**涉及的公司和行业** * 行业：中国汽车制造业，重点关注新能源汽车（NEV，包括BEV纯电动、PHEV插电混动、EREV增程电动）和传统燃油车（ICE）市场 [1] * 涉及公司：众多中国本土及国际汽车制造商，包括但不限于比亚迪（BYD）、特斯拉（Tesla）、吉利（Geely）、长安（Chang'an Local）、上汽通用五菱（SAIC GM Wuling）、赛力斯（Seres）、理想汽车（Li Auto）、广汽（GAC Local）、长城汽车（GreatWall）、东风（DF Local）、上汽集团（SAIC Motor）、零跑汽车（LeapMotor）、蔚来（Nio）、小米汽车（Xiaomi）、小鹏汽车（Xpeng）、奇瑞（Chery Local）、一汽（FAW Car）、上汽大众（SAIC-VW）、华晨宝马（Brilliance BMW）等 [1][2][3][4][5][6][9] **核心观点和论据** **整体市场表现** * 2025年10月中国国产新能源乘用车（NEV-PV）保险零售销量为1,189,321辆，环比下降8%，同比微增1%，未达市场预期 [1] * 2025年1-10月（10M25）国产新能源乘用车累计零售销量达9,821,536辆，同比增长20% [9] * 传统燃油车（ICE）渗透率在10月环比上升0.8个百分点至42.4%，而纯电动车（BEV）、插电混动车（PHEV）、增程电动车（EREV）渗透率分别环比变化-1.1、+0.1、+0.2个百分点 [2] **各品牌市场份额动态** * **NEV整体市场份额**：中国本土品牌NEV市场份额保持在84.3%的高位，环比增长1.2个百分点，而美国品牌份额为11.7%，环比下降1.1个百分点 [6] * **BEV市场份额**：小米、蔚来、赛力斯10月BEV市场份额环比分别增长1.3、1.0、0.8个百分点，而特斯拉、比亚迪BEV份额环比分别下降4.9、2.6个百分点 [3] * **PHEV市场份额**：吉利、奇瑞、广汽10月PHEV市场份额环比分别增长1.2、0.3、0.2个百分点，而长城、比亚迪PHEV份额环比分别下降0.9、0.8个百分点 [4] * **EREV市场份额**：上汽集团、长安10月EREV市场份额环比分别增长3.5、1.2个百分点，而理想汽车、赛力斯EREV份额环比分别下降5.0、1.3个百分点 [5] * **ICE市场份额**：中国本土品牌ICE市场份额环比增长1.7个百分点至35.4%，而德国、日本、美国品牌份额环比分别变化-1.4、+0.1、-0.2个百分点 [6] 在中国品牌ICE内部，奇瑞、一汽、上汽集团份额环比增长，而广汽、长安份额环比下降 [7] **重点公司表现** * **特斯拉**：10月国产车保险零售量环比暴跌61%，同比下降34%至27,367辆，其批发量为61,497辆（环比-32%，同比-10%），出口量达35,491辆（环比+84%，同比+28%）[4][19] * **比亚迪**：10月NEV零售销量294,846辆，环比下降14%，同比下降31%，市场份额为24.8%，环比下降1.8个百分点 [9] * **小米汽车**：10月零售量48,251辆，环比增长15%，同比增长133%，市场份额达4.1% [9] * **上汽通用五菱**：10月零售量103,935辆，环比大幅增长22%，同比增长4% [9] **库存水平** * 主要制造商整体库存水平从9月底的2.3个月上升至10月底的2.7个月 [5] * 10月底乘用车（PV）整体库存环比增加0.3个月至2.3个月，其中NEV库存环比增加0.3个月至1.7个月，ICE库存环比增加0.3个月至3.1个月 [10][23] **其他重要内容** * 数据来源为Citi Research和Thinkercar，基于保险零售销售数据进行分析 [1][11] * 报告包含大量图表，详细展示了不同燃料类型车辆的市场渗透率、各制造商在不同细分市场的份额变化趋势以及库存水平的历史数据 [12][13][14][15][16][17][18][21][22][23][24][25]

涉及的行业与公司 * 行业为中国汽车与共享出行[68] * 公司为吉利汽车控股有限公司[1][7] 公司核心观点与财务目标 * 公司目标在2026年实现30%的单车利润增长[1][2] * 公司目标2026年在中国市场份额增长20%（基于2025年至今约9%的市场份额）[1] * 公司预计2026年海外销量增长50-80% 管理层重申2026年新能源汽车出口目标为30万辆（对比2025年的11万辆）[1] * 公司预计极氪品牌毛利率从第四季度开始扩张 因领克品牌产品切换和清库存折扣导致第三季度集团毛利率下降[3] * 公司预计领克品牌毛利率将回升至15-16%（对比第三季度的11%）[3] * 公司第三季度将应付账款周期缩短24天至87天 大部分供应商付款周期缩短至60天 中小型供应商缩短至30天[4] 支持论据与关键数据 * 新能源汽车出口单车利润已达到人民币1万元 与燃油车出口持平 海外毛利率通常比国内销售高约10个百分点[2] * 极氪品牌毛利率扩张得益于009和9X车型销售占比提升[3] * 管理层表示应付周期缩短对经营现金流的影响是可控的[4] * 摩根斯坦利对公司的股票评级为增持 目标股价24港元 相对当前17港元的股价有41%的潜在上行空间[7] * 摩根斯坦利预测公司2026年每股收益为人民币2.16元 2027年为人民币2.46元[7] 风险因素 * 上行风险包括车辆购置刺激政策延长、新能源汽车业务亏损因规模效应显著减少、关键产品销售推动盈利能力超预期[13] * 下行风险包括国内汽车需求放缓超预期、价格竞争导致新能源汽车业务亏损扩大、竞争和保护主义导致海外销售放缓[13] 其他重要信息 * 摩根斯坦利香港证券有限公司是吉利汽车在香港交易所上市的证券的流动性提供者/做市商[59] * 在过去12个月内 摩根斯坦利曾从吉利汽车获得非投资银行服务的产品和服务报酬[22] * 摩根斯坦利在估值方法中对公司采用贴现现金流模型 假设加权平均资本成本为11.2% 永续增长率为3%[11]

公司业绩与财务表现 * 公司2Q25营收2009.21亿人民币 低于高盛预期6% 主要因手机部件及组装业务收入低于预期以及比亚迪电子内部抵消额增加[1][7] * 公司2Q25毛利润326.81亿人民币 低于高盛预期15% 毛利率16.3% 低于高盛预期1.8个百分点 主因618促销及经销商红包带来的成本超预期[1][8] * 公司汽车及相关产品业务1H25营收3025.06亿人民币 低于高盛预期1% 毛利率20.4% 低于高盛预期1.4个百分点[7][8] * 公司手机部件及组装业务1H25营收687.44亿人民币 低于高盛预期11% 毛利率7.7% 与预期基本一致[7][8] * 公司2Q25经营现金流230亿人民币 环比增长171% 同比增长489% 存货和应收账款减少带来140亿和70亿正向影响[3] * 公司应付账款天数缩短至128天 低于1Q25的169天和2Q24的132天 应收账款和存货天数分别缩短至20天和76天[3] 单车盈利与成本分析 * 公司2Q25国内单车盈利估计为523元人民币 较1Q25的5800元大幅下降[2][10] * 单车盈利环比下降主因三方面：自动驾驶版本车型物料清单成本增加4400元 618促销活动增加成本2900元 以及给予经销商666元红包[2][10] * 其中物料清单成本增加为经常性因素 而促销和红包为一次性因素[2][10] * 预计国内单车盈利将在3Q25E恢复至4400元 4Q25E恢复至5000元[2][10] 销量预测与市场展望 * 公司新能源汽车零售市场份额从2024年的34%下降至7M25的29%[12] * 考虑到国内市场份额下降但海外销量超预期 将2025E-27E销量预测从550-680万辆下调至500-600万辆[4][12] * 如果公司实现管理层510-530万辆的销量指引 隐含DCF估值可达每股140元人民币/137港元[4][13] * 海外销量同比增长133%至54.5万辆 超出管理层增长100%的指引[12] * 悲观情景下 如果8-12月销量遵循7月趋势和去年季节性 销量可能仅为470万辆[14] 投资评级与估值调整 * 维持买入评级 但将A/H股12个月目标价从141.33元/139港元下调至133元/130港元[4][12] * 新目标价隐含上涨空间为21%/20%[4][12] * 下调2025E-27E净利润预测12%-21%[4][12] * 估值采用DCF法计算 WACC为10.8% 永续增长率为2.0%[21] 风险因素 * 主要风险包括电动汽车竞争加剧 海外扩张进度慢于预期 以及外部电池销售低于预期[20][21] * 下半年约有50多款新车型由竞争对手推出 竞争加剧[12] * 公司下半年新车推出计划缺乏清晰度[12] 公司背景与竞争优势 * 公司是中国及全球领先的新能源汽车制造商[18] * 公司拥有全面的产品组合和强大的内部能力 支持持续的汽车技术创新[18] * 预计公司总销量将从2024年的430万辆增长至2030E的890万辆 占据中国新能源汽车批发需求的三分之一[18] * 公司A/H股交易价格低于历史平均远期市盈率[20]

行业与公司 - 行业：中国汽车制造业[1] - 公司：比亚迪（BYD）、小鹏汽车（Xpeng）、零跑汽车（Leapmotor）、小米汽车（Xiaomi）、长安新能源（Changan NEV）、奇瑞（Chery）、东风汽车（DFM）、理想汽车（Li Auto）、问界（AITO）、深蓝汽车（Deepal）等[4][5] --- 核心观点与论据 **1 销售数据与预测** - **8月预测**： - 乘用车（PV）国内零售环比+6%（同比+2%） - PV批发量环比+5%（同比+9%） - PV出口环比+3.8%（同比+20%）至50万辆，国内批发量环比+5.3%[1] - **2025年预测**： - PV零售同比+6%，下半年同比持平（7月同比+10%） - 新能源车（NEV）批发量同比+27%，下半年同比+20%（环比+41%）[3] - **7月回顾**： - PV产量环比-7%（同比+12%），批发量环比-11%（同比+13%），零售环比-12%（同比+6%），主因消费者观望态度[4] - 出口超预期达47.5万辆（同比+25%），奇瑞/比亚迪/长安/东风贡献显著[4] - NEV批发同比+24%，零售同比+12%，其中纯电（BEV）同比+45%，插混（PHEV）和增程（EREV）分别仅+3%/-6%[4] **2 政策与市场动态** - **刺激政策调整**： - 政府或保守对待2025年下半年汽车刺激政策，部分资金可能转至2026年，因1H25 GDP增长稳健（+5.3%）、NEV购置税减免减半压力及高基数影响[2] - 2H25可用置换补贴资金约1380亿元（vs 1H25的1620亿元）[2] - **价格与折扣**： - 7月NEV折扣稳定在10.2%，豪华燃油车（ICE）折扣升至27.2%（5月为25.7%），合资品牌ICE稳定在23%，自主品牌ICE小幅升至18%[4] - 豪华车涨价因监管打击贷款佣金，但折扣仍增加[11] **3 细分市场与技术趋势** - **车型竞争**： - 零跑B01对标小鹏MONA M03/比亚迪秦Plus，起价8.98万元；比亚迪海狮06起价13.98万元；小鹏G7起价19.58万元[5] - **市场结构变化**： - 7月平均车价降至16.9万元（2023/24年同期为18.3/17.7万元），高端市场疲软（德系豪华品牌及高端EV表现不及预期）[8] - 150-200k价位段燃油车份额回升（合资品牌A级SUV竞争力强），比亚迪海豚/海鸥/元等BEV表现亮眼[9] - 未来BEV增长动力或强于PHEV/EREV（因电池技术成熟）[9] **4 供应链与原材料** - **碳酸锂库存**：当前总库存14万吨（冶炼厂5万吨+下游4万吨），合理价格预计6万元/吨（全球NEV需求疲软+低成本支撑）[7] **5 公司动态** - **比亚迪**：2025年批发量或达480万辆，若维持550万辆目标，经销商或加大下半年折扣[12] --- 其他重要信息 - **风险提示**：2026年海外环境或对经济及出口施压，刺激政策或部分延后[10] - **数据来源**：中国乘联会（CPCA）专家崔东树观点[1][2][3]