涉及的公司与行业 * 公司：保利发展控股集团股份有限公司（简称“保利发展”）[1] * 行业：中国房地产行业[4] 核心观点与论据 投资拓展与土地储备 * 公司坚持增量投资策略 2025年前11个月新增项目总地价达670亿元 接近2024年全年682亿元的水平[2][8][17] * 新增项目高度聚焦一二线城市 占比超过90% 三线城市仅关注点状机会[2][5] * 新增项目权益比显著提升至87% 有助于增强项目影响力和利润结转能力[2][5] * 公司持有代售项目总面积约5,700万平方米 其中增量项目900万平方米 存量项目4,700万平方米[2][6] * 存量项目中 有2,700万平方米未开工土地 主要集中在2019-2021年获取 三四线城市占比稍高（约20%-30%）[2][10] * 公司通过调规、换地、退地等方式处置存量土地 已完成400多万平方米处置[2][6][8] 销售与经营表现 * 2025年1-11月累计销售签约金额2,400亿元 同比下降约20%[3] * 销售结构中 65%的签约面积来自2022年后获取的增量项目 这些项目流速和销净率较高 其余35%（约1,000亿元）来自2021年前的存量项目 销净率受影响[3] * 前三季度营收1,700亿元 同比小幅下降（个位数） 毛利率维持在13.4%[2][6] * 利润总额和归母净利润受项目结构及结转安排影响 降幅较大[2][6] * 针对存量土地 公司采取销售或转经营策略 部分转为租赁住房以加速资金周转[2][8] * 公司预计未来房价不会大幅上涨或下跌 而是基于当前状态进行经营安排[2][7] 财务与资产状况 * 过去三年累计资产减值120亿元 其中2023年和2024年各减值50亿元 2025年仍有减值压力[4][13] * 累计已售存量项目结转亏损约400亿元 但报表仍为正数 因增量及部分盈利存量项目弥补了亏损[13] * 2025年融资成本呈小幅下降趋势 综合成本约2.7%-2.8%[4][14] * 公司账面负债相比年初略微下降 银行贷款占60%-70% 公开市场债务（公司债、中票）占20%左右[18] * 一年内到期的公司债和中票合计约100亿元[18] * 投资性房地产账面价值约400多亿元 未来将逐步增加[16] 市场环境与风险应对 * 二手房挂牌量增加对一手房价格构成下行压力 房价稳定需依赖供求关系、宏观经济及收入预期等多重因素[2][7] * 地方政府愿意促成土地交易 但开发商投资谨慎 优质地块竞争激烈 部分地块可能流拍[8][9] * 万科事件引发市场情绪波动 导致公司债券收益率变化和个别交易增加 公司短期内暂缓新发债券[4][14][15] * 公司进行了多种情景下的现金流压力测试 有信心应对房价下滑带来的偿付压力[12] * 公司更倾向于通过实际经营（销售、转经营、与政府协商）而非单纯财务处理来化解资产价值下滑压力[4][13] 其他重要内容 * 公司前十一个月累计权益比为87% 相比前几年有明显提升[5] * 存量项目中 已开工准备销售的2,000万平方米土地 存货成本估计700-800亿元[8] * 2025年预计超过15%的结转收入来自当期销售现房 这部分可能包含亏损 从而释放潜在亏损压力[13] * 对于参股项目 各股东按股比提供担保 表外担保金额相对有限[19] * 公司在核心城市（如北京、上海、广州、三亚、成都、西安、杭州）的拓展量占据总拓展量的80%[8] * 公司未来几年每年仍计划保持大几百亿元的投资规模[17]