行业与公司 * 行业为中国乳制品行业 公司为内蒙古伊利实业集团股份有限公司（内蒙古伊利 A 600887 SS）[2][5][26] * 行业正经历整体需求疲软（销售价格和消费量均下降低个位数）和激烈竞争（小品牌通过降价抢占市场份额）的挑战 但预计接近两年下行周期的尾声[2] 核心观点与论据 财务表现与预测 * 公司对实现2025年全年销售额同比增长2 8%和9%的报告净利润率保持信心 对比蒙牛2025年销售额下降6 6%和5 8%的调整后净利润率[2] * 预计2025年第三季度销售额同比增长2 3% 经常性收益同比下降4 7%[2] * 预计2025年销售额 报告收益 JPM调整后收益分别同比增长2 9% 30 6% 18 2% 2025-27年复合年增长率分别为4% 10% 9%[9][16] * 预计2025年上半年毛利率扩张110个基点 但下半年将收缩20个基点[6] 业务细分表现 * 液态奶销售额降幅收窄 预计从2025年第一季度的-3 1%收窄至第二季度的-0 8%和第三季度的-0 5%[2][6] * 奶粉销售额保持快速增长 预计2025年第三季度增长9% 上半年增长14 3% 驱动因素包括16亿元补贴计划和加速的B2B业务[2][6] * B2B业务（向茶饮/咖啡连锁和餐厅销售鲜奶 奶油 奶酪和蛋白质）在2025年上半年同比增长20%以上 达到20亿元（占集团收入的3%）[6] 成本与利润率 * 原奶成本稳定在2025年第三季度（季节性奶牛产量较低）并在第四季度环比小幅下降 当前成本为3 02元/公斤 是2011年以来的新低[2][6][18] * 预计2026年中原奶成本上升的可能性增加 这将消除小乳企现有的非理性折扣活动 有利于公司的销售增长和利润率[9][26] 估值与股息 * 基于DCF的2026年12月目标价为35元 意味着18倍/17倍2026/27年预期市盈率和2 0倍2026年PEG[10][27] * 当前交易于15倍2025年共识收益 估值已反映行业逆风[2] * 股息支付率指引为70% 意味着5%的收益率[2] 风险因素 * 下行风险包括行业竞争加剧 投入成本波动 高级管理层变动 产品创新落后于同行以及任何食品安全问题[30] * 上行催化剂包括2025年下半年液态奶销售强于预期 行业原奶价格拐点早于预期 新的激励计划 成功的产品创新和品类扩张以及任何战略性并购[31] 其他重要内容 * 公司四大高级管理团队成员合计持股8% 使其成为呼和浩特投资（8 9%）之后的第二大股东 使管理层利益与公众股东利益一致[9][26] * 公司在2025年第二季度成为婴幼儿配方奶粉（IMF）细分市场的第一名[2] * 16亿元补贴计划将从2025年4月开始持续12个月 每个家庭平均补贴1600元（或5罐IMF） 每季度平均分配 按出厂价记为“捐赠”项下的非运营费用[6]