涉及的公司与行业 * **公司**：Apollo Global Management (APO) [1] * **行业**：全球金融服务业、私募市场（私募信贷、私募股权、混合资本）、保险业 [1] 核心观点与论据 1. 对私募信贷市场的整体看法与定位 * 市场对“私募信贷”定义混乱，其涵盖广泛的资产类别 [3] * 从投资者角度看，私募信贷（直接贷款）是一种“去风险化”交易：投资者将资金从集中在少数几只股票的高价权益市场，转移到能提供接近长期权益回报但风险为第一留置权的资产中 [4] * 私募信贷的风险低于权益和公开市场高收益债，是作为替代品被配置，而非从国债组合中转出 [5] * 市场大部分担忧源于媒体将“私募信贷”与“金融机构”混为一谈，而金融机构（银行或保险公司）内部资产多为投资级 [5][6] 2. 公司增长的核心驱动力：资产创设 * 资产创设是公司乃至整个私募资产管理行业的全部业务，是增长的唯一限制因素，而非资金募集能力 [9][20] * 公司通过三种方式创设资产： * **平台创设**：投资约120亿美元，拥有5000名员工，以类似金融危机前GE Capital的方式创设颗粒化风险资产，这是最高质量的创设形式 [10] * **全球企业市场直接创设**：受益于全球工业复兴，数据中心、电力、国防、制造业、基础设施等领域的项目融资需求巨大，这些长期限需求主要流向私募市场 [11][12] * **与银行系统合作创设**：银行擅长短期、高评级业务，而公司擅长长期业务，双方在超过20个领域合作，形成互补 [12][13] 3. 对AI/数据中心投资机会与风险的看法 * 区分**代理人思维**（有信心分销风险）与**委托人思维**（长期持有资产） [15] * 从信贷投资者角度看，愿意承担**租赁风险**（lease-up risk），但不愿承担**续约风险**（renewal risk），因为未来能源使用、芯片需求等存在巨大不确定性 [15] * 信贷投资不适合对续约进行投机，其最佳结果是收回本息；而数据中心权益投资则可能产生巨大财富，也可能血本无归，价格高企且波动性大 [16] 4. 资金募集与市场需求演变 * 私募资产的需求方从单一走向多元，已形成六个市场： 1. 机构投资者的另类配置（传统市场）[18] 2. 零售/财富管理市场（将使市场规模翻倍）[18] 3. 保险公司 [18] 4. 机构投资者的债权/股权配置（私募不再等同于另类）[19] 5. 传统资产管理公司（寻求公私募混合策略以提升回报）[19] 6. 401(k)养老金市场（已由行政命令指示）[19] * 资金募集是资产创设能力的衍生结果，而非驱动因素 [22] * 行业最终将受限于创设优质风险资产的能力，而非资本 [20] 5. 财富管理渠道的发展与展望 * 财富管理业务年流入资金约200亿美元，处于长期趋势的起点 [23] * 公司在财富市场的定位是：低杠杆、无实物支付（PIK）、100%第一留置权、面向大公司，这并非追求最高股息，而是追求质量 [24] * 当前财富渠道销售模式类似传统的股票和债券，未来将演变为购买**风险敞口**（exposures），届时行业增长将加速 [25][26] * 财富渠道很重要，但与传统资产管理公司的少数几笔大交易相比，其交易量可能相形见绌 [26] 6. 与传统资产管理公司的合作模式 * 合作商业模型基于：资产多元化、实现最高净费率、资金粘性高 [30] * 公司愿意与传统的资产管理公司分享部分顶层费用，以换取稳定的资产和免除服务终端客户的高昂成本 [31] * 行业无法创设足够资产满足所有六个渠道的需求，未来优质私募资产将供不应求，赋予创设方定价权 [31] * 预计五年内机构客户数量将减少但规模更大，更像合作伙伴；财富公司将销售混合多种敞口的产品；保险公司对能提供超额风险回报的资产需求迫切 [32] 7. 私募市场的交易性与流动性演变 * 市场将向更流动、更透明的方向发展，这对创设方有利，因为会创造更多需求 [34] * 私募投资级市场已开始交易，公司今年交易额接近70亿美元，预计明年将增长三倍 [36] * 私募投资级债券与公开发行的债券在交易量、报价和利差上已无差异，更多做市商将进入 [37] * 直接贷款与银团贷款的区别仅在于持有者是否选择交易，未来同样可以交易 [37] * 私募股权因基金结构限制，交易性可能较弱，但产品形态将进化；私募信贷的交易性可能媲美（流动性同样不佳的）公开市场信贷 [38][39] 8. 私募股权与混合资本业务展望 * **混合资本**（Hybrid）是公司增长最快的业务，提供低波动下的低双位数回报，是最佳风险回报选择 [41] * 公司计划将混合资本业务规模从约1000亿美元增长至3000亿美元 [42] * **私募股权**不是增长型业务，而是一个有40年历史的成熟资产类别，公司以回报率为导向 [42] * 公司预计将募集超过200亿美元的下一个私募股权基金，并致力于重新构想私募股权行业应有的形态 [43] 9. 保险业务（Athene）的战略角色 * 持有Athene不是为了扩张资产管理规模，而是为了在资产创设能力受限的情况下，从每项创设的资产中赚取更多利润 [47] * Athene是公司保留资产主收益的一种方式：有时持有100%风险（Athene本身），有时持有33%-34%风险（通过ADIP或侧袋账户）[48] * 该模式的前提是获得足够的回报率，公司过去17年实现了超过15%的回报率 [48] * 批评一些竞争对手为进入保险业而放弃管理费补贴成本的战略，并预测开曼群岛（监管较松）作为美国业务管辖地将在24个月内不可行，已出现三起破产 [49] * Athene业务本质是：创设长期投资级资产以支持全球工业复兴，同时利用这些资产为退休人员提供有保障的收入，并通过完美的资产负债匹配获得低波动的双位数回报 [50] 其他重要内容 * 公司2025年有望再创纪录，基于近期的资产创设和资金募集活动，2026年的势头也相当强劲 [1] * 公司连续两个季度实现强劲的资产创设量，利差稳定在超过国债300个基点的水平，并在第一年就有效达成了五年目标 [7] * 公司曾持有400亿美元的CLO（贷款抵押证券）头寸，现已降至300亿美元，预计将降至200亿美元，因为当前市场利差缺乏吸引力 [33] * 公司CEO的个人家族办公室也将大部分本金配置于混合资本业务 [42]

行业观点 - Centerbridge Partners联合创始人Jeff Aronson认为将私人信贷和直接贷款称为垃圾贷款是夸大其词 [1] - Aronson表示贷款行业总是存在高峰和低谷 [1] - DoubleLine Capital创始人Jeffrey Gundlach本周早些时候称私人信贷为垃圾贷款 [1]

战略合作 - 瑞银集团(UBS)与美国投资公司General Atlantic达成战略合作 重点布局私募信贷领域[1] - 合作旨在结合瑞银的投行顾问能力和General Atlantic的全球网络 为客户提供更广泛的直接贷款及其他信贷产品[2] - 合作将专注于为北美和西欧企业提供优先担保直接贷款融资 General Atlantic将领导由双方信贷业务高管组成的团队[3] 合作意义 - 该合作将增强瑞银投资银行在私募市场的服务能力 主要覆盖美洲地区大中型企业[4] - 标志着瑞银全球银行资本市场平台在扩大业务范围和能力方面迈出重要一步[4] - 瑞银CEO表示合作将发挥双方优势 提供创新的私募信贷解决方案 体现以客户为中心的理念[5] 市场表现 - 过去6个月瑞银股价下跌4.2% 同期行业指数上涨17%[7] - 目前瑞银在Zacks评级中位列第三等级(持有)[8] 行业动态 - 摩根大通(JPM)在2025年2月宣布追加500亿美元用于直接贷款业务 自2021年以来已完成100多笔交易 总额超100亿美元[9][11] - 2024年9月花旗集团(C)与阿波罗全球管理(APO)达成协议 计划推出250亿美元的直接贷款项目 未来几年将为企业和金融赞助交易提供融资[12]