行业与公司 * 行业：中国物业管理行业 [1] * 覆盖公司：包括但不限于 Greentown Service (GTS, 2869.HK) [2]、China Resources Mixc Lifestyle (CR Mixc, 1209.HK) [2]、Poly Property Services (POPS, 6049.HK) [2]、A-Living (3319.HK) [5]、Onewo (2602.HK) [5]、Country Garden Services (CGS, 6098.HK) [16]、CMPO (001914.SZ) [16]、COPL (2669.HK) [16]、SMS (0873.HK) [16]、Sunac Services (SUS, 1516.HK) [16] 等 [16] 核心观点与论据：2026年展望与基本面改善 * **核心观点**：尽管宏观和房地产市场前景仍具挑战，但预计覆盖的物业管理公司基本面将在未来几年趋于稳定并改善，增长和自由现金流可见性增强 [1] * **论据1：降低对关联开发商依赖**：公司多年努力减少对关联开发商的依赖，增强第三方项目获取和新业务拓展能力 [1]；预计2026E-2028E期间，关联开发商对新业务的贡献将降至15%，而2024年峰值时为40% [1] * **论据2：聚焦高线城市与提升项目质量**：高线城市新房销售正接近长期可持续水平，聚焦这些市场将改善规模增长可见性 [1]；通过提升项目质量，预计混合物业管理费下行空间有限，毛利率将趋于稳定 [1] * **论据3：增值服务业务重组**：对管理的社区进行增值服务业务重组，聚焦核心需求 [1]；预计该业务收入贡献在连续4年下降后将稳定在总收入的10%左右 [1] * **论据4：现金流改善**：项目质量改善将提升现金回收率，加之审慎拨备下应收账款减值接近尾声，以及关联开发商收入敞口大幅减少，预计自由现金流将改善 [1] 财务预测与估值调整 * **盈利预测**：基本维持2025E-2027E营收/盈利预测，引入2028E每股收益预测，平均同比增长7%，意味着2026E-2028E每股收益年复合增长率为8%（对比2023-2025E平均为0%） [2]；预计同期平均自由现金流收益率为13%，股息收益率为6% [2] * **长期增长率上调**：将覆盖公司的长期增长率预测从之前的平均2.4%上调至平均3.2%，以反映更好的规模增长和单位规模创收能力 [2] * **估值方法更新**：将估值基准年滚动至2028E自由现金流（平均11倍2028E自由现金流，此前为10倍2027E自由现金流），并以平均12.7%的股权成本折现回2026E，设定新的12个月目标价 [2] * **目标价与评级**：新目标价较此前水平平均上调3%（区间为-15%至+40%），意味着平均11倍2026E市盈率 [2]；计入2025年下半年至2026E的预计股息后，预计覆盖公司总回报率为25% [2]；重申对GTS（行业领先的利润率复苏）、CR Mixc（具备领先商业专业知识的整合者）和POPS（利用其国企优势）的买入评级 [2] 增长驱动力一：规模增长可持续，聚焦项目质量 * **规模增长预测**：预计覆盖公司总管理面积（剔除合同终止后）在2026E-2028E期间将以年均5%的速度增长 [10] * **增长来源**：预计2026E-2028E期间新增总管理面积中，约15%来自关联开发商，85%来自第三方 [10] * **高线城市机会**：仅在高线城市，预计2026E-2028E每年来自新房销售、中高端/高端存量住宅项目和高质量非住宅项目的规模机会超过6亿平方米，相当于覆盖公司同期年均净增管理面积的2.1倍 [12]；这些新规模每年可能带来约250亿元人民币的合同价值，相当于2025E基础物业管理服务收入的百分之十几 [12] * **项目终止率稳定**：项目终止率（终止项目占管理组合比例）稳定在约3%-4% [25] 增长驱动力二：增值服务触底，不再拖累营收 * **2C增值服务**：重组已基本完成，聚焦于满足居民核心需求的轻资产业务，提高单户产出和现有项目渗透率 [43]；预计2C增值服务将恢复温和增长，2025E-2028E年复合增长率为4%（对比2022-2024年复合增长率为-2%） [46]；预计2C增值服务收入贡献将稳定在总收入的10%左右 [46] * **2B增值服务**：拖累已大幅减少，因其对总收入的贡献已从下行周期前峰值约25%缩减至2026E-2028E的低至中个位数百分比 [45] * **收入结构变化**：预计基础物业管理服务收入占比将平均回升至总收入的约77%（2021年低谷时略高于60%） [43] 盈利能力驱动力一：毛利率因费用结构和项目质量改善而趋稳 * **市场担忧**：自2024年起，由于宏观压力、政府价格管制及业主不满，物业管理费/毛利率面临下行压力 [55]；例如，据报道重庆、武汉等地100多个项目在2024年将物业管理费削减了20%-35% [55] * **观点**：下行压力是周期性的而非结构性的，下行风险基本可控 [56] * **支撑因素**：1）主动退出低费率项目；2）新项目策略聚焦于核心城市中高端项目，业主对价格敏感度较低；3）通过创新定价机制提高透明度；4）利用AI和技术提升运营效率及业主满意度 [56] * **案例**：GTS凭借高客户满意度和聚焦高端项目的新签约策略，实现了整体物业管理费水平的稳步上升 [57]；Onewo的灵活定价体系显示，若业主渴望优质服务，物业管理费有37%的上行潜力 [57] * **长期空间**：与美国和日本相比，中国家庭在物业管理服务上的支出占收入/消费的比例有2-3倍的提升空间 [63]；随着房屋老化（预计中国城镇住房平均房龄约20年），家庭为提升居住体验和房屋保值，有望增加物业管理预算 [58] 盈利能力驱动力二：稳定毛利率及销售管理费用优化支撑净利率扩张 * **毛利率展望**：预计各业务板块毛利率趋势在2028E前保持稳定 [71] * **基础物业管理毛利率**：预计前景基本持平，效率提升（如人均管理面积年均增长1%，人均基础物业管理收入年均增长2%）及AI应用应能抵消成本通胀和竞争压力 [72] * **增值服务毛利率**：2C增值服务毛利率在1H25广泛企稳后前景稳定；2B增值服务毛利率触底 [72] * **销售管理费用优化**：预计2026E-2028E期间销售管理费用率平均较2024年水平降低1个百分点，其中国企降低0.7个百分点，民企降低1.2个百分点 [72]；主要驱动力是行政成本优化，预计将从占收入的5%降至4% [72] 自由现金流驱动力：现金回收进一步复苏 * **已取得的进展**：覆盖公司的应收账款余额在1H25同比基本企稳，民企物管公司已将关联开发商应收账款份额平均降至28%（较2022年峰值下降10个百分点），并将减值拨备提高至接近毛应收账款的40% [80] * **持续担忧**：第三方（尤其是对服务不满的住宅业主和财政紧张的地方政府）收款困难，可能形成欠款、服务质量下降和收款更难的循环 [81] * **展望更趋乐观**：1）低收款项目和城市服务合同终止的“阵痛”对多数覆盖公司已近尾声，加上更高质量的新项目，意味着未来管理组合和合同结构更可持续；2）收款机制增强；3）提升客户满意度的措施 [82] * **情景分析**：若通过优化组合使收款率小幅提升，即使保守预测毛利率，也将支持现金利润更快复苏（同比增长9%，对比管理面积增长1%，合同价值增长2%） [82] 风险总结 * **常见风险**：包括快于/慢于预期的规模增长、增值服务发展快于/慢于预期、毛利率因数字化和规模效应超预期或因政府限价和消费者信心不足而不及预期、应收账款或商誉减值高于预期等 [101] * **公司特定风险**：例如，Onewo面临万科流动性压力的影响；部分公司存在业务整合与重组执行不及预期、新业务投资导致利润率稀释等风险 [101]