年EPS为0.18元，PE为76.17倍，PB为2.10倍 [22] - 东方证券2024年EPS为0.47元，PE为22.68倍，PB为1.16倍 [22] - 东方财富2024年EPS为0.54元，PE为47.85倍，PB为5.17倍 [22]

行业投资评级 - 非银金融行业评级为“强于大市” [5] 核心观点 - 沪深交易所及北交所于2024年12月27日公布了修订《股票上市规则》、《上市公司证券发行上市审核规则》等业务规则的征求意见稿，旨在提升上市公司治理水平，保护投资者权益 [1][6] - 此次修订主要在上市公司内部治理、股东权益、中介机构执业规范、监管流程优化等方面进行了修改和优化 [1][7] - 修订内容包括明确审计委员会职责、强化董事高管履职规范、优化股东权利保障、压严压实中介机构“看门人”职责、优化发行审核程序等 [7][8][9] - 修订对券商行业有积极影响，预计IPO市场将进入复苏期，券商将加快数字化作业及内控平台搭建，股权投行门槛或进一步提升 [2][10][12] 上市公司治理 - 明确审计委员会职责，要求由三名以上不在上市公司担任高级管理人员的董事组成，其中独立董事应过半数 [7] - 强化董事、高管履职规范，细化关联交易监管要求，完善特别表决权股份决策机制 [7] 股东权益保障 - 强化信息披露监管，严格商业秘密豁免披露，降低临时提案股东持股比例要求至1% [8] - 优化特定事项表决权行使机制，规定公司不得提高提出临时提案股东的持股比例 [8] 中介机构执业规范 - 压严压实中介机构“看门人”职责，强化现场督导把关作用，明确现场核验工作的重要性 [8] - 提高对违规行为的自律监管惩戒力度，暂不受理文件的期限上限提高至5年，增设6个月申报间隔期 [8] 发行审核程序优化 - 增加受理前申报文件可申请延期补正的安排，明确申报前预沟通机制，完善受理问询审核等环节的时限扣除 [9] 对券商行业的影响 - 新规则优化发行审核程序，有助于提高券商在IPO和再融资项目中的工作效率 [10] - 2024年10月至12月，A股IPO募集资金稳步回升，预计IPO市场将进入复苏期 [10] - 大中型券商将加快数字化作业及内控平台搭建，强化人员管理，股权投行门槛或进一步提升 [12]

行业投资评级 - 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上 [5][12] 核心观点 - 证券业迎来并购窗口期，政策支持和行业同质化竞争加剧推动并购重组 [9][14][15] - 国联证券并购民生证券，预计2025年行业并购重组将持续活跃，头部券商通过资本使用能力实现外延式整合，中小券商注重区域和业务互补 [10][42] 并购背景与过程 - 国联证券并购民生证券经历竞标、筹划、预案公布、草案制定、审核通过、证监会同意注册、过户等7个阶段，最终在2024年12月30日完成过户，国联证券控股99.92% [8][16][17][19][20][21] - 并购背景：政策支持头部券商通过并购重组做大做强，行业同质化竞争加剧 [9][14][15] 并购影响 - 国联证券资产、收入规模及净利润实现突破，2023年资产总计1603.6亿元，增长84.5%，行业排名由29名上升至19名，2024年前三季度营收增长613.14%，净利润增长133.08% [1][32][40] - 国联证券与民生证券业务互补，国联证券以财富管理为核心，民生证券在投行业务表现亮眼，合并后国联证券有望在股权投行业务上实现快速突破，并增强对河南地区的市场影响力 [24][32] 行业趋势 - 证券行业并购整合窗口期开启，预计2025年并购重组将持续活跃，头部券商通过资本使用能力实现外延式整合，中小券商注重区域和业务互补 [10][42] - 近年来券商数量持续增长，同质化竞争加剧，行业通过并购重组提升整体运营效率 [15]

行业投资评级 - 给予行业"中性"评级 [51] 核心观点 - 全球终端需求温和复苏 AI助力开启新一轮创新周期 智能手机有望进入新一轮创新周期 引发换机潮 国内以旧换新及各地推出的手机相关补贴政策对刺激终端需求市场回暖起到积极作用 [2] - 存储市场现结构性分化 HBM驱动产业链持续成长 DRAM价格24年7月起再度走低 PC DRAM产品现货平均价较7月高点下跌20.44% NAND合约价9-10月环比分别下降11.43% 29.26% 企业级市场由于AI增长 景气情况要优于消费级市场 [2] - 半导体为科技角逐重要领域 政策端持续强化加速国产化进程 未来围绕科技领域的博弈或将进一步加剧 实现高水平科技自立自强的需求尤为迫切 国内政策端亦持续强化 高层会议明确提出发展新质生产力并强调其重要性 并购重组等相关政策基调获进一步强化 [2] - 展望2025年全年 AI 信创领域等驱动预计持续强劲 同时消费补贴政策刺激叠加新一轮创新周期下 终端需求有望迎来逐步改善 半导体作为新质生产力重要引擎 预计25年仍将是市场热点主题 尽管外部环境或将面临大国科技博弈加剧 但国内政策层面从财政 金融 产业等多维度予以支持 产业结构 行业格局将通过并购重组等措施不断优化 建议关注AI驱动下成长空间有望进一步打开的先进封装 存储龙头 以及充分受益于国产替代 业绩确定性强的半导体设备板块等 [2] 行业估值 - 截至2024年12月27日 半导体（申万）板块PE（TTM）为92.65倍 较上年末提升36.2% 处于近五年64%分位 相对全体A股的估值溢价率为3.92倍 [4] - 集成电路制造行业PE(TTM)达213倍 相较年初提升了1.96倍 接近20年7-8月的估值高位 [5] - 半导体材料行业PE值达94倍 相较年初提升43% 处于近五年38%分位 [6] - 集成电路封测行业PE为63倍 相较年初回落2% 处于近五年60%分位 [16] - 半导体设备行业PE为56倍 相较年初提升42% 处于近五年13%分位 [120] 行业表现 - 截至2024年12月27日 半导体（申万）行业自24年初起累计上涨30.29% 跑赢沪深300指数14.26pct 亦领先电子（申万）行业涨幅6.73pct [111] - 子行业除模拟芯片设计之外 年初以来累计涨幅均为正 集成电路制造 数字芯片设计 半导体设备和集成电路封测表现尤为亮眼 年初以来分别累计上涨50.67% 48.09% 31.77%和27.23% 半导体材料和分立器件亦分别实现6.55%和2.89%的累计涨幅 模拟芯片设计则累计下跌4.39% [112] - 2024年前三季度 半导体（申万）板块实现营收4304.94亿元 同比增长21.63% 实现归母净利润290.29亿元 同比提升8.18% [99] - 单季度来看 第三季度半导体（申万）行业毛利率为15.9% 环比和同比分别提升0.8pct和0.71pct 净利率为4.23% 环比基本持平 同比提升1.62pct [101] 存储市场 - 从存储整体市场规模来看 受益于AI驱动下的服务器需求拉动 2024年前三季度全球存储市场同比增幅达96.8% 市场规模为1202.25亿美元 其中第三季度环比增长8.3% DRAM市场规模环比增加10.4%至258.5亿美元 NAND Flash市场规模环比增长5.7%至190.2亿美元 [29] - 中长期来看 AI规模化商用将为高带宽存储HBM带来爆发式需求 [2] - 据Trend Force测算 24年全球HBM市场规模将达183亿美元 同比增幅超300% 预计25年市场规模将进一步增至300亿美元 [141] 政策支持 - 国内政策端亦持续强化 一方面 高层会议明确提出发展新质生产力并强调其重要性 23年中央经济工作会议首次明确提出发展新质生产力 随后从金融支持层面陆续发布政策文件 进一步聚焦支持科技创新等领域 24年12月中央经济工作会议提出 要以科技创新引领新质生产力发展 建设现代化产业体系 [61] - 另一方面 并购重组等相关政策基调获进一步强化 今年以来 新"国九条" "科创板八条" "并购六条"等政策陆续发布 北京 深圳 天津 安徽等地亦积极部署支持并购重组 明确支持科创板 创业板上市公司并购产业链上下游资产 增强"硬科技" "三创四新"属性 [48] 终端需求 - 据Counterpoint数据 2024年第三季度全球智能手机销量同比增长2% 实现连续四个季度的正增长 也是自18年以来首次实现第三季度增长 同时其销售额和平均售价亦分别同比增长10%和7% 其中拉丁美洲 西欧和日本的增长率最高 [25] - 从终端载体来看 人类接受的信息超过80%来自视觉 视觉理解将进一步拓展大模型的能力边界 降低大模型交互门槛 解锁更多应用场景 AI眼镜作为视觉感知入口 且具有便携性和可交互性 是端侧AI理想的落地场景之一 [2] - 据IDC统计 截至2024年三季度 全球智能眼镜出货量仅为150万台 渗透提升空间广阔 2025年 预计在AI应用蓬勃发展趋势下 全球科技类公司将在AI端侧产品方面进一步发力 SoC芯片 存储 算力等领域有望迎来量价齐增 [26]

行业投资评级 - 报告给予电子行业"中性"评级 [76] 核心观点 - AI 驱动终端复苏，政府支持不断加码，行业有望迎来加速国产化进程 [9][11] - 全球半导体产业竞争激烈，各国政府通过资金补贴、税收优惠等方式加码支持本国半导体产业发展 [58][75] - 传统终端缓慢复苏，AI 有望驱动行业增长，2024 年第三季度美国 PC 出货量同比增长 7%，达到 1790 万台 [57] 市场回顾 - 2024 年 12 月 23 日至 27 日，A 股电子（申万）板块周跌幅为 0.66%，跑输沪深 300 指数 2.01pct [68] - 二级子行业中除元件、其他电子板块之外均下跌，半导体、消费电子、光学光电子和电子化学品周跌幅分别为 0.39%、0.86%、2.16%和 3.69% [4] - 三级子行业中，印制电路板、数字芯片设计和集成电路封测表现依旧领先，周涨幅约 2.21%、0.63%和 0.14% [50] 估值情况 - 截至 2024 年 12 月 27 日收盘，电子（申万）板块 PE（TTM）为 57 倍，处于近十年 77%分位水平，相对全体 A 股的估值溢价率为 201% [24] - 子行业中半导体、电子化学品和光学光电子 PE 相对较高，分别约 93、57 和 57 倍，元件和消费电子 PE 仍相对较低，分别为 40 倍和 31 倍 [36] 个股表现 - 上周电子（申万）行业 477 只个股中 122 只累计涨幅为正，占比约 26%，其中实益达（+31.83%）、显盈科技（+29.34%）、胜蓝股份（+19.32%）、海光信息（+18.30%）和沃尔核材（+17.07%）涨幅领先 [56] - 东晶电子（-31.86%）、*ST 美讯（-22.52%）、奥拓电子（-19.07%）、福日电子（-17.48%）和晶赛科技（-17.38%）跌幅居前 [56] 重点公司盈利预测 - 立讯精密 2024E EPS 为 1.88 元，PE 为 21.96 倍 [30] - 北方华创 2024E EPS 为 10.87 元，PE 为 38.12 倍 [30] - 中微公司 2024E EPS 为 2.90 元，PE 为 67.85 倍 [30] 全球市场表现 - 上周美股费城半导体、纳斯达克指数分别上涨 3.18%和 0.76% [69] - 台湾电子指数上周累计上涨 4.2%，领先台湾加权指数 0.8pct [22] - 香港恒生科技指数累计上涨 2.12%，跑赢恒生指数 0.25pct [22]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 工程机械出口金额正增长，国际化是中长期看点 2024年11月我国工程机械进出口贸易额同比增长15 3%至46 78亿美元，其中出口额同比增长16 3%至44 85亿美元 1-11月我国工程机械进出口贸易额同比增长6 94%至501 86亿美元，其中出口金额同比增长7 16%至478 17亿美元，主要系亚洲、非洲、南美洲地区出口金额增长驱动，同比增速分别为8 1%、30 04%、25 29%，而北美洲、大洋洲地区出口金额同比分别下降8 94%、13 72% [2][20] - 挖掘机国内需求边际改善 2024年以来，在大规模设备更新政策加持下，以挖掘机为代表的土方机械行业需求逐步筑底回升 1-11月纳入统计的企业挖掘机销量同比增长1 93% [7][46] - 工程机械产品销售分化 1-11月纳入统计的企业平地机、工业车辆、装载机销量同比分别增长15 57%、9 32%、4 56%，而塔式起重机、履带起重机、汽车起重机、升降工作平台等产品销量同比下滑幅度较大 [7][46] 行业动态 - 上周SW机械设备指数下跌1 31%至1559 61点，涨跌幅在申万31个一级行业中排名第20位，跑输同期沪深300指数2 67个百分点 [13] - 工程机械板块表现相对较好 本周SW工程机械指数涨幅在机械设备二级子行业中位居首位，跑赢行业整体指数3 13个百分点 2024年以来（截止到12月27日），SW工程机械指数较2023年末上涨19 80%，跑赢同期行业整体指数11 87个百分点 [19][32] - SW机械设备二级子行业指数走势分化 工程机械、轨交设备（二级）指数分别上涨1 82%、1 27%；通用设备、专用设备、自动化设备指数分别下跌3 31%、1 81%、1 23% [40] 重点数据跟踪 - 1-11月纳入统计的企业挖掘机出口销量同比下降5 66%至90531台 [2][20] - 1-11月北美、日本、印尼、欧洲地区小松挖掘机开工累计小时数同比增速分别为-4 29%、-3 39%、-2 89%、0 58% [2][20] - 截止到2024年12月27日，SW机械设备板块滚动市盈率为36 21倍（整体法，剔除负值），相对全部A股的溢价率为92 05%，高于2010年以来84 11%的中位数水平 [42]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市” [2] 核心观点 - 受益政策驱动，11月专用设备制造业利润大幅增长，同比增速达36.7% [2][23] - 2024年1-11月规上通用、专用设备制造业利润总额累计同比增速分别为0.1%、-0.9%，好于规上工业企业整体水平 [2][23] - 规上通用、专用设备制造业毛利率分别为18.72%、22.23%，较1-10月分别上升0.12、0.17个百分点 [2][23] - 规上通用、专用设备制造业营业收入利润率分别为6.87%、7.39%，较1-10月分别上升0.15、0.29个百分点 [2][23] - 1-11月规上工业企业营业收入累计同比增长1.8%至123.48万亿元，收入增速较1-10月下降0.1个百分点 [11][20] - 1-11月规上工业企业利润总额累计同比下降4.7%至6.67万亿元，11月单月利润总额同比增速为-7.3%，降幅较10月收窄2.7个百分点 [11][20] - 1-11月规上工业企业每百元营业收入中的营业成本为85.34元，同比提高0.42元，营业收入利润率同比减少0.42个百分点至5.4% [11][20] - 2024年三季度末SW机械设备板块合同负债规模同比增速为2021年以来同期最低值，有效需求相对不足 [21][25] - 2024年中央经济工作会议确定的2025年九项重点任务中，第一项为大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 [21][25] - 全国财政工作会议强调2025年要重点做好六方面工作，第一项即为支持扩大国内需求，积极扩大有效投资 [21][25] 行业数据与趋势 - 2024年1-11月规上工业企业实际营业收入同比增速为3.98%，低于去年同期0.25个百分点，过去两年同期平均增速为4.11% [11][20] - 规上通用、专用设备制造业毛利率分别为18.72%、22.23%，较1-10月分别上升0.12、0.17个百分点 [2][23] - 规上通用、专用设备制造业营业收入利润率分别为6.87%、7.39%，较1-10月分别上升0.15、0.29个百分点 [2][23] - 1-11月规上工业企业每百元营业收入中的营业成本为85.34元，同比提高0.42元 [11][20] - 1-11月规上工业企业营业收入利润率同比减少0.42个百分点至5.4%，为2003年以来同期最低点 [11][20] 政策与行业展望 - 大规模设备更新相关政策带动下，11月专用设备制造业利润同比大幅增长36.7% [2][23] - 2024年中央经济工作会议确定的2025年九项重点任务中，第一项为大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求 [21][25] - 全国财政工作会议强调2025年要重点做好六方面工作，第一项即为支持扩大国内需求，积极扩大有效投资 [21][25] - 随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，有利于拉动机械设备行业整体需求，建议关注工程机械、机器人及工业母机板块 [21][25]

核心观点 - A股市场本周外部压力较上周相对减缓，存在先调整后反弹的可能。大盘风格（国有大行、煤炭、基建等）有望发挥"稳定器"作用，半导体、军工板块或继续发挥领先作用，相关板块具备估值修复的机会。降准降息预期下，国内商品市场黑色系以及化工相关品种走势有望逐步趋于稳定[4][12] 国内市场回顾 - 上周A股市场总体呈现缩量震荡调整走势，多数板块收跌，大市值风格相对占优。沪指全周涨跌幅-0.70%，科创50以及部分大盘风格指数相对占优，小微盘风格指数相对表现不佳[17] - 从行业表现看，上周多数板块下跌但仍有分化，通信、电子板块相对强势，银行板块全周取得正收益，消费及地产板块则面临压力。从二级行业看，半导体、通信设备、元件、其他电子、非金属材料板块全周领涨，领跌板块多为消费类子行业[27] - 上周大约1200只个股取得正收益，个股周涨跌幅中位数（-2.9%）不及上证综指全周表现，大市值个股周度表现相对占优。市场日均成交金额大约1.5万亿元，较前一周回落。两融业务融资余额较前一周继续上升[30] 全球市场回顾 - 上周全球股市进入交易平淡期，但市场仍有可能面临局部波动。因圣诞假期临近，全球多地交易所发布休市安排，预计本周全球市场交投相对平淡。过往年末美股普遍呈现"圣诞行情"，但近期全球地缘局势仍有起伏，特别是部分国家政局出现动荡影响了市场情绪[22] - 上周美联储如市场预期降息25个基点，但鲍威尔在会后声明释放出鹰派基调。美联储决议公布后，市场出现剧烈波动，美股、黄金等资产出现跳水，波动率指数VIX单日涨幅超70%[68] 策略观点 - 在央企市值管理改革基调的引领下，大盘风格（国有大行、煤炭、基建等）有望发挥"稳定器"作用，半导体板块或继续发挥领先作用，军工板块在地缘摩擦不断出现的背景下战略地位愈发凸显，相关板块具备估值修复的机会[4][12] - 国内债券市场或有降温可能，或有利于A股市场存在阶段向上动能。近期央行对国内债市加大关注力度，国债期货市场短期不排除出现卖出压力，相对有利于权益市场走势。在力争促进经济更好恢复的总基调下，2025年适度宽松的货币政策以及适时降准降息的预期继续升温，近期人民币汇率相较其他主要非美货币表现强势，短线对A股市场不必太过悲观[70][73]

报告行业投资评级 - 给予行业“中性”评级 [1][3][20] 报告的核心观点 - 豆包大模型全面升级催化AI行情，2025年全球科技类公司将在AI端侧产品发力，催化光学显示模组等硬件环节复苏，SoC芯片、存储、算力等领域有望量价齐增 [3] - 存储景气受消费电子需求端拖累，HBM有望提供新驱动，当前存储行业需求复苏不及预期且供给增长快，厂商或减产，中长期AI趋势下HBM需求增长，终端创新将驱动存储成长，建议关注设备、先进封装等细分领域投资机会 [3][26] - 半导体是科技角逐主战场，中央经济工作会议强调科技创新引领性，半导体作为新质生产力引擎，在政策支持下有望通过并购重构做大做强，国产替代进程将提速，建议关注设备、先进封装等细分领域投资机会 [3][26][27] 根据相关目录分别进行总结 上周电子行业市场回顾 - A股电子（申万）板块周涨幅为3.55%，领先沪深300指数3.69pct，市场表现在申万31个一级行业中居第2位 [4] - 二级子行业中半导体和元件涨幅领先，周涨幅分别为5.40%、4.62%，消费电子、光学光电子和电子化学品分别上涨1.22%、0.48%和0.43% [54] - 三级子行业中，元件、集成电路封测、印制电路板和数字芯片设计表现相对亮眼，周涨幅约3 - 9%，面板、LED、半导体材料则走势相对较弱，分别下跌0.11%、0.45%和0.94% [39] - 台湾电子指数累计周跌幅达2.04%，领先台湾加权指数0.18pct；香港恒生科技指数累计下跌0.79%，跑赢恒生指数0.46pct [7] - 美股费城半导体、纳斯达克指数分别下跌3.59%和1.78%，主要受鹰派降息表态等因素影响 [48] - 个股方面，上周电子（申万）行业476只个股中288只累计涨幅为正，占比约61%，盛科通信 - U（+29.22%）、灿芯股份（+28.82%）等涨幅领先，光华科技（-15.51%）、*ST美讯（-12.72%）等跌幅居前 [15] - 截至2024年12月20日收盘，电子（申万）板块PE（TTM）为57倍，处于近十年78%分位水平，相对全体A股的估值溢价率为204% [6] - 光学光电子估值仍居历史相对高位，处于近十年74%分位；电子化学品和半导体PE处于近十年65%分位；元件和消费电子PE分别处于近十年52%和33%分位 [10] - 子行业中半导体、电子化学品和光学光电子PE相对较高，截至2024年12月20日分别约93、59和58倍，元件和消费电子PE仍相对较低，分别为39倍和31倍 [58] AI行情再度点燃HBM为存储新驱动 - 2024年12月18 - 19日，2024冬季火山引擎FORCE原动力大会展示豆包大模型家族更新升级，发布豆包视觉理解模型等新品，展现技术和价格优势，豆包APP的MAU已近6000万，仅次于Chat GPT，位列全球第二，且在国内显著领先 [3][61] - 以AI眼镜为例，2023年全球出货量仅为智能手机的1%，渗透提升空间广阔，2025年全球科技类公司将在AI端侧产品发力，催化硬件环节复苏，相关领域有望量价齐增 [3][18] - 存储芯片龙头美光第一财季营收为87.1亿美元，同比上涨84%，净利润为18.7亿美元，对第二财季营收预测指引为77 - 81亿美元，低于第一财季，不及预期，主要因消费类终端市场库存调整等 [18] - 美光DRAM业务在HBM带动下环比增长20%，NAND业务受手机、汽车、工业等需求端拖累环比下滑5% [25] - 受智能手机和PC等终端需求复苏乏力影响，DRAM价格呈现较大跌幅，截至2024年11月底，通用PC DRAM产品（DDR4 8Gb 1Gx8）平均固定交易价格较7月下跌35.7%；PC用DDR5 16Gb产品平均固定交易价格较7月跌幅达16.1% [67]

社融与信贷 - 11月新增社会融资规模为2.33万亿元，低于市场预期，社融存量增速持平于7.8%[2][6] - 11月新增金融机构人民币贷款为5800亿元，同比少增5100亿元[9][19] - 企业中长期贷款增长2100亿元，同比少增2360亿元，主要原因是企业信贷需求偏弱及部分融资需求转向债券[9][19] - 居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，显示出低位恢复状态[9] 债券与政府融资 - 企业债券融资11月新增2381亿元，同比多增993亿元，主要受利率下行和债市走牛影响[3][22] - 政府债券新增13089亿元，同比多增1577亿元，主要由1.1万亿元置换债发行支撑[3][22] - 预计12月还将有约9000亿元的置换债发行，未来五年每年新增地方政府专项债券8000亿元用于化债[25] 货币与存款 - M2回落0.4个百分点至7.1%，M1回升2.4个百分点至-3.7%，M2与M1的剪刀差收窄2.8个百分点，显示货币活化水平上升[4][11] - 居民存款新增7900亿元，同比少增1189亿元；企业存款增加7400亿元，同比多增4913亿元[28] - 非银存款新增1800亿元，同比少增13900亿元，可能与非银同业存款自律倡议相关[4][28] 债市策略 - 年末利率快速下行可能部分兑现了2025年的降息预期，市场波动风险加大[20][38] - 预计年末前10年期国债收益率仍有进一步下行空间，但降息落地后可能形成利好兑现[20][38] - 2025年需重点关注交易的安全边际问题，市场可能转向较长时间的震荡行情[20][38]