涉及的行业与公司 * 行业：亚洲石油与天然气行业，特别是中国天然气市场、全球液化天然气市场 [1] * 公司：ENN能源、昆仑能源、中国石油、GAIL [5][10][11] 核心观点与论据 中国天然气需求增长放缓，峰值可能提前 * 天然气需求增速可能低于GDP增速，原因包括电气化转型以及煤改气进程已达顶峰 [2] * 预计中国天然气需求将在2035年达到峰值，年需求量约为5630亿立方米，这比中国国有油气巨头预测的约6200亿立方米峰值早5年 [2][25][26] * 2025年天然气表观消费量同比下降0.3%，主要受玻璃、陶瓷制造及出口导向型行业需求疲软拖累 [16] * 预计2025年整体天然气需求增长1%，2026-2030年增长3-4%，主要由燃气电厂调峰需求驱动 [24] * 工业燃料需求预计在2025年同比下降2%，2026-2030年温和增长2-4% [23] * 长期看，工业需求将逐渐被电力和氢等绿色燃料替代，燃气发电也将受到可再生能源加储能发展的挤压 [24] 俄罗斯管道气进口将大幅增加，带来供应过剩风险 * 预计到2035年，俄罗斯每年可向中国输送680亿立方米天然气，较2024年的420亿立方米增长62%，届时将占中国进口总量的26% [3] * 西伯利亚力量2号管道签署了具有法律约束力的建设备忘录，设计年产能500亿立方米 [13] * 若西伯利亚力量1号、远东线及西伯利亚力量2号等项目全部完成并充分利用，俄罗斯管道气进口能力将从目前的380亿立方米/年增至1060亿立方米/年 [14] * 西伯利亚力量2号若满负荷运行，相当于3700万吨/年的液化天然气进口量，约占中国2035年液化天然气进口量的22%，可能对价格构成下行压力 [4] 全球液化天然气市场面临供应过剩，价格承压 * 全球液化天然气市场可能在2026年及以后出现供应过剩，导致价格趋缓 [2] * 预计2025年液化天然气供应增量2300万吨/年，2026年3000万吨/年，2027年4200万吨/年 [63] * 到2030年，全球液化天然气供应量预计将接近6亿吨/年，较2024年约4亿吨/年的水平增长近50% [67] * 供应过剩可能持续至下一个十年 [68] 下游公用事业和基础设施运营商有望受益 * 天然气供应更加充足可能降低下游公用事业公司的投入成本，从而通过替代燃料的竞争力改善利润率/销量 [5] * 基于更低的债务成本假设，将ENN的目标价从74港元上调至79港元 [5][75] * 继续看好ENN和昆仑能源，预计两者都将报告优质和正向的自由现金流，以支持股息增加和/或并购作为催化剂 [5] * 上游方面，预计中国石油将通过俄罗斯管道获得可负担的天然气供应而受益 [5] * 作为印度主导的天然气传输网络和液化天然气再气化终端运营商，GAIL也可能从更高的利用率中受益 [5] 其他重要内容 中国天然气供需平衡情景分析 * 基准情景：预计中国在2030年前签订了过多的长期液化天然气购销协议，但在2030年代初需要额外的现货液化天然气进口，以填补早期签订的购销协议到期后的缺口 [45] * 风险情景：若天然气需求弱于预期，同时西伯利亚力量2号和中亚D线管道投产快于预期，则对现货液化天然气进口的需求可能完全消失，给区域市场价格带来下行压力 [45][51] * 中国管道气进口总能力（运营、在建或谈判中）为2030亿立方米/年，但约50%的能力仍存在不确定性 [39][43] 绿色能源发展对天然气需求的替代效应 * 预计到2030年，中国绿色氢产量可能超过300万吨/年，绿色甲醇需求到2028年可能增至700万吨/年 [24] * 按热值计算，这些合计相当于1200万吨/年的液化天然气需求，约占2030年天然气总需求的3% [24] 关键不确定性因素 * 供应侧的关键不确定性包括管道气进口的时间和数量、能源安全以及地缘政治风险 [42] * 西伯利亚力量2号项目的关键合同条款尚未确认，建设可能仍需数年才能开始 [40] * 能源安全考虑可能限制中国对俄罗斯天然气进口的过度依赖 [43] * 地缘政治因素可能影响已签署的液化天然气购销协议的实际交付量 [44] 具体公司投资要点与估值 * ENN能源：评级买入，目标价79港元，潜在上涨空间8.9%，市值105.52亿美元，2025年预期市盈率10.9倍，股息率4.4% [11][75][82] * 昆仑能源：评级买入，目标价9.80港元，潜在上涨空间33.7%，市值81.57亿美元，2025年预期市盈率9.1倍，股息率5.0% [11][106] * 中国石油-H：评级买入，目标价10.10港元，潜在上涨空间22.3%，市值2438.08亿美元，2025年预期市盈率8.8倍，股息率6.3% [11][92] * 中国石油-A：评级买入，目标价11.70元人民币，潜在上涨空间21.1%，市值2438.08亿美元，2025年预期市盈率11.4倍，股息率4.9% [11][99] * GAIL：评级买入，目标价235印度卢比，潜在上涨空间39.1%，市值123.71亿美元，2026财年预期市盈率13.0倍，股息率3.5% [11][111]