公司信息 * 恒立液压 (Hengli Hydraulic, 601100.SS) [1] 核心业务表现与财务指引 滚珠丝杠与直线导轨业务 * 2025年该业务收入指引下调至1.2亿-1.3亿元人民币 (1H25: 2000万-3000万元人民币 2H25: 1亿元人民币) 较此前2.5亿元人民币的指引下降约50% [1] * 客户采用速度慢于预期是收入指引下调的原因 [1] * 在此收入规模下 该业务净亏损预计将从2024年的约5000万元人民币扩大至2025年的6000万-8000万元人民币 [1] * 该业务预计在4亿元人民币的收入规模上实现盈亏平衡 目标时间为2026年 [1] 整体业绩与增长预期 * 公司预计2025年盈利将加速至双位数的同比增长 (2024年同比增长为0%) [1] * 增长动力来自强劲的挖掘机部件业务和非挖掘机部件业务的某些复苏 [1] * 管理层指引2025年第三季度收入和盈利增长将快于2025年第二季度 [1] * 预计2025年第三季度收入仅会环比小幅下降 原因在于挖掘机部件收入强劲增长以及高空作业平台(AWP)等非挖掘机产品的复苏 [2] * 预计2025年第三季度毛利率(GPM)在42%-45%左右 [2] * 基于管理层指引 预计2025年第三季度盈利将实现32%的同比增长 收入增长25% 毛利率同比扩张2.0个百分点 [2] 墨西哥工厂 * 该工厂2025年收入也可能达到1亿元人民币 (1H25: 1000万元人民币) 但2025年几乎难以实现盈亏平衡 [7] 人形机器人业务（行星滚柱丝杠） * 管理层对人形机器人业务持乐观态度 [1] * 尽管领先的美国新能源车制造商可能优先考虑其现有供应商作为人形机器人部件供应商 但管理层仍相信公司最终能打入其供应链 [2] * 信心来源：1) 恒立的研发团队源自欧洲 公司与欧洲竞争对手是全球少数行星滚珠丝杠生产商之一 2) 公司能以更好的成本结构生产类似产品 [2] * 公司可能很快在法国和美国建设其人形机器人产品产能 [2] 公司治理与资本运作 * 董事长计划在2025年9月1日至11月30日期间减持不超过4020万股（总股本的3%） [3] * 截至目前 董事长已完成宣布减持量的三分之一 [3] * 减持所得资金将用于投资海外人形机器人相关业务 以补充公司的人形机器人业务 [3] 投资评级与估值 * 花旗维持对恒立液压的买入(Buy)评级 [1] * 目标价为105.00元人民币 [5] * 基于43倍2025年预期市盈率 这等于其（自2021年以来的）平均市盈率加1.0倍标准差 [16] * 当前股价(24 Sep 25)为93.340元人民币 预期股价回报率为12.5% 预期股息收益率为0.9% 预期总回报率为13.4% [5] * 公司市值1251.52亿元人民币（合175.97亿美元） [5] * 短期观点：上行(Upside) 有效期至2025年11月25日 [5] 风险因素 * 关键基本面下行风险包括：1) 挖掘机和非挖掘机部件需求疲软 2) 因生产规模经济效应减弱导致滚珠丝杠和墨西哥工厂盈利能力疲软 3) 因有利的产品组合变化不及预期导致毛利率低于预期 [17] * 任何这些风险因素都可能导致股价偏离目标价 [17]

报告行业投资评级 - 买入评级：深圳汇川技术（300124.SZ）、三花智能控制（002050.SZ）、双环传动（002472.SZ）[42][43][45] - 中性评级：贝斯特精密（300580.SZ）、绿的谐波（688017.SS）、鸣志电器（603728.SS）、埃斯顿自动化（002747.SZ）[46][48][49][50] - 卖出评级：联测科技（688400.SS）[52] 报告的核心观点 - 行业发展趋势：人形机器人供应链各环节积极研发，产品迭代快，虽短期突破和技术拐点不明，但长期市场潜力大，维持2025年2万台、2035年140万台全球人形机器人出货量预测[1] - 产品进展：2025年有望小规模商业化，国内厂商加速公开销售，汽车OEM和纯人形机器人制造商有不同量产计划和出货目标[2] - 软件方面：高质量真实数据是机器人AI模型训练关键，人形机器人初创公司研发重点转向机器人AI开发，未来软件研发将持续，部分通用的机器人AI或成为商业化转折点[2][5] - 硬件方面：新参与者增多且研发活跃，需关注产品差异化，各关键组件有不同发展情况，组件公司产能扩张和营收预期较谨慎[7] 根据相关目录分别进行总结 机器人制造商进展 汽车制造商 - 特斯拉：2025年在弗里蒙特试点生产线建造Optimus，预计年底达数千台产量，未来五年内年产量达100万台，但供应链新兴限制因素致生产推迟[11] - 小鹏：认为L3级人形机器人无效，L3自动驾驶与机器人L3能力兼容，预计2026年实现量产，目前小鹏铁蛋已实现下半身完全控制和部分高级能力，但行业起飞前景不明[12] - 广汽：早期商业化将聚焦人形机器人在安保和巡逻领域的应用[13] - 小米：CyberOne已在自家汽车生产线测试[13] - 梅赛德斯 - 奔驰：计划将Apptronik Apollo机器人融入生产生态系统，预计其不久后在新CLA生产线运行，主要负责工厂物流和组件装配检查[14] 工业机器人企业 - 埃斯顿可道：预计2025年发布2款人形机器人原型[15] - 汇川技术：2024年开发多个人形机器人组件，2025年聚焦开发高灵活性运动控制平台、推出组件和模块解决方案、探索工厂应用，不排除开发整个人形机器人，预计约3年后部分应用技术可行[16] 人形机器人初创公司 - 天工Ultra：在4月19日北京经开区人形机器人半程马拉松赛夺冠，得益于增强的硬件散热、轻量化和鲁棒性，复杂地形强化学习，以及“慧思开悟”大语言模型赋予的状态感知和自主决策能力[18] - 优必选：2025年预计出货Walker系列1000台、天工300 - 500台，与5家电动汽车制造商合作，开发BrainNet支持多机器人控制，采用新数据训练周期，计划推出新的Walker C和Walker S2[19] - ENGINEAI：2025年2月PM01展示领先硬件性能和全身控制技术，4月15日PM01和SA01在京东上线销售，起售价分别为18.8万元和4.2万元[20] - AI2Robotics：4月15日发布新的生成式人形机器人AlphaBot 2，计划2025年建立生产线，2028年产能达1万台[21] - MagicLab：正式推出人形机器人MagicBot，2025年目标产量400台，已在联想和追觅智能工厂训练测试[21] - AGIBOT：2025年1月生产第1000台人形机器人，3月发布首个开源具身大语言模型GO - 1[22] - 开普勒：K2已在上汽工厂测试，进行车身检查和金属部件运输等任务[22] 供应链企业进展 执行器组装 - 鸿海：将制造机器人引入生产线提高效率，提供关键组件、组装制造服务和软件平台解决方案[25] - 三花：计划生产数千个执行器，认为今年开始量产，预计占据60 - 70%市场份额[26] - 拓普：将人形机器人研发作为长期战略，研发投入同比增长34%，产品拓展至灵巧手等，5月计划出货约380个执行器，与多家国内厂商讨论合作，7 - 8月“机器人电驱动系统”制造基地投产[27] - 凌亿云：与多家美国和国内人形机器人制造商合作，提供伺服、减速器和驱动器产品，已开始小批量生产[28] 减速器 - 绿的谐波：与四大主要人形机器人厂商合作，为优必选和AGIBOT独家供应谐波减速器，预计客户各有数千台需求，开发新的轻量化谐波减速器，2024年人形机器人相关收入约35 - 40百万元[29] - 双环传动：与特斯拉合作开发全新减速器产品，相关产品待量产交付[30] - 中大立德：主要生产行星减速器和旋转执行器，未来开发谐波减速器和小齿行星减速器，2024年人形机器人收入约20百万元，预计2025年超50百万元，已与AGIBOT和傅里叶建立合作，建立2万台减速器和18万台执行器年产能[31] - 科达利：专注人形机器人谐波减速器，与多家公司合作推出新产品，2024年推出创新轻量化减速器，收入数百万元，预计2025年增长10倍，年产能初始为5万台并按需调整[33] - 富奥智能：2022年开始研发，产品布局涵盖上半身谐波减速器等，已向多家公司交付产品或样品，2024年收入0.8百万元，考虑产能扩张[34] 行星滚柱丝杠 - 贝斯特：行星滚柱丝杠进展早期，无正式订单，注重规模效应降低成本，开发专用研磨设备，90%机床为进口，2024年四季度开始定制研发和交付灵巧手用微滚柱丝杠样品[35] - 双林：为国内电动汽车OEM开发线性执行器，2024年底建立1.2万台测试生产线，产品已交付多家厂商，新的灵巧手线性产品在研发中，收购机床公司无锡凯卓兴[36] - 正宇：建立全流程行星滚柱丝杠技术，开发线性执行器和灵巧手微组件，有国内一级人形机器人制造商样品测试订单，有2条生产线，日平均产能100台[37] 灵巧手 - 兆威机电：提供灵巧手和电机驱动模块，与3大主要人形机器人客户合作研发，2024年发布第一代灵巧手，第二代将改进紧凑性和感知能力，开发小尺寸无刷电机，计划增加电子控制算法研发[38] - 信捷电气：核心产品为无刷电机和无框力矩电机及相关组件，无刷电机5月亮相，6月推出支持驱动系统[39] 机器视觉 - 奥比中光：建立从深度相机到激光雷达的3D视觉传感器技术路线图，新的Gemini 335/336系列双目3D深度相机与英伟达Isaac Perceptor集成，为人形机器人提供高精度视觉数据[40] - 联测科技：2025年一季度机器视觉相关收入大幅增长，提供光学3D运动捕捉系统和数据映射模拟平台，目前积累的数据量在复杂场景成功率未达95%以上[41] 投资分析 深圳汇川技术 - 投资理由：国内工业自动化领先企业，海外市场有机会，有望在PLC市场扩大份额，电动汽车组件业务增长，数字化业务有潜力，研发效率高，产品组合和市场覆盖全面，估值有吸引力[42] - 目标价格：12个月目标价74.8元，基于2026年35倍市盈率[53] 三花智能控制 - 投资理由：全球HVAC控制和热管理组件领先企业，汽车/电动汽车热管理业务有增长潜力，HVAC市场份额稳定，全球布局可应对关税影响，长期毛利率有望提升，人形机器人执行器业务将成新收入来源，估值有吸引力[43][44] - 目标价格：12个月目标价34.9元，基于2030年21倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2026年[54] 双环传动 - 投资理由：中国最大齿轮制造商之一，高精度齿轮生产商，市场份额有望从2022年的12%增长到2025年的17%，电动汽车传动齿轮和民用塑料齿轮业务增长，预计2024 - 2026年营收和净利润复合年增长率分别为19%和25%，利润率和运营能力超预期[45] - 目标价格：12个月目标价39.7元，基于2025年25倍市盈率[55] 贝斯特精密 - 投资理由：有望成为人形机器人行星滚柱丝杠有竞争力的供应商，汽车零部件业务稳定增长，采用长期估值方法，预计2027年起获10%全球市场份额，机床部件商业化推进，风险回报合理[46] - 目标价格：12个月目标价24.7元，基于2030年32倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[56] 绿的谐波 - 投资理由：国内谐波减速器市场领先企业，谐波减速器市场需求增长，产品应用领域扩大，逐步渗透海外客户，长期增长潜力大，但估值合理[48] - 目标价格：12个月目标价134.6元，基于2030年45倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[57] 鸣志电器 - 投资理由：有望成为人形机器人无刷电机供应链关键企业，凭借成本优势和产能扩张，预计2027年在高/中/低规格机器人市场获50%/70%/70%份额，但主营业务前景较保守，风险回报合理[49] - 目标价格：12个月目标价53.3元，基于2030年37倍市盈率，按9.5%资本成本折现到2025年[60] 埃斯顿自动化 - 投资理由：国内工业机器人领先企业，受益于政策支持，但欧洲市场宏观经济前景不佳可能拖累营收增长，估值上行空间有限[50] - 目标价格：12个月目标价15.6元，基于2025年35倍市盈率[61] 联测科技 - 投资理由：机器视觉细分领域市场份额有望温和增长，但2025年收入大部分来自不利终端市场，代理业务增长慢，估值过高[52] - 目标价格：12个月目标价13.2元，基于2026年30倍市盈率，按11.5%资本成本折现到2025年[62]