涉及的行业与公司 * 公司为紫金矿业集团（Zijin Mining Group）[1] 其H股代码为2899 HK A股代码为601899 SS [8][9] * 行业涉及全球有色金属矿业 特别是铜和黄金 [3][12] 同时公司业务拓展至锂和钼等新能源金属 [23][43] 核心观点与论据 产量增长前景 * 公司预计2025年铜产量达到115吨 并在2025-2028年实现10 5%的复合年增长率 CAGR 同时黄金产量CAGR为7 3% [3][53] * 公司通过收购-勘探-储量扩张模式实现可持续增长 在17个国家运营30个矿业项目 [3][53] 2025年第三季度矿产金产量同比增长19 7%至64 9吨 矿产铜产量同比增长5 1%至83万吨 [68][69] * 增长主要来自Kamoa Timok Julong和Ashele等铜矿项目 以及近期的并购活动 包括四个金矿 三个锂矿和一个钼矿项目 [22][23][42][43] 优异的成本控制能力 * 子公司紫金黄金国际 ZGI 在2019年至2025年上半年间的平均勘探成本仅为每盎司黄金资源11 7美元 显著低于行业平均的32 3美元 [4][54] * 随着规模扩大 公司每吨矿石的平均采矿成本持续下降 从2022年的38 7美元降至2023年的31 3美元 2024年为34 3美元 [4][54] 看涨的金属价格前景 * 大宗商品团队预计 鉴于今年迄今全球铜供应中断约5% 2025年和2026年铜价存在上行风险 预计2026年铜供需缺口将扩大至59万吨 [5][56] * 对黄金持积极展望 预计金价将从近期回调中反弹 到2026年中达到每盎司4500美元 [5][57] 吸引人的估值水平 * 采用DCF估值法 WACC为7 5% 永续增长率为3% 得出A股目标价42 2元人民币 H股目标价46 1港元 [60][89] * SOTP分析 Sum-of-the-parts 显示 公司铜及其他业务在2026年预期市盈率 P E 为11 2倍 低于H股市场其他铜矿商约13倍的平均水平 表明估值吸引 [61][62][91][92] * 基于2025年11月5日H股收盘价30 74港元 A股收盘价30 00元人民币 H股目标价存在50%上行空间 A股存在41%上行空间 [8][9][52] 其他重要内容 财务表现与预测 * 公司预计2025年净收入为3542 39亿元人民币 净利润为523 85亿元人民币 每股收益 EPS 为1 97元人民币 [8][64] 摩根士丹利对其2025年每股收益的预测为1 97元 高于市场共识的1 6元 [32][49] * 盈利能力持续改善 预计2025年净资产收益率 ROE 为32 6% 2026年为32 2% 息税折旧摊销前利润 EBITDA 利润率从2024年的20 8%提升至2026年的29 6% [8][64] 风险因素 * 上行风险 铜价因强劲需求或持续供应中断而走强 项目投产及未开发资源带来产量超预期 [35][51][59] * 下行风险 经济数据恶化或对美国衰退的担忧导致铜价走弱 中国缺乏进一步政策行动 项目执行不及预期 地缘政治风险导致生产中断 [35][51][59] 业务构成与优势 * 公司是一家跨国矿业企业 业务遍及全球 截至2024年底 其权益铜资源量排名全球第五 为8500万吨 权益黄金资源量排名全球第六 为3 5千吨 [65] * 公司毛利约40%来自铜 40%来自黄金 将受益于预期的金属价格上涨 [22][42] 并受益于能源革命 去美元化 人工智能和数据中心带来的电网投资等主题 这些均为铜密集型需求 [55]