这份文档是美银证券（BofA Securities）于2025年9月3日发布的一份关于中国证券经纪/交易商行业的研究报告，主要分析了该行业在2025年上半年的业绩表现、关键驱动因素以及未来展望。以下是基于全文内容的详细要点总结： 涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券经纪/交易商行业（A股及H股）[1][6] * **涉及的主要公司**：中信证券（CITICS）、国泰海通（GTHT）、华泰证券（Huatai）、广发证券（GFS）、银河证券（GXYS）、招商证券（CMS）、东方证券（OTS）、中金公司（CICC）、中信建投（CSC）、中银国际（BOCIS）、国联民生（GLMS）、国金证券（Sinolink）、浙商证券（ZSS）等[7][60][61][62][72][75][77][79][81] 核心观点与论据 1 2025年上半年行业整体业绩强劲 * 行业净利润（剔除一次性收益）平均同比增长40%，第二季度环比增长33%和18%[1][9] * 总营业收入同比增长24%，主要由手续费收入（增长18%）和交易收入（增长48%）驱动[1][9] * 成本收入比因收入强劲增长而全面改善[9][16][17] * 年化平均股本回报率（ROE）已回升至9%以上，银河证券和中信建投最高，达11.5%[10][20][21] 2 手续费收入恢复双位数增长 * 手续费收入自2022年以来首次恢复双位数增长（增长18% YoY）[1][33] * 经纪业务佣金平均增长35% YoY，得益于市场份额增长、客户结构改善、产品销售好转以及香港经纪业务的边际贡献[2][34] * 2025年下半年至今A股平均日交易额（ADT）达到创纪录的1.98万亿元人民币，远高于2024年下半年的1.26万亿元和2025年上半年的1.37万亿元，为第三季度经纪佣金和产品销售费用的快速增长奠定基础[2][34][35] * 资产管理费增长3-29% YoY，股票和混合型共同基金资产管理规模（AUM）在7月底达到8.8万亿元人民币的历史新高，股票ETF规模在8月底达到3.5万亿元人民币，年内增长21%[39][41][43][44] * 投资银行业务收入平均贡献6%，A股IPO复苏缓慢，但香港IPO（尤其是中金、华泰、中信）成为承销费增长的关键驱动力，主要券商在超过200家的香港IPO管道中占有11-36%的市场份额[45][49] 3 离岸业务成为关键增长引擎 * 除华泰外，中国券商的离岸业务收入贡献从2024年的9%上升至2025年上半年的12%，资产贡献升至13%[3][27] * 中金公司离岸业务领先，收入贡献31%，资产贡献29%；中信证券紧随其后，收入贡献21%，资产贡献23%[3][27][30][32] * 中金、中信建投和广发的离岸收入增长超70% YoY，营业利润增长超150% YoY，主要由香港IPO、跨境交易和衍生品驱动[3][28] * 拥有较高离岸资产比例的券商可能从潜在的美联储降息中受益，降低资金成本[28] 4 交易收入表现强劲但下半年可能分化 * 交易收入（包括投资收益和公允价值变动）同比增长48%，贡献了48%的营业收入[9][50] * 所有券商的交易收益率均较2024年上半年显著提升，中信和中金领先，达1.9-2.0%[50][52][53] * 大多数券商在2025年上半年末增加了债券投资头寸，占交易资产（FVTPL）的46-65%[4][54][55][59] * 鉴于债券市场波动，第三季度交易收入可能表现不一。中信和中金因增加了离岸债券敞口，可能从潜在降息中受益；而债券投资比例较高的券商（如国泰海通、银河、招商）则需谨慎[4][51][64][65] 5 资产负债表与杠杆 * 随着市场反弹，资产负债表继续扩张，但速度不及预期。主要券商平均净杠杆率为5.1倍，中金和中信建投最高，约为6倍[22][23][24] * 预计更多资产负债表资源将配置到离岸和权益类资产，这有助于进一步改善ROE[22] * 截至6月底，大多数券商资本充足指标健康，保证金贷款占净资本的比例仍远低于证监会320%的预警线[22][25][26] 6 估值与投资偏好 * H股券商目前交易于1.0倍远期市净率（P/B），较历史峰值估值低超过3个标准差。中金H股和广发H股估值仍为0.9倍，低于平均水平[4][66][67] * 看好非交易收入占比高或债券投资组合占比低的券商，以获得更好的确定性。推荐广发（非交易收入占比58%，债券投资组合占比46%最低）和中信建投H股（非交易收入占比50%）[4][65][66] * 中金H股仍是行业首选，因其在机构交易需求复苏和香港市场复苏中是主要受益者，拥有同行领先的盈利增长和2025年预估ROE改善[4][66] 7 个股要点摘要 * **招商证券 (CMS)**：1H25净利润增长9% YoY（同业平均40%），受债券投资收入波动拖累。债券投资比例高（65%），对交易收入前景谨慎。维持逊于大盘评级[72][73][74] * **中银国际 (BOCIS)**：1H25净利润增长33% YoY。因债券投资比例大，交易收入下降33%。上调目标价，但因估值达2.2倍P/B，重申逊于大盘评级[75][76] * **国联民生 (GLMS)**：1H25净利润因合并大幅增长。整合效益超预期。上调盈利预测和目标价，重申买入评级[77][78] * **国金证券 (Sinolink)**：1H25净利润同比大幅增长144%。预计交易收入将进一步改善。上调目标价，维持买入评级[79][80] * **浙商证券 (ZSS)**：1H25净利润增长47% YoY。收购国都证券的整合效益开始显现。上调盈利预测和目标价，维持买入评级[81][82] 其他重要内容 * **南向资金流向**：年内至今，南向资金在券商H股中增持最多的是国泰海通和银河证券[68] * **易方达持仓**：通过一只ETF（易方达香港证券ETF，513090 CH），易方达持有大多数券商H股超过5%的股份[69][70][71] * **单位注意**：报告中所有货币单位，如无特别说明，均为人民币（RMB）或港元（HK$）。Billion为十亿，Million为百万，Thousand为千。例如，ADT 1.98tn即为1.98万亿元[2][35]

纪要涉及的公司 香港交易及结算所有限公司（HK Exchanges & Clearing，0388.HK），行业为香港金融行业 [1][7] 纪要提到的核心观点和论据 2Q25业绩表现预期 - **收入和利润增长**：预计2Q25收入和利润同比分别增长28%和32%，主要得益于ADT同比增长95%、净投资收入环比增加、成本收入比降低 [1][12] - **ADV情况**：2Q25现金市场ADV为2380亿港元，同比增长95%，环比下降2%；衍生品ADV环比下降17%，同比略有下降 [3][9][14] - **净投资收入**：尽管利率大幅下降，但由于保证金要求提高带来更大的基金规模，预计净投资收入环比增长8% [4][9] - **利润增长**：预计2Q25利润同比增长32%，EBITDA利润率约为77%，同比提高4个百分点 [9] 市场交易情况 - **南向交易**：南向ADV是主要驱动力，同比增长154%，环比增长4%；南向总成交量占香港成交额的比例在2Q25继续升至超50% [3] - **北向交易**：北向ADV同比增长17%，环比下降20% [3] 假设和预测更新 - **ADV假设**：鉴于对美国关税担忧减少、南向资金流动增加、低利率环境，将2025年ADV假设适度提高至2250亿港元，2026年和2027年保持不变，分别为2400亿港元和2650亿港元 [5][28] - **净投资收入预测**：考虑到2H25利率下降的滞后影响，适度下调净投资收入预测，2025、2026和2027年分别下调4.7%、3.2%和1.6% [29] - **EPS估计**：EPS估计修订幅度较小，2025年和2026年均上调0.1%，2027年上调0.4%，预计2025年和2026年EPS同比分别增长20%和8% [29] 风险回报分析 - **价格目标**：目标价为500港元，概率加权为25%牛市、65%基础、10%熊市，反映了金融风险触底后更高的ADV和更多资金流入的观点 [32] - **不同情景PE倍数**：基础情景为2026年预期市盈率35倍；牛市情景为40倍；熊市情景为32倍 [32] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司财务数据**：文档提供了2023 - 2027年公司多项财务指标的详细数据，包括营收、费用、利润、估值等 [7][30][31][43][49] - **风险因素**：提到了市场交易和公司发展可能面临的风险，如IPO进展不如预期、政策收紧、地缘政治不确定性等 [48] - **评级和行业观点**：摩根士丹利对香港交易所股票评级为“增持”，行业观点为“符合预期” [7] - **研究报告相关信息**：包含摩根士丹利研究报告的相关政策、分析师认证、利益冲突披露、评级定义等内容 [52][55][63][69]

核心观点 - Raymond James将于7月23日公布2025财年第三季度财报 预计营收同比增长但盈利小幅下滑 [1] - 公司投行业务费用和交易收入有望强劲增长 但净利息收入可能下降7.2% [3][5][7] - 非利息支出预计同比增加5.9% 主要因顾问招聘和通胀压力 [9][10] 财务表现 - 第三季度每股收益共识预期为2.37美元 同比下滑近1% 营收预期3.36亿美元 同比增长4.1% [3] - 过去四个季度中有三个季度盈利超预期 平均超出幅度达7.65% [3] - 上季度盈利未达预期 主要受非利息支出增加和投行业务疲软拖累 [2] 投行业务 - 全球并购活动超预期 特朗普关税政策初期冲击后交易活动恢复 咨询费预计增长 [4] - IPO市场复苏 债券发行量稳健 承销费有望受益 共识预期投行费用2.121亿美元 同比增15.9% [5] - 实际投行费用可能达2.92亿美元 显著高于市场预期 [5] 交易业务 - 客户活动活跃 市场波动加剧 贸易战预期和利率政策推动股票、大宗商品等多资产波动 [6] - 交易收入有望实现强劲增长 [6] 净利息收入 - 美联储维持利率4.25-4.5%区间 利好净利息收入但部分被融资成本上升抵消 [7] - 利息收入共识预期9.804亿美元 同比降7.2% 实际可能达10.1亿美元 [8] - 银行贷款活动改善 银行存管计划费用将环比增长但被存款余额下降部分抵消 [8] 其他金融股 - Invesco预计7月22日公布财报 每股收益预期40美分 过去一周上调2.6% [13][14] - Lazard预计7月24日公布财报 每股收益预期38美分 过去一周上调2.7% [14]

核心财务表现 - 公司第二季度调整后每股收益为1.14美元，超出市场预期的1.09美元，同比增长56% [1] - 季度净收入达58.5亿美元，同比增长25%，超出预期的57亿美元，主要受交易、资产管理和净利息收入增长驱动 [3][8] - 税前利润率从去年同期的37.2%提升至47.9% [4] - 按GAAP准则计算的净利润为21.3亿美元（每股1.08美元），去年同期为13.3亿美元（每股0.66美元） [2] 业务指标 - 客户总资产创纪录达10.76万亿美元，同比增长14% [5][8] - 季度净新增资产736亿美元，新增110万个经纪账户 [5][8] - 活跃经纪账户总数达3750万个，银行账户210万个，企业退休计划参与者560万个 [5] - 平均生息资产增长1%至4227亿美元，略高于预期的4217亿美元 [4] 成本与资本管理 - 总非利息支出（GAAP）增长4%至30.5亿美元，低于预期的31.3亿美元 [3] - 调整后总支出增长5%至29.2亿美元 [3] - 季度回购390万股股票，金额达3.51亿美元 [6] - 年化净资产收益率从14%提升至19% [4] 行业动态 - 同行Robinhood Markets预计第二季度每股收益0.31美元，同比增长47.6%，市场预期近期上调6.9% [10] - Tradeweb Markets预计季度每股收益0.86美元，同比增长22.9%，市场预期近期上调1.2% [11]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[6] 报告的核心观点 - 金融风险和信贷周期触底，中国向创新驱动发展模式转型，贸易紧张局势缓和，支持香港市场情绪和交易量[44] - 政策转向优先产业升级，结构性压力可能消退 - IPO数量增加，宽松要求下的创新将推动市值和交易量增长 - 有利市场环境下，新收入举措可能带来更高收益贡献 - 内地和海外资金可能流入香港市场 根据相关目录分别进行总结 市场表现与趋势 - 年初至今香港资本市场交易活跃，截至2025年6月6日，日均成交额（ADV）达2400亿港元，1 - 5月IPO募资额同比增长超700%至780亿港元[2] - 预计交易活动将保持高位，受更多IPO、市场情绪高涨、资金流入和南向资金增加等因素驱动 - 金融系统周期触底，美国关税影响小于预期，支持ADV并降低市场波动性 驱动因素分析 - 金融系统经过10年风险控制和清理，回到规范发展模式，减少市场担忧，支持市场情绪和交易活动[10] - 中国向创新驱动发展模式转型，在AI、生物科技和新材料等领域取得突破，重新获得全球投资者信心[13] - 美国关税影响小于预期，贸易紧张局势缓和，减少全球不确定性，减轻对香港资本市场的担忧[14] 盈利预测与目标价调整 - 提高2025 - 2027年ADV假设，分别至2200亿、2400亿和2650亿港元，交易手续费和清算费预测相应增加[26] - 考虑1Q25保证金基金规模超预期和2Q25香港利率大幅下降，调整净投资收入预测，2025 - 2027年分别下降3.4%、6.3%和3.1%[27] - 提高EPS估计，2025 - 2027年分别增长9.4%、10.6%和7.0%，预计2025和2026年EPS同比增长20%和8%[27] - 价格目标从440港元提高13.6%至500港元，基于2026年EPS估计，市盈率为37.4倍，重申“Overweight”评级，潜在上涨空间约24%[4][31] 风险与回报分析 - 目标价基于概率加权，25%牛市情景、65%基础情景和10%熊市情景，反映金融风险触底后ADV和资金流入增加的预期[38] - 牛市情景下，2026年ADV为2800亿港元，市盈率40倍；基础情景下，2026年ADV为2400亿港元，市盈率35倍；熊市情景下，2026年ADV为1950亿港元，市盈率32倍[33][34][38] 财务摘要 - 2024 - 2027年，公司总收入、EBITDA、净利润和EPS预计均呈现增长趋势[57] - 盈利能力指标如ROE、ROA、毛利率和净利率等有望改善 - 效率指标如核心成本/收入比预计下降