文章核心观点 - 文章对比了支付生态系统中的两家公司：代表“先买后付”新兴模式的Affirm与代表传统信用卡模式的美国运通 核心问题在于哪种模式在当前为投资者提供了更大的上行潜力 分析认为尽管美国运通提供稳定性 Affirm凭借其高增长、商户生态扩张以及与消费者支付行为变化的契合度 在2026年展现出更具吸引力的上行前景 [1][2][3][21] 业务模式与市场定位 - Affirm是“先买后付”模式的代表 通过技术优先的承销模型和嵌入式金融平台 直接整合到数字结账体验中 [2][5] - 美国运通则立足于其高端持卡人和以贷款驱动的生态系统 在传统支付领域属于最佳运营商之一 拥有忠诚且高消费的客户群 [2][9] - 美国运通的收入严重依赖于贷款和利息收入 在利用新兴的非卡基支付技术方面敏捷性较低 [11] - Affirm的嵌入式特性使其能够控制消费者体验 这是卡网络难以轻易复制的 [6] 财务表现与增长动力 - Affirm在最近一个报告季度收入实现33.6%的同比增长 活跃消费者数量攀升至2410万 2026财年第一季度的交易显示重复使用率达96% [4][10] - 美国运通在最近一个报告季度收入增长11% 得益于富有弹性的旅游娱乐支出以及卡费和利息收入的持续增长 [9][10] - Affirm拥有庞大的商户生态系统 合作伙伴达42万家 包括Shopify、亚马逊、好市多和苹果 国际扩张进一步延长了其长期增长跑道 [6] - 美国运通在核心市场渗透率已很深 增长更具渐进性 在不承担额外信用风险或稀释其高端定位的情况下 难以实现超常增长 [12] 运营与信用风险管理 - Affirm采用实时数据和机器学习进行信用风险评估 这有助于稳定信用表现 并推动其Affirm Card的采用 [5] - 美国运通的拖欠趋势尚可控制 但过去几年信贷损失拨备呈上升趋势 反映了更为谨慎的消费者环境 [11] - Affirm的长期债务与资本比率为70.6% 高于美国运通的64.1% 反映了其增长阶段的特征 [7] - Affirm通过证券化和银行合作多元化其资金来源 随着收入增速快于固定成本 运营杠杆正在改善 [8] 市场预期与估值比较 - Zacks一致预期显示 Affirm的2026财年收益预计将同比增长560% 次年增长56.8% 过去四个季度均超预期 平均超出幅度为129.3% [14] - 美国运通的2025年收益预计同比增长15.4% 次年增长13.9% 过去四个季度亦均超预期 但平均超出幅度仅为4% [15] - Affirm的远期市销率为5.58倍 高于美国运通的3.33倍 这反映了其增长属性 [16] - 过去一个月 Affirm股价上涨14% 显著跑赢美国运通5.8%的涨幅 两者均超过标普500指数1.7%的涨幅 [18] 创新与长期前景 - 美国运通的创新是渐进式的而非颠覆性的 其闭环结构缺乏Affirm软件主导的嵌入式金融平台的灵活性 [13] - 随着支付日益向替代信贷模式和无缝结账整合发展 美国运通以卡为中心的方法可能限制其相对于行动更快的金融科技同行的上行空间 [13] - Affirm的收入快速增长、商户生态系统扩张、运营杠杆改善以及与不断演变的消费者支付行为的一致性 为其带来了更强的长期收益潜力 [21]

公司概况 * 涉及的上市公司为Bread Financial (NYSE:BFH)，一家专注于信用卡领域的领先服务提供商[1] * 公司已显著改善其财务状况，并转变为资本回报故事，预计未来每股收益(EPS)将保持稳健[1] * 公司战略核心是负责任的增长、审慎的风险管理和卓越运营[1][2][3] 核心战略与执行重点 * 公司战略保持不变，将继续专注于：投资业务、维持强劲的资产负债表指标、为股东创造价值[2] * 公司首次在很长时间内（或从未）能够同时执行所有三项资本优先事项[2] * 运营卓越是推动业务转型和投资的关键燃料[3] 消费者与宏观经济 * 消费者整体表现出令人惊喜的韧性和稳定性，其指标略有改善[5] * 总体支出保持稳健，高风险客群在旅行、娱乐等领域的支出略有增加，而低风险客群在必需品上的支出有所增加[5] * 消费者已应对高通胀环境四年，虽然通胀仍高于目标，但增速已不再像以前那样复合增长[5] * 工资增长略微超过了通胀，为消费者提供了更多灵活性，他们预算管理良好，消费选择性强[6] * 假日消费显示出消费者正在回归疫情前的习惯，例如更关注黑色星期五和网络星期一的促销活动[6] * 预计第四季度支出将实现同比增长1%-2%的低个位数增长[8] 贷款增长与信贷承销 * 2025年平均贷款额预计将略有下降，这与公司战略性的信贷收紧有关[15] * 预计2026年贷款增长将出现拐点，转为小幅上升[17] * 增长拐点的驱动因素包括：持续的信贷表现、总损失减少、新合作伙伴带来新增长以及现有投资组合的持续修复[17] * 过去几年，信贷额度增加的幅度逐年减少，同时风险检测计划导致更多的额度减少[19] * 目前，风险检测与额度增加的影响基本相互抵消，处于中性状态[21] * 预计明年信贷额度调整将对增长产生净正面影响，但无论方向如何，都不会对增长产生实质性影响[21] * 信贷决策将是数据驱动、逐客户进行的，不会出现突然大幅放宽信贷标准的“分水岭时刻”[23][25] 合作伙伴与业务发展 * 合作伙伴渠道保持强劲，公司现在更多地是被邀请参与竞标，而非主动推销[28] * 近期宣布了三个新的合作伙伴：Bed Bath & Beyond、Furniture First和Raymour & Flanigan[30] * 新合作伙伴分为两类：从未有过信用卡项目的全新合作伙伴（如Crypto.com），以及有良好记录、能快速建立应收账款的合作伙伴（如上述三家）[31][33] * Raymour & Flanigan因其广泛的覆盖范围（超过100家门店）可能成为公司较大的合作伙伴之一[46][48] * 公司前十大合作伙伴的合作关系将持续到2028年及以后，其中大部分将持续到本十年末之后[35] * 公司专注于与现有合作伙伴“共同做大蛋糕”，而非重新谈判分配，这包括推动消费、引入新产品等[37][38] * 合作伙伴在续约时变得更精明，关注点不仅在于价格，还包括数据分析能力、技术以及能扩大覆盖面的新产品[62] * 公司已为一些拥有自有品牌合作的顶级合作伙伴引入了联名卡产品[62] 信贷表现与预期 * 公司今早发布的8-K文件显示，冲销额持续改善[65] * 预计2025年信贷损失率将落在此前指引7.8%-7.9%的低端[65][71] * 信贷质量的改善速度快于年初预期[71] * 基于当前投资组合质量和消费者韧性，预计2026年信贷损失率有望在当前基础上再改善30-40个基点[75] * 公司长期历史平均损失率约为6%，但预计不会在明年就达到该水平，而是需要几年时间逐步实现[101][103] * 损失率下降的驱动因素包括：新增优质业务、新增“干净”贷款以及现有投资组合随时间推移逐步修复[101] * 公司可以更快地降低损失率，但这会损害合作伙伴业务和盈利能力，因此选择专注于为盈利而承销[105] * 拨备率已从高位下降至11%左右，预计未来几年将逐步回到10%左右的稳态水平[107][108] * 第四季度拨备率通常会季节性下降，如果年末拖欠情况改善，降幅可能更大[109] * 目前公司信用风险加权严重偏向不利和严重不利情景，随着对宏观经济环境信心增强，应能逐步回归更中性的立场[110] 资本、投资与财务指标 * 公司已完成一项大规模债务再融资，偿还了7.19亿美元、利率为9.75%的优先票据，并以6.75%的利率发行了5亿美元的新优先票据，实现了300个基点的改善[90] * 此次债务清偿将在第四季度产生约6000万美元的债务清偿成本[90][93] * 第四季度费用通常因福利成本、营销和交易量增加而季节性偏高[93] * 公司普通股一级资本(CET1)比率已达到13%中段至14%的目标[139] * 公司已发行了7500万美元的优先股作为第一笔，并有机会发行总计约3亿美元的优先股（约占风险加权资产的1.5%）[141] * 计划在未来一年左右择机发行剩余的2.25亿美元优先股[141] * 通过发行优先股，可将资本约束目标从13%-14%降低至12%-13%[143][145] * 公司拥有近3.5亿美元的股票回购授权，预计将随着资本自然增长和优先股发行而逐步使用[150][153] * 实现中期20%以上回报率的关键在于：信贷损失率回归6%、资本优化（发行3亿美元优先股）以及通过运营卓越降低效率比率[158] * 公司每年都实现正经营杠杆，效率比率逐年下降[159][161] 技术、AI与竞争 * 公司在AI应用上采取“快速跟随者”策略，专注于解决实际业务问题并确保投资回报，而非追逐潮流[127] * 正在探索的AI应用领域包括：销售点智能体AI、客户服务（提高首次通话解决率）、催收、欺诈检测以及全面的风险与合规监控[128][129] * 公司通过深厚的长期合作关系、持续创新以满足合作伙伴需求来应对竞争，包括BNPL（先买后付）等新进入者[130][133][135] * 公司提供包括自有品牌卡、BNPL、分期贷款、联名卡和存款在内的多元化产品组合，能够满足合作伙伴和客户在不同信贷旅程中的需求[165][166] * BNPL中的“全额支付”产品利润微薄，其用户多倾向于借记卡，且可能不符合信用卡资格，因此并未对公司份额构成实质威胁[165] 净息差与融资结构 * 净息差受到多种因素影响：利率下行（公司略有资产敏感性）、定价行动、拖欠情况改善（导致滞纳金减少）、产品组合变化、信贷风险组合改善以及支付率上升等[171] * 目前对净息差的看法是基本稳定，但宏观环境将影响其走向[173] * 存款项目进展顺利，截至上季度末存款余额约为82亿美元，并持续增长[183] * 直接面向消费者的存款占总融资比例在上季度末已达到47%，公司目标是长期内将该比例提升至70%[183][185] * 公司正考虑简化银行结构，例如合并银行，以便能够利用存款为更多资产融资[183] 其他要点 * 与品牌合作伙伴就年利率重新定价进行了建设性沟通，大部分重新定价已经完成，未出现大量回调，目前处于常规业务模式[189][191] * 公司向投资者强调应依据其过往的执行成果和一致性来判断公司，目前资产负债表强劲、信贷改善、合作伙伴签约势头良好、费用可控[196][197]

核心观点 - 公司股票估值远高于行业及主要竞争对手 市场对其高增长潜力定价激进 但分析师平均目标价仍预示显著上涨空间 投资者面临公司高增长故事能否兑现以支撑当前估值的核心抉择 [1][4][21] 估值与市场表现 - 公司远期市盈率为54.61倍 较行业平均的34.17倍高出逾50% 显著高于竞争对手PayPal的10.67倍和Block的33.60倍 价值评分为D [1] - 公司股价与自由现金流比率为30.78倍 高于行业平均的28.26倍 尽管其自由现金流在过去一年增长27.8%至7.69亿美元 [2] - 今年以来公司股价上涨11.6% 表现优于行业平均的10.2%以及PayPal和Block 但跑输标普500指数 [9] 分析师观点与财务预测 - 分析师平均目标价为94.77美元 较当前股价隐含近38%的上涨空间 目标价区间介于64美元至115美元之间 分歧源于对商户留存、全球扩张和承销可扩展性的不同看法 [4] - 市场普遍预期公司能将用户基础转化为持续的盈利增长 共识方向保持积极 [4] - 市场一致预期公司2026财年每股收益将同比激增近567%至1美元 2027财年预计增至1.56美元 [19] - 营收增长预期强劲 2026和2027财年预计分别增长26%和22.8% [20] - 过去四个季度公司盈利均大幅超出预期 平均超出幅度达129.3% [20] 财务状况与杠杆 - 公司最新财季末持有现金及等价物14亿美元 较2025财年水平增长5.5% [8] - 融资债务增至18亿美元 长期债务与资本比率高达70.62% 远高于行业平均的13.38% 杠杆率明显偏高 [8] - 不断增长的现金生成能力为持续投资于技术、承销和产品扩张提供了一定保障 [8] 业务增长与运营指标 - 公司交易量增长强劲 最近一个季度交易量同比增长52.2% 达到4140万笔 [16] - 用户粘性极高 2026财年第一季度96%的交易来自回头客 [15] - 公司正将业务扩展至日常消费类别 如杂货、燃油、旅行和订阅服务 [16] - 公司预计2026财年商品交易总额将超过475亿美元 [20] 产品与网络扩张 - Affirm卡成为重要增长载体 上季度新增50万卡会员 Affirm卡商品交易总额激增135% 达到14亿美元 [17] - 公司正在投资借记卡解决方案和B2B工具 以增强其产品生态系统 [17] - 通过与Shopify的合作 公司国际路线图扩展至法国、德国和荷兰 [18] - 公司拥有42万家商户合作伙伴和2410万活跃消费者 网络效应为其提供了可观的发展空间 [18] 竞争与成本压力 - 竞争是公司面临的最显著风险 资金雄厚的竞争对手如PayPal和Block正凭借其现有商户网络和嵌入式支付生态系统积极进入先买后付领域 传统金融机构也在扩大分期付款服务 [12] - 沃尔玛将其分期付款选项提供商从公司替换为Klarna构成重大打击 Klarna等竞争对手的创新正在快速重塑支付格局 [13] - 运营费用持续上升 2023至2026财年第一季度增幅分别为25.9%、5.4%、12.7%和4.6% 尽管加速投资支持了规模扩张 但中期内利润率压力将迫使公司加强成本控制 [14]

核心观点 - PayPal股价因核心业务增长预期放缓及运营支出增加计划而下跌 但其先买后付和Venmo支付业务增长强劲 且估值处于历史低位并伴随盈利预期上调 [1][3][5][8][10][11] 财务表现与预期 - 2025年第四季度品牌结账业务增长预计将比前一季度低几个百分点 结束了此前连续多个季度中个位数百分比的稳定增长 [1][2] - 2025年第三季度品牌体验总支付额在汇率中性基础上增长8% 其中在线品牌结账增长5% [2] - 公司计划在2025年第四季度将1-2个百分点的交易利润额投资于产品附加和用户习惯培养 [3] - 预计2026年运营支出增速将与交易利润额增速持平 而非此前预期的仅为其一半 这将导致2026年交易利润额和每股收益增长较2025年放缓 [3] - 市场对PayPal 2025年全年每股收益的共识预期在过去两个月被上调 目前预计同比增长14.8% [11] - 当前市场对PayPal 2025年第四季度、2026年第一季度、2025年全年及2026年全年的每股收益共识预期分别为1.29美元、1.43美元、5.34美元和5.87美元 [14] 业务运营与趋势 - 消费者支出减少且平均订单价值下降 这一趋势在宏观经济不确定性下持续 尽管线上购物仍在进行 [4] - 公司正投资产品创新 包括与Perplexity、OpenAI和谷歌等合作伙伴共同开发“智能代理商务”体验 [4] - 先买后付业务持续保持良好势头 季度环比增长稳定在20% 其中约30%的业务量来自美国 其余为全球市场 [5] - Venmo支付业务同样增长强劲 季度环比增长达40% [5] 估值与股价表现 - PayPal股价年初至今下跌28.9% 表现逊于整体行业和标普500指数 [8] - 从估值角度看 PayPal股票交易价格低廉 其价值评分达到A级 [10] - 基于未来12个月市盈率 PayPal股价为10.50倍 较Zacks金融交易服务行业平均的20.23倍有显著折价 [10] 同业比较 - Block公司通过在其Square和Cash App平台持续推出新产品 加速了Square的总支付额增长和Cash App每月交易活跃用户的平均毛利 并预计通过扩大现场销售、合作伙伴计划和定向营销 在2025年实现最强的新增交易额表现 [6] - 万事达卡实现了健康的消费者和商业支出 其差异化服务持续表现强劲 公司业务正通过多元化实现增长 已超越传统支付卡处理 拓展至网络安全、数据分析和开放银行等服务 这些服务现已贡献其收入的相当大部分 [7]

公司股价表现 - Block Inc 股价在周二下跌6.59% 收于每股60.11美元 成为当日表现最差的股票之一 [1] - 股价下跌主要因投资者情绪受到对六家“先买后付”公司启动调查的影响 [1] 监管调查事件 - 美国七个州的检察长办公室向包括Block Inc子公司Afterpay在内的六家BNPL公司发出调查信函 [2] - 调查涉及公司的定价与还款结构、消费者合同、披露信息及用户协议等 [2] - 其他被调查公司包括Affirm, Klarna, PayPal, Sezzle和Zip [2] - 此次州级调查行动是在美国消费者金融保护局取消了给予BNPL消费者与传统信用卡同等关键法律保护和权利的计划后发起的 [3] 监管背景与评论 - 监管计划原拟赋予BNPL消费者争议收费以及在退货后要求贷方退款等权利 但该计划已被取消 [3] - 康涅狄格州检察长表示 在联邦层面关键保护被取消后 各州需确保消费者知情且相关公司承担责任 [4]

公司：Marqeta (NasdaqGS: MQ) * 公司是一家现代支付处理平台，提供信用卡和借记卡、消费者和商业服务，覆盖40多个市场 [4] * 公司近期任命Mike Milotich为首席执行官，他此前担任首席财务官并于2025年2月起担任临时CEO [1][3][4] 核心业务表现与增长驱动 **总支付额与“先买后付”业务** * 第三季度公司总支付额增长33%，增速较上一季度加快3个百分点 [8] * “先买后付”业务增长加速10个百分点，增长率约为公司整体增速的两倍，超过60% [8] * 自今年第一季度以来，“先买后付”业务增长率已加速约30个百分点 [8] * “先买后付”增长由三个权重相近的因素驱动 [8] * **美国市场**：Visa灵活凭证的采用，公司是美国首个也是目前唯一实现该凭证的处理器，已有两家美国客户上线使用 [9][10] * **美国市场**：1) BNPL客户通过电子钱包获得额外分销渠道 [10] 2) 一家美国BNPL客户在2024年初分散其虚拟卡业务，公司现已度过其影响期，增长率受益 [11] * **欧洲市场**：1) 电子钱包分销助力 2) Klarna于去年10月将400万至500万张卡迁移至公司平台，该迁移影响将在第四季度体现 3) 一家欧洲大型中小企业贷款客户业务蓬勃发展并在公司平台上推出新产品 [11][12] * 预计第四季度“先买后付”业务增速将因Klarna迁移的基数效应而略有放缓，但仍将显著快于公司整体增速 [12] **其他业务板块** * **按需配送业务**：第三季度增长率翻倍，恢复至两位数增长，由客户在商户类别和地理区域上的扩张驱动 [14] * **费用管理用例**：持续以快于公司整体的速度增长 [21] * **金融服务用例**：若排除Block，其增长率约为公司整体增速的两倍 [21] **国际业务** * 欧洲总支付额在第三季度继续保持超过100%的增长 [22] * 国际业务量占比现已接近20%，较去年上升5个百分点 [22] * 公司对欧洲业务仍持乐观态度，预计其将继续快速增长并成为业务中越来越大的部分 [22] 财务表现与展望 **毛利率与增值服务** * 公司近期上调了毛利率指引 [19] * 2024年第四季度毛利率增长率为18%，2025年预计将增长超过20% [20] * 增值服务在2025年预计将贡献约5%的毛利，正成为业务中更有意义的部分 [15] * 增值服务的销售效率提升，有助于毛利率增长 [22] **合同续约** * 2022年和2023年，公司续约了约80%的业务量 [15] * 2025年有两家顶级客户需要续约，自上次签约以来，这两家客户的业务规模均已翻倍以上 [16] * 续约谈判耗时比预期长，部分原因是双方在探讨新的合作机会以扩大关系 [17] * 预计一家客户在第四季度完成续约，将影响公司增长率约2个百分点；另一家将在2026年初完成，同样影响增长率约2个百分点 [18] **运营支出与盈利能力** * 公司在运营效率上取得显著进展，包括投资工具与流程、采用AI、优化组织结构和人才地域多元化 [35][36] * 2024年调整后息税折旧摊销前利润为2900万美元，利润率约6%-7%；2025年预计将超过1亿美元，增长超过3倍，利润率约17% [36] * 公司认为其业务模式具有高固定成本特性，若执行良好，可实现低边际成本的规模效应，最终可能达到50%的EBITDA利润率 [37] * 2025年调整后运营支出预计将实现低个位数百分比增长，未来预计将以高个位数增长，显著慢于毛利增长，从而推动利润率持续扩张 [37][38] **股权激励** * 公司股权激励费用的年度运行率目前约为1.1亿美元，预计将在此水平稳定 [40] * 股权激励对吸引和保留关键技术人才至关重要，公司约三分之二的员工在产品和技术部门 [40] * 新的运行率将有助于公司在2026年至少实现GAAP盈亏平衡，即将实现GAAP盈利 [40] 主要客户动态 **Block (Cash App)** * Block相关毛利占比已从超过50%下降至约40%左右 [23] * Block已通知公司将为其Cash App业务分散处理器，计划自2026年1月1日起将所有新卡发行交由The Bancorp及另一处理器处理 [23] * 若所有新发卡自1月1日起转移，预计将对2026年毛利产生约200个基点的影响 [24] * 公司认为这是行业中常见且可理解的风险管理做法，其多数前十大客户已使用多个提供商 [26] * 关键在于公司需保持其“主要合作伙伴”地位，历史上有其他大客户在分散后，次要提供商的份额最终稳定在10%左右 [27] * 公司与Block关系依然紧密，正在探讨新的合作领域，如帮助其向美国以外市场扩张或发展信用卡发行业务 [28][29] **Klarna** * Klarna于2024年10月将三个国家的400万至500万张借记卡迁移至公司平台 [11][31] * 2025年夏季，Klarna在美国推出了基于Visa灵活凭证的卡片 [31] * 随后，Klarna将业务从最初的三个市场扩展到总共18个欧洲国家，全部在六个月内完成 [32] * 该合作展示了公司兼具规模支持能力和快速创新灵活性 [32] 战略与竞争优势 **平台战略** * 公司致力于打造一个全面的现代平台，提供前端用户体验、处理与项目管理、银行及资金流动能力 [5] * 2025年平台将增加约1000亿美元的交易量，公司正专注于确保平台能够适当扩展以支持大型企业 [5] * 公司强调通过专业知识和灵活性为客户提供独特服务，并致力于在规模扩大后继续保持这种响应能力 [6] **收购TransactPay的价值** * 收购使公司能够为客户提供跨国且一致的服务，特别是在程序管理方面 [42] * 在第三季度，一家长期合作的美国费用管理客户已利用此能力扩展至欧洲市场 [43] * 收购使公司能够服务欧洲高端市场的大型客户，这些客户通常只希望有一个合作伙伴同时提供处理、程序管理和牌照服务 [43] * 目前销售渠道中已出现欧洲本土客户以及希望快速跨国部署卡产品的美国公司，这些机会在收购前可能不会出现 [44] **市场定位：从金融科技到嵌入式金融** * 公司正从服务金融科技公司转向服务嵌入式金融客户，后者通常是《财富》500强中非金融服务业但希望推出卡产品的大型企业 [45] * 这些企业通常是跨国运营，需要能够支持多国部署的合作伙伴，公司的现代平台、已验证的规模以及覆盖40多个主要卡市场的能力构成了差异化优势 [45]

亚马逊在印度的信贷扩张计划 - 公司计划向印度的小企业主提供贷款 [2] - 公司于今年收购了印度非银行贷款机构Axio 该机构已提供先买后付和个人贷款业务 现计划新增小企业信贷和现金管理解决方案 [2] - 公司高管表示 印度信贷增长存在巨大空间 特别是在数字用户和顶级城市之外的小企业中 [3] - 公司将设计针对商户和小企业的定制化贷款方案 以提升现金流管理效率和释放资本 [3] 沃尔玛旗下Flipkart在印度的信贷扩张计划 - 沃尔玛持股80%的Flipkart已注册其非银行借贷部门Flipkart Finance 并正在等待印度储备银行对其商业计划的批准 [4] - 公司文件显示计划推出两种先买后付产品：为电商购物者提供3至24个月免息分期贷款 以及为耐用消费品提供年利率18%至26%的贷款 [4] - 知情人士透露 Flipkart预计明年开始提供这些金融产品 [4] 先买后付行业趋势与消费者行为 - 先买后付在2025年仍是热门话题 [5] - 数据显示97%至98%的先买后付用户按时履行分期义务 [6] - 消费者使用先买后付的原因包括：23.4%因付款时间灵活 24.1%因感觉不像累积新债务 23.3%因能更好地控制付款 [6] - 在通胀年份 这种有纪律的分期使用为消费者提供了财务喘息空间 [6] - 行业观点认为 先买后付是一种增强稳定性且未引入过高风险的灵活工具 [7] - 分期付款选项已延伸至借记卡和信用卡 将“交易信贷”与借记卡结合可产生积极连锁效应 消费者支付更低费用 银行从借记卡组合中获得新费用收入 [7] - 该模式服务了一个规模庞大但服务不足的客户群体 [7]

行业趋势 - 先买后付（BNPL）正在显著改变支付行业格局，挑战信用卡数十年来的主导地位 [2] - BNPL趋势不再局限于在线结账，正扩展到卡片、店内购买和日常消费领域 [3] - 行业共同目标是使信贷更灵活、可预测，并无缝应用于数字和实体商务，以提升消费者体验 [3] Mastercard (MA) 基本面 - 公司市值达4894亿美元，通过其全球网络为银行、金融科技公司、贷款机构、商户和钱包提供分期付款解决方案 [5] - 2025年第三季度净收入同比增长17%，支付网络净收入增长12%，得益于总美元交易量、跨境交易量的增长以及增值服务的强劲需求 [6] - 过去四个季度均盈利超预期，平均超出幅度为3.1% [6] - 创新领域广泛，包括代币化、网络安全、稳定币、数字身份、开放银行和实时支付，并专注于人工智能解决方案 [7] - 现金状况强劲，持有104亿美元现金且无短期债务，支持股票回购、股息支付和无机增长 [8] Affirm (AFRM) 基本面 - 公司是BNPL领域的关键参与者，通过数据驱动的承保提供透明的支付计划，无滞纳金、复利或隐藏成本 [9][10] - 与亚马逊、Shopify、Apple Pay等巨头合作，将其无缝集成到结账流程中 [11] - 截至2025年9月30日，拥有2410万活跃消费者和41.9万活跃商户，生态系统持续扩张 [11] - 2026财年第一季度收入达9.33亿美元，同比增长34%，商品总额（GMV）同比增长42% [12] - 过去四个季度盈利均超预期，平均超出幅度高达129.3% [13] 财务表现与估值比较 - Zacks共识预期预计MA在2025年的销售额和每股收益（EPS）将分别同比增长15.8%和12.6% [14] - 预期AFRM在2026财年的销售额和EPS将分别同比增长26%和566.7% [14] - MA的远期市销率（P/S）为13.46倍，显著高于AFRM的5.11倍 [16] - MA当前股价低于平均目标价659.38美元，隐含21%的上涨潜力；AFRM当前股价低于平均目标价94.73美元，隐含37.7%的上涨潜力 [17] 市场表现与前景 - 年初至今，Mastercard股价回报率为3.5%，Affirm股价回报率为13%，均跑输同期上涨17.6%的标普500指数 [15] - Affirm凭借其快速的用户增长、对BNPL创新的专注以及强大的商户整合，在利用消费者借贷和购物方式变革方面处于更有利的地位 [18] - 在市场日益重视灵活透明信贷的背景下，AFRM的增长势头和颠覆性方法提供了更具吸引力的长期增长故事 [18]

核心观点 - 消费者面临工资波动和 paycheck-to-paycheck（月光族）压力 持续表现出消费灵活性但增长空间有限[1] - 9月零售销售仅小幅增长 消费者减少了大额商品和数字渠道的购买[1] - 尽管数据具有滞后性 但仍揭示了零售业、数字商务和消费者韧性的重要信号[3] 零售销售表现 - 9月美国零售和食品服务销售额初步估计为7333亿美元 环比增长0.2% 同比增长4.3%[4] - 增长幅度温和 未达到市场预期的0.4%增幅[5] - 多个可自由支配支出类别出现疲软 其中机动车及零部件销售下降0.3% 电子产品及家电下降0.5% 服装及配件下降0.7%[5] 可自由支配支出类别 - 与家居和休闲活动相关的可自由支配类别出现回落 体育用品及爱好类商店销售额下降2.5%[6] - 家具及家居摆设类别尽管当月增长0.6% 但年初至今仍表现疲软[6] - 健康与个人护理商店增长1.1% 杂货零售商增长2.9% 表明消费者支出向必需品和价值导向渠道重新分配[7] 非商店零售商与电子商务 - 非商店零售商（包括但不限于电子商务公司）销售额同比增长6%[8] - 但9月初步估计显示非商店零售商环比下降0.7% 当月未实现增长[8] - 这可能意味着消费者在等待10月促销和黑色星期五的购物动力[8] 工资与消费者财务状况 - 10月劳动经济工人的时薪环比下降0.81% 相当于约140亿美元的年化消费能力损失[10] - 许多消费者流动性紧张 依赖短期信贷、促销融资并在账单和支出之间进行权衡[11] - 消费者表现出适应性 将支出转向价值渠道 推迟大额购买 并在成本与便利性匹配时增加数字互动[11] 对零售和电子商务战略的启示 - 零售销售增长疲软、可自由支配类别疲软以及非商店零售降温表明消费者支出趋于谨慎[12] - 数字商务的增长速度可能无法维持先前水平[12] - 在支付产品设计中 价值、便利性和灵活性的重要性日益增加 消费者更倾向于使用先买后付（BNPL）和灵活融资等方式[13]

行业概况 - 行业属于金融科技领域，包括卡片和支付处理、ATM服务、汇款服务以及为金融顾问提供投资解决方案等多种业务的公司[2] - 行业参与者运营其独特的全球支付网络，连接全球的发卡机构和收单机构，促进交易转换，使账户持有人能在数百万个受理点使用其产品[2] - 行业受益于疫情引发的持续数字化进程[2] 关键行业趋势 - 技术成本因全球非接触式支付趋势而上升，主要参与者正在推出加密货币支付、生物识别验证、二维码交易和先买后付等下一代解决方案[3] - 数字支付的快速普及增加了面临高级网络风险（如数据盗窃和金融欺诈）的暴露度，公司正投入大量资源构建更安全的支付平台和加强欺诈检测能力，进一步增加了技术支出[3] - 尽管通胀和关税可能使消费者预算紧张并变得更具价格意识，但蓬勃发展的电子商务和强劲的劳动力市场（低裁员率和稳定工资）预计将支撑消费支出水平[1][4] - 根据万事达卡经济研究所数据，2025年11月1日至12月24日期间，美国假日零售销售额（不包括汽车）预计同比增长3.6%，低于上一季度的4.1%增幅[4] - 金融交易服务提供商有望从国际贸易增长、全球旅行增加以及对快速可靠汇款选项需求上升中受益，拥有成熟跨境支付平台的公司因其能使国际转账顺畅并有效管理货币转换而脱颖而出[5] - 为构建综合数字生态系统，公司经常将技术投资与并购相结合，以提升服务能力、扩大运营范围、增长客户群并加强全球市场覆盖[6] - 美联储在2025年已两次降息，12月会议可能再次降息，低利率环境应会激励公司更多利用借款为并购活动融资，帮助其保存现金的同时继续追求扩张[1][6] 行业表现与估值 - 在过去一年中，该行业下跌了14.5%，表现逊于其所属的商业服务板块（下跌13.9%）和标普500指数（上涨12.4%）[10] - 基于常用的前瞻12个月市盈率估值，该行业目前交易在19.93倍，低于标普500指数的22.79倍[13] - 在过去五年中，该行业的市盈率最高达到37.08倍，最低为18.92倍，中位数为22.74倍[14] 重点公司分析 - Visa是一家全球数字支付巨头，正通过新的战略联盟和长期协议续签扩大其影响力，在拉丁美洲、加拿大和美国的强劲势头是整体增长的主要贡献者[16] - 2025财年第四季度，Visa的跨境交易量同比增长12%，更高的交易水平提升了处理费，进一步提振了收入，公司持续大力投资技术以加强和发展其数字支付平台[16] - 市场对Visa 2026财年每股收益的共识预期为12.81美元，表明较上年增长11.7%，其盈利在过去四个季度均超出预期，平均超出幅度为2.73%[17] - 万事达卡运营支持卡片和实时支付的多轨基础设施，其跨境支付平台Mastercard Move在超过200个国家促进安全无缝的国际汇款[21] - 市场对万事达卡2025年每股收益的共识预期为16.44美元，表明较上年增长12.6%，其盈利在过去四个季度均超出预期，平均超出幅度为3.09%[22] - PayPal通过提供安全、易用且成本效益高的数字支付选项脱颖而出，其强大的风险控制和代币化技术有助于保护用户并减少欺诈[26] - 市场对PayPal 2025年每股收益的共识预期为5.34美元，表明较上年改善14.8%，其盈利在过去四个季度均超出预期，平均超出幅度高达10.32%[27] - Fiserv在数字支付领域拥有强大的竞争优势，提供包括借记卡处理、欺诈缓解、实时支付以及CardHub和CheckFree RXP等移动服务的全面解决方案[31] - 市场对Fiserv 2025年每股收益的共识预期为8.79美元，收入共识意味着较上年实际增长4.4%，其盈利在过去四个季度中有三个季度超出预期，一次未达预期[32] - Global Payments在其商户解决方案和发卡机构解决方案板块的稳健表现支持下，为未来增长做好了准备[35] - 市场对Global Payments 2025年每股收益的共识预期为12.21美元，表明较上年增长5.7%，其盈利在过去四个季度中有三个季度超出预期，一次未达预期，平均超出幅度为1.93%[36]