**行业与公司** * 报告聚焦于中国休闲行业，特别是中国游客的旅游消费趋势，包括国内游和出境游 [2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司撰写，基于瑞银证据实验室的调查、量化工具和多位分析师对31个子行业的贡献 [3][15] **核心观点与论据** **市场总体规模与增长预测** * 旅游消费占中国消费总额的10%，是在整体消费疲软环境中增长最强劲的类别 [3][12] * 预计到2040年，与中国游客相关的市场规模将达到2.45万亿美元，其中国内消费占75%，达到1.822万亿美元，海外消费达到6280亿美元 [3][12] * 预计2025-2040年，国内旅游支出年复合增长率为4.8%，海外旅游支出年复合增长率为7.6%，均超过GDP增速 [3][12] * 中国游客消费占全球旅游支出的份额预计将从2019年的17%上升到2040年的24%，成为全球最大贡献者 [12][73] **国内旅游展望** * **短期（2025-2027E）：** 尽管存在消费降级带来的定价压力，但较低的旅行成本将推动旅游量增长，预计国内旅游支出年复合增长率为7%，2027年达到1.038万亿美元 [4][38][39][45] 国内游客数量预计在2025年达到64亿人次，为2019年的107% [51] * **长期（2028-2040E）：** 预计国内旅游收入到2040年将达到1.822万亿美元，是2019年的2.3倍 [4][50] 主要驱动因素包括：人口结构变化、供给扩张和更多休闲时间 [4] * **旅游频率：** 中国国内人均旅游次数为每年4.3次，远低于美国（7次）、澳大利亚（14次）和英国（27次），存在巨大增长潜力，预计2040年将达到7.9次 [4][52][54][133] * **人均消费：** 尽管短期承压，长期来看，随着CPI回归正区间等因素，预计每次国内旅行人均消费将达到1,163元人民币，为2019年的122% [56][186][187] **出境旅游展望** * **短期（2025-2027E）：** 预计出境旅游支出年复合增长率为9%，2027年达到2480亿美元 [5][40][41][45] 亚洲目的地（尤其是日本、韩国）将引领复苏，得益于文化相近、旅行成本较低和有利汇率 [5][45][69][71] 泰国复苏可能低于预期，游客可能转向新加坡、马来西亚或香港、澳门 [45][71] * **长期（2028-2040E）：** 预计中国海外消费将在2040年达到6280亿美元，是2019年水平的2.5倍 [5][50][73] 出境游客数量预计在2040年达到3.68亿，渗透率从2019年的11%提升至26% [79] * **目的地偏好转变：** 欧洲和美国的份额预计将从2019年的约20%上升到2040年的超过40% [3][5][13] 亚洲份额预计从2019年的76%降至2040年的55% [82][83] * **消费行为转变：** 购物支出占比预计下降约15个百分点，更多支出转向体验和服务 [5][76][84] Z世代将成为出境游主力军 [46][204] **受益行业与公司** * **短期受益者：** 在线旅行社（OTA）、有限服务酒店、澳门博彩、中国航空公司、日本零售业 [6][14][45][94] 报告推荐个股包括Trip.com、Atour、Pan Pacific International Holdings、CFR、WYNN和Shaftesbury Capital [3] * **长期受益者：** 随着中国游客成为全球最大旅游群体，对全球旅游和消费行业影响加大，尤其是奢侈品、酒店、航空公司和购物中心 [6][14][96] 欧洲奢侈品、高端酒店、航空公司、租车公司等将受益于长途旅行增长和体验支出增加 [46][76][101] * **估值观点：** 与疫情前相比，旅游相关股票在2025-2027年的平均市盈率可能更低，但净利润年复合增长率更高，存在投资机会 [86][87] **其他重要内容** **情景分析** * 报告进行了四种情景分析（现状延续、蓬勃发展、谨慎消费、自由落体），对2040年出境游客数量、人均消费等做出不同预测 [29][30][31][32][33] **近期复苏回顾与展望** * 2023-2024年，国内旅游量在主要假期迅速反弹至2019年水平的115-120%，但人均消费未恢复至疫情前水平 [34][35][44] 出境游恢复较慢，主要受目的地国供应和签证瓶颈影响 [34][44] 国际航班恢复率在2025年初为2019年的88.7% [36] **消费结构** * 中国海外消费结构中，购物占42%，交通占17%，住宿占16%，餐饮占13%，景点娱乐占12% [80][109][110][111][112][113][114] **风险与挑战** * 短期面临消费降级、定价压力、签证等待时间长（欧洲某些目的地超过两个月）等挑战 [4][45][51][72] * 宏观经济状况、地缘政治关系、假期政策等是影响未来趋势的关键变量 [29][30][31][32][107] **监测指标** * 关键监测指标包括：出境游量恢复情况、中国GDP和消费增长、主要假期国内旅游数据、欧盟奢侈品消费由中国客群贡献部分、中国中等收入群体扩张等 [107]

公司股价表现 - Expedia股价飙升至创纪录收盘高位[1] 公司战略与运营 - 在线旅游代理商积极拥抱人工智能以帮助提振业务[1] - 公司战略方向并非试图寻找击败人工智能的方法[1]

核心业绩表现 - 第三季度每股收益为7.57美元，超出市场预期的7.21美元，同比增长23.5% [1] - 第三季度营收为44.1亿美元，超出市场预期的2.61%，同比增长8.6% [2] - 本季度盈利超出预期4.99%，上一季度超出预期2.42% [1] - 在过去四个季度中，公司三次超出每股收益预期，三次超出营收预期 [2] 股价表现与市场比较 - 年初至今股价上涨约14.8%，同期标普500指数上涨15.6% [3] - 公司股票当前Zacks评级为第2级（买入），预计近期表现将优于市场 [6] 未来业绩预期与行业状况 - 对下一季度的普遍预期为每股收益2.85美元，营收32.7亿美元 [7] - 对本财年的普遍预期为每股收益14.33美元，营收143.4亿美元 [7] - 公司所属的互联网商务行业在250多个Zacks行业中排名后41% [8] 同行业公司对比 - 零售商Target预计将于11月19日公布季度业绩，预期每股收益1.78美元，同比下降3.8% [9] - Target近30天内的季度每股收益预期被下调0.8% [9] - Target预期营收为254.2亿美元，同比下降1% [10]

公司业绩概览 - 第三季度CY2025营收为44.1亿美元，同比增长8.7%，超出华尔街预期2.9% [1][5][8] - 非GAAP每股收益为7.57美元，超出分析师共识预期9% [1][8] - 调整后EBITDA为14.5亿美元，超出预期8.8%，利润率为32.8% [8] - 第四季度CY2025营收指引中值为34.1亿美元，较分析师预期高出4.2% [1][8] 运营指标与财务表现 - 预订间夜数为1.082亿，同比增加1080万 [7][8] - 营业利润率为23.5%，较去年同期的18.8%有所提升 [8] - 自由现金流为负6.86亿美元，较上一季度的9.21亿美元大幅下降 [8] - 公司当前市值为264.5亿美元 [8] 增长前景分析 - 公司管理层预计下一季度销售额同比增长7% [5] - 卖方分析师预计未来12个月营收将增长4.5%，较过去三年有所放缓 [5] - 过去三年的营收复合年增长率为8.3%，低于消费互联网行业的基准 [4]

旅游需求复苏 - 在线旅行社观察到旅游需求在所有收入水平群体中均出现回升 [1] 消费者行为差异 - 尽管整体需求回升，但部分旅游公司指出低收入消费者仍持谨慎态度 [1]

公司业绩与展望 - 公司在假日季度检测到持续的增长势头 [1] - 公司指出假日季度的旅游需求保持稳定 [1]

公司近期监管事件 - 公司于2025年10月15日回应了纳斯达克于2025年10月9日提出的信息与文件要求 [1][2] - 美国证券交易委员会于2025年10月8日下令暂停公司证券交易 暂停期从2025年10月9日东部时间凌晨4点至2025年10月22日东部时间晚上11点59分 [2] - SEC采取此行动的原因是存在潜在的市场操纵行为 即未知人士通过社交媒体向投资者推荐购买公司证券 这些推荐似乎旨在人为抬高公司证券的价格和交易量 [3] - 自2025年10月23日起 纳斯达克继续暂停公司证券的交易 公司尚未收到纳斯达克的进一步问询 也未获得解决此事的具体时间表 [4] - 公司申明未参与任何价格操纵活动 并将与纳斯达克和SEC充分合作 [4] 公司业务与战略 - 公司是一家综合性旅行技术平台 在地域上专注于东南亚和亚太地区 总部位于印度尼西亚雅加达 成立于2015年 [6] - 公司以收购为核心战略 对线下旅行社的并购在其增长战略中扮演关键角色 已成功完成对越南旅游公司VLeisure和VIT的收购 [6] - 公司计划继续收购其他具有协同效应的公司 目前正寻求收购在中国大陆、香港、菲律宾、泰国、新加坡、马来西亚、印度和阿联酋运营的旅行社 [6] - 公司业务目标包括将世界其他地区的游客吸引至东南亚和亚太地区 以及将东南亚和亚太地区的游客输送至世界其他地区 [6] - 公司是印度尼西亚首家获得国际航空运输协会认证的在线旅游代理 这使其能获得所有航空公司的票价和库存信息 并直接获取全服务航空公司和低成本航空公司的第一手票价 [7]

监管问询与交易暂停 - 公司于2025年10月15日回应了纳斯达克于2025年10月9日发出的信息索取要求 [1][2] - 美国证券交易委员会于2025年10月8日下令暂停公司证券交易 暂停期从2025年10月9日东部时间凌晨4:00至2025年10月22日东部时间晚上11:59 [2] - 交易暂停原因是SEC认为存在潜在市场操纵行为 即未知人士通过社交媒体推荐投资者购买公司证券 此举似乎旨在人为抬高公司证券的价格和交易量 [3] - 自2025年10月23日起 纳斯达克继续暂停公司证券交易 且公司未收到纳斯达克的进一步问询或具体的解决时间表 [4] - 公司申明未参与任何价格操纵活动 并将全力配合纳斯达克和SEC的调查 [4] 公司业务与战略 - 公司是一家专注于东南亚和亚太地区的综合性旅游科技平台 总部位于印度尼西亚雅加达 成立于2015年 [6] - 增长战略以并购为核心 专注于收购线下旅行社 并展现出执行增值和协同收购以及整合并根本性改善被收购业务的能力 [6] - 公司已完成对越南旅游公司VLeisure和VIT的收购 并计划继续收购具有协同效应的公司 目前正寻求收购在中国大陆、香港、菲律宾、泰国、新加坡、马来西亚、印度和阿联酋运营的旅行社 [6] - 公司业务目标包括将世界其他地区的游客吸引至东南亚和亚太地区 以及将东南亚和亚太地区的游客输送至世界其他地区 [6] - 公司是印度尼西亚首家获得国际航空运输协会认证的在线旅游代理商 此认证使其能直接获取所有航空公司的票价和库存信息 包括全服务型和低成本航空公司 [7]

核心观点 - 携程公司股价表现超出乐观预期 股价在市场波动中快速上涨[1] 行业趋势观察 - 把握宏观大趋势能获得对人类社会发展进程的洞察 进而转化为投资机会[1] - 社会和技术演进过程中 企业及其他利益相关方将抓住发展机遇[1] 投资分析框架 - 投资需关注基本面因素 包括管理层质量 产品管线及其他细节[1] - 技术面分析对发现投资机会同样至关重要[1] 作者研究背景 - 近年聚焦中型企业和初创公司的市场营销与商业战略[1] - 具有国际发展领域工作经验 包括为外国总理办公室提供海外服务[1] - 从事过非营利组织工作 并承担初创企业和新兴行业/技术评估工作[1] - 兼任科技与经济新闻记者经历[1]

财务表现 - 公司第二季度收入达46.7亿元人民币 同比增长10% [1] - 调整后净利润为7.75亿元人民币 同比增长18% [1] - 维持2025-2027年每股收益预测分别为1.41元、1.57元和1.74元 [1] 业务运营 - 核心OTA收入同比增长14% 其中国内住宿预订收入增长15% [2] - 日均间夜量创历史新高 受益于周末度假、演唱会及体育赛事等新兴预订场景拓展 [2] - 交通票务收入同比增长8% 其他业务收入增长28% 主要受酒店管理业务推动 [2] - 年付费用户数同比增长10% 达2.517亿 创历史纪录 [2] 出境游业务 - 出境机票贡献交通收入约6% 出境酒店间夜量占比为个位数 [3] - 国际机票量同比增长近30% 创历史新高 [3] - 出境游业务预计今年实现扭亏为盈 [3] 行业前景与竞争优势 - 在线旅游行业增长确定性较高 竞争格局稳定 [4] - 公司是国内需求消费中高确定性标的 [4] - 营销效率提升与出境游扩张有望推动利润率改善 [4] - 酒店管理业务将提供额外增长动力 [4] 估值与评级 - 维持目标价26.5港元 隐含35%上行空间 [2] - 维持买入评级 [2][4]