公司及行业 * 纪要涉及深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（Shenzhen Mindray Bio-Medical Electronics）及其子公司上海微创电生理医疗科技股份有限公司（APT Medical）[1][2][18] * 行业涉及医疗器械制造业 具体包括患者监护与生命支持（PMLS） 体外诊断（IVD） 医学影像系统（MIS）以及电生理（EP）和血管介入（VI）产品[1][8][18] 核心观点与论据 APT Medical的增长驱动与前景 * 对APT Medical首次覆盖并给予买入评级 目标价428元人民币[1] * APT是中国电生理（EP）和血管介入（VI）产品的领先制造商 预计2024-30年该市场将保持14%和10%的复合年增长率（CAGR）[1] * 预计APT将实现超越市场的增长 主要基于两点：1）新产品如脉冲场消融（PFA）的销售放量；2）受集采推动在成熟产品中获取份额[1] * 预测APT 2024-30年收入/对母公司的净利润将增长22%/23% 到2030年预计将占迈瑞收入/税后利润的11%/12%[1] * 预测APT的电生理业务2024-30E复合年增长率为29% 冠状动脉接入业务为20% 外周血管介入业务为25%[11] * 预测APT海外收入2024-30E复合年增长率为28% 到2030年海外收入占比预计达18%[13] 迈瑞收购APT后的协同效应 * 迈瑞于2024年1月宣布以66.5亿元人民币现金对价收购APT 21.12%的控股权 对APT的股权估值为302亿元人民币 较交易宣布前市值溢价25%[2] * 交易于2024年4月完成 迈瑞当前持有APT 24.54%的股权（根据迈瑞2025年中期财务报告）[2] * 交易后 迈瑞利用多功能整合团队支持APT 体现在成立了电生理业务部门并成功推出PFA产品[2] * 迈瑞利用其管理经验帮助APT提升运营效率和公司治理[2] 市场情绪与担忧 * 过去几周 迈瑞在长线基金（LO）和对冲基金（HF）投资者中的情绪显著改善[3] * 长线基金因股价下行风险有限而感到安心 因公司对其国内IVD/国内设备/海外业务的中期收入增长轨迹（即10%+/~5%/10%+）提供了更清晰的指引[3] * 对冲基金对潜在香港上市感兴趣 不仅出于基本面角度 也出于事件交易角度[3] * 投资者仍对年内收入增长势头存在不确定性 主要由于：1）渠道去库存对国内设备业务的持续影响；2）国内IVD业务可能持续的政策逆风[3] * 因此许多投资者认为股价上行空间可能有限[3] 财务预测与估值调整 * 略微下调迈瑞2025年EP和VI业务收入预测 但上调2025年之后的预测[4] * 将毛利率预测与APT模型同步 导致迈瑞2025-27E毛利率略有提高[4] * 将2025-27E每股收益（EPS）预测上调0.4-0.7%[4][7] * 基于DCF的目标价（WACC 7.3% 终值增长率3.0%不变）从330元人民币上调至341元人民币 意味着36.2倍2026E市盈率（PE）和2.5倍市盈增长比率（PEG）[4][6] * 预测股票回报率为45.7%（其中股价升值43.4% 股息收益率2.3%）[17] 关键财务数据与指标（人民币） * 公司市值2880亿人民币（406亿美元）[6] * 预测2025年总收入362.77亿人民币（同比下降1.2%） 2026年预测增长12.2%至406.99亿人民币[5][8] * 预测2025年净利润100.61亿人民币（同比下降13.8%） 2026年预测增长13.3%至114.00亿人民币[5] * 预测2025年稀释后每股收益8.31元人民币 2026年预测为9.41元人民币[5][7] * 预测2025年每股股息5.40元人民币（股息收益率2.3%） 2026年预测为6.12元人民币（股息收益率2.6%）[5][6] * 2025E预测净现金头寸为195.94亿人民币[16] * 2025E预测净利润率27.7% 2026E为28.0%[8] 其他重要内容 公司业务描述 * 迈瑞是中国最大的医疗器械开发商和生产商 按收入计算[18] * 主要提供患者监护与生命支持 体外诊断和医学影像系统领域的产品解决方案[18] * 产品销往全球 2024年45%的收入来自海外市场[18] 下行风险 * 迈瑞的下行风险包括：1）反腐行动导致国内医疗设备需求疲软；2）医疗设备更新计划的实际效益低于预期；3）IVD市场份额增长慢于预期；4）地缘政治风险增加导致海外业务增长停滞[19] * APT的下行风险包括：1） upcoming VBP计划中降价幅度超预期；2）PFA产品销售放量慢于预期；3）高端电生理设备缺乏技术突破；4）三级医院渗透竞争加剧；5）海外市场扩张慢于预期[20] 量化研究观点（短期因素） * 行业结构在未来6个月可能保持不变（评分3/5）[22] * 公司面临的监管/政府环境在未来6个月可能保持不变（评分3/5）[22] * 过去3-6个月该股票的情况略有恶化（评分2/5）[22] * 下一次公司每股收益更新可能与共识预期一致（评分3/5）[22] * 下一次盈利结果存在同等的上行或下行风险（评分3/5）[22] * 存在潜在的正面催化剂：可能于2025年11月30日左右更新关于香港上市的潜在信息（此前由彭博社报道）[22] 估值方法与评级分布 * 对迈瑞主要使用贴现现金流（DCF）作为估值方法[19] * 对APT使用DCF方法论进行估值[20] * UBS全球股票评级分布（截至2025年6月30日）：52%为买入评级 41%为中性评级 8%为卖出评级[26][28]