涉及的行业与公司 * 公司为 Piotech (拓荆科技，688072SS)，主营业务为半导体设备制造 [1] * 行业为半导体设备行业，具体涉及先进沉积设备，包括原子层沉积 (ALD)、等离子体增强化学气相沉积 (PECVD)、可流动化学气相沉积 (Flowable CVD) 等 [1][2] 核心观点与论据 业务发展与产品扩张 * 公司正将业务扩展至面向逻辑和存储客户的先进沉积工具，其中 Flowable CVD 预计在 2025 年第一季度开始量产，并为先进制程节点扩展产品 [1] * 公司于 2025 年 9 月宣布了一项私募计划，计划投资 49 亿元人民币用于先进沉积工具的研发和生产，其中 18 亿元人民币用于产能扩张，20 亿元人民币用于研发中心，显示了公司对研发和向先进工具迁移的承诺 [1][2][4] * 该投资项目预计需要约 5 年时间才能实现半导体设备的大规模生产 [2] 财务表现与预期 * 截至 2025 年 6 月底，公司的合同负债环比增长 21%，同比增长 123%，达到 45 亿元人民币，表明在手订单强劲 [1] * 随着新产品的规模生产和交付，预计毛利率将逐步恢复 [1] * 基于先进沉积工具带来的更高收入预期，研究报告将公司 2026E/2027E 的盈利预测分别上调了 3%/4% [5][9] * 由于产品组合变化，2026E/2027E 的毛利率预测被下调 01 个百分点；由于运营效率提高，营业费用率被下调 01 个百分点 [8][9] * 公司 2024 年的研发支出为 756 亿元人民币，2025 年预计为 100 亿元人民币 [1] 估值与投资建议 * 研究报告对 Piotech 维持中性评级，12 个月目标价基于 436 倍 2026 年预期市盈率设定为 232 元人民币 [9][16] * 目标市盈率的设定基于行业市盈率与盈利增长的相关性，对应公司 2026-2027 年预期净利润增长率 31% [9] * 当前股价为 26018 元人民币，相对目标价有 108% 的下行空间 [17] 其他重要内容 风险因素 * 主要风险包括：半导体资本支出扩张强于或弱于预期、CVD/ALD 产品升级速度快于或慢于预期、竞争环境 [16] 公司特定信息 * 公司的并购可能性评级为 3，表示成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [17][23]