行业与公司 * 涉及的行业为锂电（锂电池）产业链，包括上游资源（碳酸锂、钴、镍）、中游材料（六氟磷酸锂、电解液、铁锂正极、负极、隔膜、铜箔、结构件、PVDF、VC）以及下游电池与整车环节[1] * 涉及的公司包括：宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、特斯拉、天赐材料、新宙邦、恩捷股份、科达利、新万达、中航、星源材质、中材科技等[2][9][13][19][21][25][29] 核心观点与论据 1 行业需求与增长预期 * 当前时间点（2025年底）类似于2020年底，行业经历两年底部后需求超预期增长[3][24] * 预计明年（2026年）行业需求增长30%以上，龙头宁德时代排产指引超过50%[3][24] * 2021年市场对电动车销量增长预期为50%，实际连续两年（2021-2022年）超预期增长，增速在1至2倍左右，推动产业链涨价[1][2][10] * 2020年底电动化率从4-5%提升至8%以上，并逐月上升[2] 2 涨价驱动力与周期特点 * 锂电材料涨价的核心驱动力是需求的超预期增长[2] * 本轮周期与2020-2022年周期相似，但行业体量更大，增速相对较慢，强度可能略弱于上一轮[4] * 预计本轮行情将以年度为单位持续一到两年，而非几个月[4] * 上一轮碳酸锂价格曾达到60万元/吨，本轮不确定能否达到如此高点[4] 3 各环节价格历史表现与弹性 * 六氟磷酸锂（六氟）：弹性最大，价格从2020年9月开始上涨，2021年底涨至10万元以上，2022年二季度见顶接近60万元/吨[1][11][13] * 碳酸锂：因供需关系和较长产业链周期，价格弹性和时间维度较长，从2021年8月开始暴涨，从底部4万元/吨涨至2022年初50多万元/吨[1][11][14] * 铁锂正极：受益于碳酸锂价格上涨，加工费从2021年的2万多元/吨上涨至最高4万多元/吨，接近翻倍[1][17] * 电解液：价格从3万元/吨左右逐步上涨，2021年底最高达到12万元/吨左右[11] * 负极材料：2021年下半年因能耗双控导致石墨化产能紧张，石墨化价格从底部约1万元/吨涨至最高25,000-28,000元/吨[1][18] * 隔膜：2021年供应紧张，2022年因新产能释放改善，但由于行业壁垒高、龙头份额集中（恩捷超50%），价格未显著上涨[1][19] * 铜箔：加工费在2021上半年上涨几千元，但在2022年一季度开始降价，是所有材料中降价最快的环节[1][20] * 结构件：作为工业品，在景气周期内未显著涨价，但通过规模效应提升盈利[1][20][21] * 钴与镍：钴受非洲物流、减产等因素影响，从底部反弹一度达60万元/吨；镍因俄乌冲突和青山事件，在2022年3月两天内暴涨两倍[11][12][16] 4 成本传导与利润分配 * 材料成本上涨导致电池端成本接近翻倍，从初期每瓦时0.3-0.4元涨至2022年二季度最高0.8元左右，目前已降至约0.25元/瓦时[22] * 电池企业价格调整滞后于原材料，后调整定价机制为与主要金属联动定价，并追溯前期调整不足部分，最终电池单瓦时售价在2022年二季度达到1元水平[22] * 上一轮周期中，上游与中游企业利润占比显著提升，中游利润占比在2021年三、四季度最高点可达30%以上，上游碳酸锂利润占比在2022年二、四季度达高点，电池与整车企业利润受到压缩[23] * 随着中游与上游价格下降，电池与整车企业利润占比回升至40%以上[23] 5 当前供需与扩产状况 * 当前各环节产能利用率约为80%，不如2021年的90%以上紧缺程度[3][27] * 当前扩产主要由龙头公司主导且速度相对克制，行业技术变革频繁，扩产不会过猛[1][8] * 与2021年相比，当前行业供给端明显减少，企业因盈利差、融资受限，扩产意愿大幅降低，仅电池环节（龙头及二线）和铁锂正极环节扩产意愿较强，其余环节新增产能同比增幅仅为个位数或10%左右[26] * 如果价格谈判结果不理想，2026年的资本支出（CAPEX）可能较低，导致2027年供应紧张[26] 6 本轮涨价预期与差异 * 本轮涨价基础良好，但不会像2021年那样暴涨[3][27] * 终端需求对价格更敏感：储能电池每上涨0.02元/瓦时，下游储能电站收益率将下降1个百分点（国内储能电站收益率一般为8-10%）；动力电池方面车企承受能力也有限[27] * 龙头电池企业（如宁德时代）通过布局矿端及中游材料，对上游、中游涨价具有一定对冲能力，能维持稳定盈利[3][28] * 本轮涨价不仅是由于供需关系，还涉及到产业链利润的合理恢复和分配调整，当前多个环节盈利状况较差[25] 7 估值与投资观点 * 预计2026年格局好的电池企业估值可达25倍，材料环节估值在15-20倍之间浮动[7] * 上一轮行情中，核心公司在2022年量翻倍、盈利高点时获得30倍估值，目前市场普遍给予保守的20倍左右估值，许多公司甚至不到20倍[29] * 当前锂电标的空间仍偏低[3][29] * 全面看好整个板块，最稳健的是宁德时代、亿纬锂能、新万达、中航等龙头企业[9] * 上游资源（碳酸锂）、中游高弹性品种（六氟磷酸锂、铁锂）是强劲方向，同时看好负极材料、结构件等盈利确定性高的环节以及新技术方向[9][30] 其他重要内容 * 2021年铁锂正极材料供给紧张，核心原因是行业增速高叠加铁锂替代三元的阿尔法效应，铁锂正极增速达到两到三倍[17] * 六氟磷酸锂行业在2017-2019年低迷期经历去产能，至2020年底供给开始紧缺[13] * 天赐材料六氟磷酸锂单吨利润从之前不到2万元提升至高峰期约12万元，其2021年长协均价为15-20万元/吨，2022年均价约为30万元/吨[13] * 隔膜环节在2021年底PVDF材料价格从20万元/吨暴涨至60-80万元/吨，但持续时间短，约半年后快速回落[19] * 2025年一季度排产良好，与四季度持平，二、三季度排产预计环比增加[24][25] * 当前天赐材料的电解液单吨利润仅为800元，新宙邦在盈亏平衡线上；铁锂正极厂商连续亏损约三年；恩捷股份隔膜单品利润从之前的0.8-0.9元降至0.04-0.05元[25]