行业与公司 * 行业聚焦于中国入境旅游零售和免税购物行业[1][2][3] * 涉及公司包括香港上市的房地产和免税运营商 例如恒隆地产（Hang Lung Properties 101 HK）和中国旅游集团中免股份有限公司（CTG Duty Free 601888 SS/1880 HK）[3] * 报告还提及了九龙仓置业（Wharf REIC 1997 HK）可能因深圳免税购物增长强劲而受到负面影响[3] 核心观点与论据 * 中国入境旅游零售呈现强劲增长态势 截至2025年8月底 中国符合条件的免税购物商户数量达到1万家 较2024年12月增长3倍[1] * 2025年前八个月 申请退税的购物者人数同比增长248% 退税购物零售额同比增长98% 较2025年上半年186%和95%的增速进一步加快[1] * 上海和深圳的免税购物零售额增长尤为显著 同比增速分别达到160%和189% 而中国整体增速为98%[5] * 中央政府将入境旅游作为扩大“服务消费”的重点领域 预计未来将有更多政策支持基础设施和服务发展以促进入境旅游消费[2] * 恒隆地产被视为主要受益者 其估值采用 sum-of-the-parts 分析 中国办公室和零售的资本化率分别为8% 目标折扣为远期NAV估算的60%[11][13] * 中国旅游集团中免H股估值较A股有20%的折扣 对应2026年预期市盈率为20倍 而A股为24倍 反映了宏观疲软下外国投资者投资兴趣减弱[14] * 九龙仓置业的估值采用 sum-of-the-parts 分析 目标NAV折扣率为60% 较2017年以来的平均水平高出1个标准差 反映了香港零售前景疲弱[15] 其他重要内容 * 行业观点为“In-Line”（符合市场预期）[8] * 报告详细列出了覆盖公司的评级、当前股价以及评级日期[83][85][87] * 报告包含了广泛的风险披露和合规声明 指出摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司存在业务往来 从而存在潜在利益冲突[9][25] * 估值方法部分针对不同公司和资产类别（如香港办公室、零售、酒店）采用了不同的资本化率和倍数[12][13][16] * 报告列出了各类公司的上行和下行风险 包括政策结果、消费者支出、经济放缓、价格竞争和奢侈品供应等[17][18][22][23]