纪要涉及的行业或公司 * 行业：电子烟行业，特别是加热不燃烧（HNB）和雾化电子烟领域[1] * 公司：思摩尔国际（SMOORE）[1] 核心观点与论据 **1 公司业务与政策影响** * 思摩尔国际的雾化烟业务在2024年底触底反弹，主要受益于美国PMTA法规调整，薄荷醇口味换弹式雾化烟得以放开[2] * 该业务在2024年第三、四季度收入和利润均表现出较好增长，预计未来几年将持续稳定增长[2] * 雾化电子烟业务是公司的利润主体，预计2025年增速主要来自欧洲市场监管变化后换弹式ODM小客户需求增加[16] * 预计2026年美国市场因打击非法电子烟将带来合规产品需求回流，雾化电子烟业务收入将实现双位数增长[16] **2 HNB产品Glow Halo的市场表现与影响** * 英美烟草（BAT）的新型HNB产品Glow Halo由思摩尔国际核心研发，是公司股价上涨的重要催化剂[1][3] * Halo在日本市场：2025年6月市场份额达1%，高端市场份额达2%[4]；但截至纪要时间，市占率仅为1.3%，低于预期[8] * Halo在欧洲市场：在波兰和意大利表现优于日本，例如在意大利销售一个月即占据0.5%市场份额[4][11] * 欧洲市场促销活动（如送烟弹、免费试用）比日本更为激进且成功，预计未来数据表现将优于日本[11] **3 HNB行业发展趋势** * HNB行业整体增速稳定上升，各大烟草巨头（如英美、菲莫、日烟）处于推新周期[5] * 预计到2030年，整个HNB行业渗透率将加速提升[5] * 全球HNB产业处于景气上升阶段，各大烟草公司积极投入并扩展市场[1][6] * 根据欧睿数据，截至2025年前三季度，HNB产品（ECO）保持双位数增长，其中第三季度增幅为15%左右[6] **4 公司战略与市场竞争** * 在日本市场，BAT同时运营Hyper和Halo两个品牌，定位不同：Hyper价格较低，面向价格敏感客户；Halo定位高端，旨在竞争iQOS的存量客群[7] * 为应对日本市场竞争，BAT与思摩尔合作开发了低配版Halo以降低价格，并计划加强消费者教育、自营店建设及地推投入[10] * 公司产品矩阵和客户矩阵多元化，与英美烟草、日烟、韩烟等均有合作[15] **5 财务预测与估值** * **雾化烟业务**：预计2026年净利润达22亿元人民币，按20倍市盈率计算，可支撑400多亿元人民币市值[16] * **HNB业务**：预计未来两到三年出货量达200-300亿只，带来10-15亿元人民币利润，对应250亿元人民币市值[1][15] * **整体市值**：HNB部分估值约200-300亿元人民币，雾化部分估值约400多亿元人民币，公司650亿元人民币左右的市值具有基本面支撑[17] * **HNB收入与利润**：预计到2026年，公司HNB相关收入可达19亿美元（2025年为12亿美元），HNB业务利润贡献约5亿美元[13] * 2026年HNB业务带来的利润绝对金额预计比上一年增加约2亿元人民币[14] **6 未来展望与催化因素** * BAT计划到2026年底覆盖至少20个核心国家，终端销量有望超过100亿只[12] * 2027-2028年将是HNB利润释放的重要年度[3][14] * 公司医疗雾化业务预计在2026-2027年逐步体现价值[1][17] * 潜在催化因素：2026年2月BAT发布年度报告提及日本市场措施；2026年3月思摩尔发布业绩并介绍新合作进展[18] 其他重要内容 * 日本烟草公司（JTI）尽管投入巨资促销，但其市占率仅从15%提高到16%左右，表明大规模投入未必能带来显著增长[9] * 与日烟和韩烟的合作进展可能带来额外增量，这两家公司2024年的烟弹销量分别为109亿支和130亿支[17] * HNB产品消费者口味切换及使用习惯转换需要时间，不同于雾化烟那样能够在短期内快速爆发[7] * 公司医疗业务将在2026-2027年间通过资本运作逐渐消除负向影响[17]

行业与公司 * 涉及的行业为**加热不燃烧（HNB）电子烟行业**与**雾化电子烟行业**[1] * 涉及的公司主要为**思摩尔国际**，以及其客户**英美烟草**，并提及竞争对手**菲莫国际（PMI/IQOS）** 和**日本烟草（Plum）**[1][2][5] 核心观点与论据 **1 思摩尔整体市场表现与估值** * 公司股价自2025年8月以来已大幅回调，市场担忧主要集中于日本HNB市场竞争加剧影响其新品销售与估值，但目前股价已接近底部区间[2] * 预计2026年公司传统业务利润约12-13亿元人民币，加上HNB业务贡献的大几亿利润，总体利润可达20亿元人民币左右，当前估值具备布局价值[3][6] * 未来业绩增长催化因素包括：英美烟草财报、投资者大会终端消费数据、新市场上市进展及美国FDA审批动态[3][6] **2 传统雾化电子业务表现稳健** * 该业务呈现稳健增长态势，欧洲市场恢复良好，预计增长率达20%至30%，主要得益于新增当地品牌业务的贡献[1][3] * 美国市场虽非法产品占主导，但合规产品处于恢复性增长阶段，行业龙头财报显示市场正从底部转向好转[1][3] * 预计2025年公司经营性净利润约为13亿元人民币，若剔除医疗美容雾化研发费用及一次性准备金，传统雾化电子业务利润将在15亿至20亿元人民币之间[4] **3 HNB业务（Glow Halo）面临激烈竞争但具长期潜力** * **日本市场竞争白热化**：日烟（Plum）采取大力打折促销策略，吸引新用户并导致竞争加剧，2025年第三季度数据显示菲莫国际（PMI）HNB增速为16%，而日烟增速高达40%[2][5] * **新品推广效果暂不及预期**：Glow Halo于2025年9月起在日本全国销售并进入意大利、波兰，上市进度符合预期，但因日烟促销活动影响，其推广效果和渗透率提升略低于预期[1][5] * **产品定位与长期策略**：Glow Halo定位中高端，与IQOS iluma相似，不依赖打折补贴，而是通过“买烟具送烟弹”培养用户习惯[1][5] 凭借加热时间、智能设计和抽吸体验等优势，长期仍有望提升渗透率和市场份额[1][5] * **销量预测与市场展望**：预计2025年Glow Halo在日本销量约为200万件，烟弹销量为小几十亿支水平[1][5] 调整营销策略（如提供免费试用）后，在意大利等欧洲国家有望取得更好表现[1][5] 美国市场上市时间则受FDA审批进展影响[1][5] 其他重要内容 * 日本HNB市场主要品牌竞争格局为**IQOS（菲莫国际）、Glow（英美烟草/思摩尔）、Plum（日本烟草）** 三者激烈竞争[1][2] * 思摩尔为英美烟草的Glow Halo产品提供技术或制造支持[1][2]