这份文档是UBS（瑞银）关于中国物流行业的研究报告，内容详实，覆盖了快递和货运代理两大子行业。以下是根据要求整理的全面关键要点。 中国物流行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国物流行业，重点聚焦快递业和货运代理业 [2] * 涉及快递公司：中通快递（ZTO）、圆通速递（YTO）、申通快递（STO）、韵达股份（Yunda）、顺丰控股（SF Holding）、极兔速递（J&T） [2][5] * 涉及货运代理公司：中国外运（Sinotrans）、嘉里物流（Kerry Logistics Network, KLN） [2][4] 核心观点与论据 快递行业：价格竞争缓和，盈利前景改善 * 激烈的价格竞争是2025年上半年中国快递行业盈利的主要拖累因素 [2] * 自7月下旬起，在监管机构“反内卷”行动的推动下，行业价格开始复苏，提价首先在义乌、广东等关键区域开始，随后蔓延至其他地区 [2][3] * 估计此轮提价已影响行业80%的业务量，假设到年底90%的业务量实现平均每件0.3元人民币的环比提价，且其中三分之一流入通达系公司，预计对2025年全年利润的提振可达平均每件0.03元人民币（相较于第二季度每件0.03-0.21元人民币的经常性净利润，提升幅度在14%-100%） [3] * 基于更乐观的单票收入（ASP）展望，上调对通达系公司（YTO, STO, Yunda）2025-27年每股收益（EPS）预测，幅度为0-65% [2][3] * 行业估值有所修复，通达系平均市盈率（PE）已从约12倍的低点恢复至14倍，但较此前15倍的水平仍有上行空间 [29][33][36] * 主要下行风险：行业业务量出现有意义且持续的放缓（8月增长约12%），可能导致规模经济效应减弱，甚至破坏当前友好的定价环境 [3] 顺丰控股（SF Holding）：面临利润率压力，评级下调 * 公司第二季度经常性净利润令市场失望，不利的业务量结构向低价值包裹转移以及加大投资力度，成为其利润率改善的主要担忧 [2] * 由于显现的利润率压力，将公司2025-27年每股收益（EPS）预测下调13%，并将其A股和H股评级下调至“中性” [2][5] * 目前仅预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为12%（此前为17%），预测比市场共识低4-10% [5] 货运代理行业：预期底部具备韧性 * 尽管面临中国宏观和中美贸易的逆风，但覆盖的货运代理公司有望保持其盈利韧性 [4] * 原因在于其有潜力持续捕捉全球物流价值链上的业务机会以及中国供应链转移带来的机遇 [4] * 以嘉里物流（KLN）为例，东盟市场现已占其总收入和分部利润的15%和26%，其40%的货运量与空运相关（利润率高于海运）；以中国外运（Sinotrans）为例，其44%的海运量来自中国-东盟航线 [4] * 中国外运宣布出售其在LOSCAM的25%股权，最早可能在第三季度带来18亿元人民币的投资收益 [4] * 预测嘉里物流和中国外运未来三年的盈利复合年增长率（CAGR）分别为5%和6% [4] 投资偏好：极兔为首选，下调顺丰评级 * 在物流覆盖范围内，极兔速递（J&T）因其在海外巨大的增长潜力以及其利润对中国市场定价改善的高度敏感性，仍然是首选 [5] * 顺丰控股则因利润率压力被下调至“中性”评级 [2][5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 估值方法：对ZTO、YTO、STO、韵达采用市盈率（PE）估值法；对J&T采用分类加总估值法（SOTP）；对顺丰A股采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）法；对顺丰H股采用A-H股折价法；对嘉里物流和中国外运H股采用市盈率（PE）法，对中国外运A股采用A-H股溢价法 [50] * 行业风险：中国物流行业的增长对电子商务、国内消费和国际贸易的增长步伐高度敏感，有意义的减速可能拉低行业估值；其他主要风险包括价格竞争加剧、燃油和劳动力成本上涨以及中美贸易政策的不确定性 [51] * 中国外运的特别项目：其经常支付的股息通常从其报告收益中扣除，这可能影响对其真实盈利能力的评估 [4][46] * 数据时效性：报告中的所有数据和估值均基于截至2025年9月15日的市场信息 [17][18][21] 关键运营与财务数据摘要 (截至2025年7月) | 公司 | 业务量 (百万件) | 同比变化 | 收入 (百万元人民币) | 同比变化 | 单票收入 (元) | 同比变化 | 市场份额 (按量) | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **韵达 (Yunda)** | 2,162 | 8% | 4,120 | 4% | 1.9 | -4% | 13.2% | | **圆通 (YTO)** | 2,583 | 21% | 5,371 | 12% | 2.1 | -7% | 15.8% | | **申通 (STO)** | 2,181 | 12% | 4,287 | 10% | 2.0 | -2% | 13.3% | | **顺丰 (SF)** | 1,377 | 34% | 18,657 | 15% | 13.6 | -14% | 8.4% | | **行业整体** | 16,400 | 15% | 120,640 | 9% | 7.4 | -5% | - | [7]

核心财务表现 - 第二季度每股收益0.35美元，同比下降[1] - 总营收16.5亿美元，同比增长[1] - 调整后净利润21亿美元[2] - 毛利润同比下降18.7%，毛利率从去年同期33.8%降至24.9%[4] - 运营支出4.693亿人民币（约6550万美元），去年同期为4.053亿人民币[4] 业务运营数据 - 包裹量达98亿件，核心快递业务收入增长11%[2][3] - 单票价格同比下降4.7%，业务量增长16.5%[3] - 大客户(KA)收入增长149.7%，主要受电商退件增长驱动[3] - 货代服务收入同比下降22.7%[3] - 配件销售收入增长9.5%（主要为热敏纸销售）[4] 2025年业绩指引调整 - 下调全年包裹量指引至388-401亿件（原指引408-422亿件）[1] - 年增长率预期从20-24%下调至14-18%[1] 现金流状况 - 期末现金及等价物18.5亿美元，较上季度17.1亿美元有所增长[5] 同业公司对比 - 达美航空(DAL)每股收益2.10美元（扣除非经常项目），同比下降11%[6] - JB亨特运输(JBHT)每股收益1.31美元，同比下降0.8%，营收29.3亿美元[7] - 联合航空(UAL)调整后每股收益3.87美元，同比下降6.5%，客运收入138亿美元[10][11]

ZTO Express 2025年第一季度业绩 - 每股收益为0.37美元，与去年同期持平，总收入15亿美元低于市场预期的16.7亿美元，但同比有所增长 [1] - 包裹量达85亿件，调整后净利润23亿美元，零售量同比增长46%，主要得益于逆向物流渗透和电商平台合作 [2] - 核心快递业务收入同比增长9.8%，其中包裹量增长19.1%，但单价下降7.8% KA收入增长129.3% [3] - 货运代理收入同比下降11.6%，跨境电商价格下降是主因 [3] - 配件销售收入增长15.5%，主要来自热敏纸销售 其他收入主要来自金融服务 [4] - 毛利率从去年同期的30.1%降至24.7%，总运营费用从7.354亿人民币降至2.838亿人民币 [4] - 期末现金及等价物为17.1亿美元，较上季度18.4亿美元有所下降 [5] - 董事会批准将股票回购计划总额增至20亿美元，有效期延至2025年6月30日 [5] - 截至2025年3月31日，已回购5089.9万ADS，耗资12.283亿美元 剩余可回购资金7.717亿美元 [6] - 2025年包裹量指引维持40.8-42.2亿件，预计同比增长20-24% [7] 其他运输公司2025年第一季度业绩 United Airlines - 每股收益0.91美元(扣除0.25美元非经常性项目)，超出市场预期的0.75美元 去年同期亏损0.15美元 [10] - 营业收入132.1亿美元略低于预期的132.2亿美元，同比增长5.4% 客运收入119亿美元(占总收入89.7%)，同比增长4.8% [11] - 一季度运送旅客40806人次，同比增长3.8% [11] Delta Air Lines - 每股收益0.46美元(扣除0.09美元非经常性项目)，超出预期的0.40美元，同比增长2.2% 低燃油成本是主因 [12] - 营业收入140.4亿美元超出预期的138.1亿美元，同比增长2.1% 调整后营业收入(扣除第三方炼油销售)增长3.3%至130亿美元 [13] C.H. Robinson - 每股收益1.17美元超出预期的1.02美元，同比增长36% 总收入40.4亿美元低于预期的43.1亿美元，同比下降8.2% [15] - 收入下降主要由于欧洲陆运业务剥离、北美卡车货运量下降及海运服务价格走低 [15]

文章核心观点 - 中通快递2024年第四季度财报表现喜忧参半，盈利未达预期但营收超预期，同时介绍了其他运输公司同期财报情况 [1][2] 中通快递Q4财报情况 盈利与营收 - 每股收益44美分，未达Zacks共识预期的46美分，但同比有所改善 [1] - 总营收17.7亿美元，超Zacks共识预期的1.65亿美元，且同比增长 [2] 运营数据 - 核心快递业务收入同比增长22.4%，得益于包裹量增长11%和单价上涨10.3% [4] - KA收入增长275.9%，因高价值包裹比例持续增加 [4] - 货运代理服务收入同比下降11.7%，因跨境电商价格下跌 [5] - 配件销售收入同比增长11.7%，主要为数字运单打印用热敏纸销售 [5] - 其他收入主要来自融资服务 [5] - 毛利润同比增长20.2%，毛利率从去年同期的29.5%降至29.1% [5] - 总运营费用为4200万美元，去年同期为3.732亿人民币 [6] 财务状况 - 截至2024年第四季度末，现金及现金等价物为18.4亿美元，上一季度末为16.6亿美元 [6] 分红与回购 - 董事会批准2024年下半年每股美国存托股和普通股35美分的半年度现金股息，股息支付率为40% [7] - 董事会批准的股票回购计划将回购总价值提高至20亿美元，有效期延长至2025年6月30日，截至2024年12月31日已回购50546707份美国存托股，花费12.22亿美元，剩余资金7.78亿美元 [8] 2025年展望 - 预计2025年包裹量在408 - 422亿之间，同比增长20 - 24% [9] 排名与股价表现 - 目前Zacks排名为3（持有） [10] - 今年以来股价上涨9%，跑赢所属运输服务行业 [11] 其他运输公司Q4财报情况 达美航空 - 2024年第四季度每股收益（不包括非经常性项目）1.85美元，超Zacks共识预期的1.76美元，同比增长44.5%，得益于低燃油成本 [12] - 营收155.6亿美元，超Zacks共识预期的149.9亿美元，同比增长9.4%，受强劲假日旅游需求推动 [13] JB Hunt运输服务公司 - 2024年第四季度每股收益1.53美元，未达Zacks共识预期的1.62美元，但同比增长4.1% [14] - 总运营收入31.5亿美元，略超Zacks共识预期的31.3亿美元，但同比下降4.8%，主要因燃油附加费收入降低和多式联运部门的收益压力 [14] 阿拉斯加航空集团 - 2024年第四季度每股收益97美分，超Zacks共识预期的47美分，同比增长超100%，超出指引范围 [17] - 运营收入35.3亿美元，超Zacks共识预期的35.1亿美元，同比增长38.4%，客运收入占比89.9%且同比增长37%，得益于航空旅行需求持续复苏 [19]