公司及行业 * 公司为中国生物制药 (Sino Biopharmaceutical, 1177 HK) [1] * 行业为中国医药、生物科技及医疗器械行业 (China Pharma, Biotech & Medtech) [7][15] 核心财务表现与业绩驱动因素 * 上半年销售收入达176亿元人民币 同比增长10.7% 符合预期 主要由创新药产品强劲增长27.2%所驱动 [1] * 剔除已终止经营业务利润后 上半年盈利达34亿元人民币 实现140%的强劲同比增长 主要得益于15亿元人民币的重大股息收入及5.51亿元人民币的投资收益 [1] * 核心制药业务经营利润同比下降2% 研发费用以24%的同比增速显著增长 销售及一般行政管理费用保持稳定 占销售额的42.9% [1] * 管理层重申2025年实现收入与盈利双双两位数增长的指引 并指出合作收入可能带来额外上行空间 [1] * 公司拥有近200亿元人民币的净现金 管理层指出未来有潜力进行更多收购、产品授权引进或基于平台的合作 以进一步丰富研发管线 [2] 研发管线与业务发展 * 管理层重申近期有望达成一项重大的业务发展合作 并强调了具有全球化机遇的领先资产 [2] * 重点资产包括TQC3721 (PDE3/4抑制剂)、TQB2103 (HER2双特异性ADC)、TQ05105 (JAK/ROCK抑制剂)、TQB3616 (CDK2/4/6抑制剂) 以及通过收购Lanova平台获得的更多早期阶段肿瘤微环境技术资产 [2] * 凭借其多元化的产品组合及未来两年将上市的10余种新药 公司产品销售的稳定增长被视为可实现的 [1] 估值、目标价与风险 * 基于分类加总估值法得出的12个月目标价为6.19港元 较当前7.91港元的价格有21.8%的下行空间 [3][7] * 目标价构成：创新药管线贴现现金流估值693亿港元 仿制药业务基于12倍退出市盈率及5%的5年复合年增长率估值468亿港元 [3] * 关键下行风险包括：仿制药组合面临更广泛降价、管线中关键产品监管审批延迟、研发投资因资源分配不当而回报低下、创新药放量速度低于预期 [3] 其他重要信息 * 高盛在过去12个月内曾向中国生物制药提供投资银行服务并收取报酬 目前做市该证券 并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 存在潜在利益冲突 [5][16] * 公司并购可能性评级为3 代表成为收购目标的可能性低（0%-15%）[7][13] * 研究报告包含财务预测数据 例如预计2025年收入为336.4亿元人民币 每股收益为0.20元人民币 [7]

报告行业投资评级 - 对中国生物制药的评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 公司上半年产品销售符合双位数同比增长指引，近期有望达成一项重大业务拓展交易 [1] - 公司研发管线不断扩大，拥有多个具备全球发展机会的资产，近期有望达成大规模授权交易，合作收入将成为可持续收入 [2] 根据相关目录分别进行总结 亮点资产 - TQC3721（PDE3/4）比先行者恩西芬群有更广泛患者覆盖和更便捷剂量优势 [2] - TQ05105 作为潜在同类首创 JAK/ROCK 抑制剂，在移植物抗宿主病中显示出良好疗效 [2] - TQA2225（FGF21）半衰期更长，2025 年初已完成 2 期患者入组 [2] - TQB3616（CDK2/4/6i）旨在满足对 CDK4/6i 耐药患者的临床需求 [2] - TQB2102（HER2 双特异性 ADC）可能会有更多毒性数据 [2] - TQB2922（EGFR/cMET 双特异性）和一种 EGFR/cMET 双特异性 ADC 进入临床阶段 [2] - 更多临床前资产包括第四代 EGFR TKI、BTK PROTEC、口服 GLP - 1、PDE4Bi 和 PD - 1/IL - 2 双特异性 [2] 产品销售情况 - 上半年产品销售增长符合此前指引的双位数同比增长，得益于创新药销售良好和仿制药组合的积极增长，且药品集中带量采购（VBP）影响较小 [3] - 生物类似药 VBP 预计 2026 年从省级开始，考虑到供应和质量，2027 年可能全国实施，公司因市场份额小（阿瓦斯汀、赫赛汀和利妥昔单抗生物类似药约 10%）有机会通过量增受益 [3] - 阿瓦斯汀生物类似药 VBP 后对安罗替尼影响有限，因其成本更低、有望用于非小细胞肺癌一线治疗且口服剂型更方便 [6] 价格目标及构成 - 基于 12 个月基于分部加总法（SOTP）的目标价为 3.92 港元，其中创新管线折现现金流估值 415 亿港元，仿制药基于 9.9 倍退出市盈率和 5% 的 5 年复合年增长率估值 321 亿港元 [7] 财务数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|EPS（人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|CROCI（%）|FCF 收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|28,866.2|6,332.1|0.10|27.2|1.6|2.5|0.0|-19.8|-10.5| |12/25E|32,549.9|8,117.2|0.17|27.0|2.5|1.4|-0.8|35.7|7.7| |12/26E|34,797.4|8,724.1|0.19|24.5|2.4|1.5|-1.3|35.2|5.7| |12/27E|37,418.4|9,423.8|0.21|22.3|2.2|1.7|-1.6|32.5|4.5| [8] 并购排名 - 并购排名为 3，代表被收购可能性低（0% - 15%），不影响目标价 [8][14] 高盛因子分析 - 高盛因子分析通过将关键属性与市场和行业同行比较，为股票提供投资背景，关键属性包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [12] 并购框架 - 高盛在全球覆盖范围内用并购框架评估股票，考虑定性和定量因素，将公司并购排名分为 1 - 3，1 代表高（30% - 50%）被收购概率，2 代表中（15% - 30%），3 代表低（0% - 15%） [14]