行业与公司 * 行业为中国在线旅游代理行业[2] * 主要讨论公司包括行业领导者Trip com、同程旅行，以及潜在竞争者如飞猪、抖音、京东[2][3][5] 核心观点与论据 行业进入壁垒高 * 构建OTA供应链和服务基础设施的复杂性构成高进入壁垒，新进入者需要3-5年才能赶上[2] * 交通业务供应链相对简单，供应商数量可控，例如中国约有100家航空公司，但投资回报率和利润率较低，收入机会在于交叉销售增值服务或将流量引导至酒店预订[2] * 酒店业务建立供应链更具挑战性，供应商基础庞大，包括非标住宿在内接近100万家，覆盖和维护许多中小型独立酒店需要大量的线下业务拓展[2] * 领先的OTA如Trip com已建立大型内部客服团队，凭借一站式平台和丰富经验提供更优质的服务[2] 竞争格局保持稳定 * 新平台对OTA领域表现出更高兴趣和潜在投资，但竞争格局目前保持稳定，其市场份额获取能力受到供应链能力、客户服务和用户心智的制约[3] * 飞猪在阿里巴巴组织重组后获得更多流量支持，但其酒店库存深度和价格竞争力尚未赶上OTA领导者[3] * 如果飞猪决定加大补贴和促销力度，中低端酒店细分市场可能更易受到影响[3] * 抖音最初探索完整OTA模式，但由于酒店覆盖进展缓慢和客户画像不匹配，已回归其核心的"内容+优惠券"模式，扩张更为温和[3] * 京东今年早些时候宣布在酒店供应链方面发力，但目前进展仍处于早期阶段，重点在于服务提供商协调和系统集成[3] AI颠覆影响在现阶段被夸大 * OpenAI将应用整合进ChatGPT后，AI颠覆成为投资者日益关注的问题[4] * 专家认为短期内对现有OTA的影响有限，新AI平台可能主要作为跨平台比价工具，但其获取实时价格和酒店库存的能力受到OTA防御机制的制约[4] * 长期来看，AI平台需要在供应链和服务方面赶上，以促进闭环预订，这需要持续监测[4] 股票影响与估值 * 国内竞争预计将保持稳定，这得益于OTA领导者已建立的供应链和服务优势[5] * 展望2026年，对中国OTA行业持建设性看法，因其盈利可见性相对较高且估值合理[5] * Trip com/同程旅行目前交易于2026年预期市盈率16倍/11倍，而中国互联网行业为14倍[5] 其他重要内容 风险声明 * 中国互联网行业的关键风险包括：竞争格局演变和竞争加剧、技术及互联网用户需求和偏好的快速变化、货币化不确定性、流量获取、内容和品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化[7] 股价信息 * 同程旅行股价为21.00港元，Trip com股价为69.85美元，Trip com-H股股价为537.50港元[19]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为人民币55亿元，同比增长10.4%，较机构预测和市场一致预期均高出1% [1] - 2025年第三季度调整后净利润为人民币10.6亿元，同比增长16.5%，较机构预测和市场一致预期分别高出4%和2% [1] - 核心在线旅行社业务的营业利润率在2025年第三季度扩大至31.2%，较2024年同期的31.1%提升0.1个百分点，并超出机构预测 [1] 核心业务分析 - 2025年第三季度核心在线旅行社业务收入达人民币46亿元，占总收入的83.7%，同比增长14.9%，增速高于前一季度的13.7%，并超出市场一致预期0.4% [2] - 业务细分来看，2025年第三季度交通票务服务/住宿预订服务/其他收入同比分别增长9.0%/14.7%/34.9% [2] - 截至9月末，过去12个月累计服务的旅行者数量达到20亿人次，同比增长7.3%，同期年度付费用户同比增长8.8% [2] 业绩预测与展望 - 预计2025年第四季度总收入为人民币47.6亿元，同比增长12.4%，主要由核心在线旅行社业务17.4%的同比增长驱动，但被旅游收入10.0%的同比下滑所部分抵消 [3] - 在核心在线旅行社业务内，预计交通票务/住宿预订/其他业务的收入将分别同比增长8.3%/14.6%/48.9% [3] - 自2025年10月并表万达酒店管理公司后，预计将为2025年第四季度带来人民币1.7亿元的增量收入贡献，若剔除该部分，核心在线旅行社业务收入预计同比增长12.5% [3] - 预计2025年第四季度核心在线旅行社业务的营业利润率将同比稳定在28.4%，调整后净利润预计同比增长14.0%至人民币7.52亿元，对应调整后净利率为15.8% [4] - 机构预测公司2026年收入/调整后净利润将同比增长14%/12%，并将基于现金流折现模型的目标价上调至25.4港元 [1]