Investment bank KBW initiated coverage of Bullish (BLSH), CoinDesk's owner, with a market perform rating and a $55 price target, calling the stock a rare public play on a highly regulated, institution-first crypto exchange. The bank sees near-term U.S. expansion as a catalyst for growth, with Bullish’s differentiated tech stack, competitive fees and deep liquidity positioning it to gain market share. Bullish’s regulatory footprint, with licenses in Germany (MiCAR compliant), Hong Kong and Gibraltar, has ...

公司业务模式 - 公司是加密货币行业领导者 其增长与比特币和以太坊等加密资产价格直接相关[1] - 交易费用是公司最大的收入来源 直接取决于交易量 而交易量受加密资产价格影响[2] - 公司业务模式具有周期性特征 加密资产价格成为核心增长杠杆[1] 价格波动影响 - 加密资产价格下跌会对公司盈利 加密资产账面价值和未来现金流产生不利影响[3] - 历史上加密资产价格呈现显著波动性 2017年大幅上涨后2018年和2022年出现急剧下跌 对公司净收入和经营业绩造成负面影响[4] - 牛市周期中公司作为行业领导者受益于加密采用率提升 进一步巩固市场主导地位[5] 同业比较 - 加密资产价格同样影响同业公司增长 Robinhood Markets零售交易活动与加密估值直接相关[6] - Interactive Brokers在加密价格上涨时吸引机构客户 推动交易佣金和资产基础费用增长[7] - 加密价格对Robinhood和Interactive Brokers都起到关键增长催化剂作用[6][7] 股价表现与估值 - 公司股价年初至今上涨24.2% 表现优于行业平均水平[8] - 公司市盈率倍数为50倍 高于行业平均的24.94倍 价值评分为F级[10] 盈利预测变化 - 2025年第三季度EPS共识预期上调11.2% 第四季度EPS预期下调4.3%[11] - 2025年全年EPS共识预期大幅上调93.6% 2026年全年预期下调7%[11] - 2025年9月季度EPS预期从30天前的1.02美元升至1.04美元 12月季度预期从1.26美元降至1.11美元[12] - 2025年全年EPS预期从30天前的4.15美元升至7.01美元 2026年预期从6.29美元降至5.74美元[12] - 收入共识预期显示2025和2026年将实现同比增长 但EPS预期显示下降趋势[12]

涉及的行业和公司 * 公司为富途控股 (Futu Holdings Ltd, FUTU.O) [1][6] * 行业为中国金融业 (China Financials) 及更广泛的亚太区券商和线上经纪行业 [1][6] 核心观点和论据 加密货币业务成为明确的新增长驱动力 * 公司管理层阐述了其全面且专注的加密货币战略 该战略完全建立在富途的竞争优势之上 [1] * 加密货币资产在2025年第二季度环比增长40% 达到40亿港元 占合资格地区（香港 新加坡和美国）客户资产的0.6%-0.7% [2][8] * 加密货币的峰值日交易量在2025年第二季度达到4000万美元 较2024年第四季度的约2000万美元翻倍 [2][9] * 富途近期在香港为零售投资者推出了Solana交易 并计划在其他市场获取更多牌照 同时计划在2025年下半年在新加坡和美国启用加密货币存取款功能 [2][10] * 管理层认为 富途在技术 牌照 现有客户基础及资产获取能力方面的优势 使其能很好地服务于加密原生和传统金融客户 并探索通过其交易所业务实现现实世界资产代币化的长期机会 [2] * 管理层认为长期来看可以提高加密货币服务的收费价格 但近期重点仍是推动用户采用 [2][10] * 这些进展强化了加密货币作为富途多年增长驱动力的观点 [2] 海外扩张策略成效显著 贡献度提升 * 海外市场在2025年上半年驱动了近30%的资产流入 高于2024年的20-25% [3] * 2025年上半年的海外资产流入几乎达到了2024年全年的水平 [3][12] * 在新加坡市场 人均客户资产和总客户资产在2025年第二季度分别环比增长19%和26% 增速较上一季度加快 [3][12] * 日本客户的交易量在2025年第二季度环比增长50% 由更高的交易周转率和两位数的人均资产增长推动 [3][13] * 富途在日本的本地化策略（包括产品推出 品牌建设和营销活动）运作良好 其信息追踪 市场分析 交易平台和实时社区等关键价值主张吸引了更多自主投资者 [13] * 富途在第二季度推出的人工智能工具在日本市场的采纳率是所有海外市场中最高的 [13] 财务预测与目标价上调 反映加密货币业务潜力 * 目标价从160美元上调至210美元 上调幅度为31% [1][4][22] * 上调原因是移除了此前对加密货币收入贡献（预计对2027年收入有18%的提升）应用的50%折让 因近期数据和长期战略更加清晰 [4][17] * 此举导致2027年预期收入增加8% 2027年预期利润增加11% [4] * 新的目标价210美元对应2026年预期市盈率25倍 [4][23] * 预计加密货币业务将对利润率产生积极贡献 因此也调整了DCF模型中的利润率假设 [4][24] * 富途重申为行业首选 (Top Pick) [4][25] 其他重要内容 **净利息收入 (NII) 与市场状况** * 2025年第二季度强于预期的净利息收入由有效的净息差扩张和生息资产（闲置现金）增长驱动 [14][16] * 负债端的重新定价快于资产端 导致香港银行同业拆息 (HIBOR) 下降的影响有所滞后 预计此趋势在2025年第三季度会出现部分逆转 但将被持续增长的客户闲置现金余额部分抵消 [14] * 证券借贷需求上升 推动其贡献了第二季度总利息收入的30% [16] * 与证券借贷相关的资金成本因HIBOR下降而下降 并立即重新定价 [16] * 客户闲置现金环比增长19% 抵消了HIBOR下降的影响 [16] * 闲置现金存款的重新定价有1-2个月的滞后 [16] **客户资产与流入展望** * 管理层对2025年第三季度资产流入的语调较上半年略显温和 [15] * 仍维持全年约260亿港元资产流入的预测 同比增长36% 意味着客户资产有机增长35% [15] **潜在上行机会与风险** * 若获得香港交易所牌照 将解锁稳定币 衍生品 保证金 托管等其他收入渠道的潜力 若实现 可能在基础情景上再增加50%的收入机会 即对2027年收入再提升9% [18] * 风险包括美国/香港市场出现重大调整 对境内客户基础的监管加强 以及日本市场的付费客户转化和货币化速度慢于预期 [56]

加密货币行业与Coinbase公司 - 加密货币市场调整接近完成 比特币价格曾跌至8万美元 但目前已出现复苏迹象 [1] - Coinbase股价在积极立法推动下重回高位 显示出强劲反弹势头 [1] - 分析师早期观点得到验证 4月提出买入建议时加密货币正处于重置阶段 [1] 市场动态与投资机会 - 比特币价格波动对Coinbase股价产生直接影响 近期从低位显著回升 [1] - 监管政策变化成为关键驱动因素 新立法对加密货币行业形成利好 [1] - 公司股价走势与加密货币市场周期高度相关 当前处于上升通道 [1]

报告行业投资评级 - 12个月评级为Buy [6] - 12个月价格目标为US$149.00 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司Futu Holdings在加密业务方面积极布局，有望受益于行业发展 [2] - 尽管HIBOR下降，但Futu Holdings预计盈利压力有限，且对香港市场增长前景持乐观态度 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 加密业务发展 - 在香港，Futu于2024年第三季度推出加密交易服务，近期引入加密存款服务，还允许加密模拟交易，并计划近期推出加密提款功能 [2] - 在新加坡，Moomoo是首个且唯一获加密交易服务牌照的在线经纪商 [2] - 在美国，Moomoo推出30多种主流加密货币的灰度交易服务 [2] - Futu被香港证监会列入VATP牌照候选名单，目前处于第二阶段评估 [2] - 香港通过稳定币法案后，Futu有望在稳定币创新方面发挥作用，旗下Airstar Bank参与了香港金管局的稳定币沙盒项目 [2] HIBOR下降对损益的影响 - HKD在生息资产中占比小，但在借款中占比大，生息资产为1 - 3个月定期存款，借款与隔夜HIBOR挂钩，HIBOR下降时融资成本下降快于利息收入收益率 [3] - Futu认为HIBOR可能不会持续处于低位 [3] 香港市场增长前景 - Futu预计在香港有充足的增长空间，尤其是在客户资产获取方面 [4] - 公司计划通过提供丰富产品套件、透明定价和综合服务，实现客户AUM比融资账户更快增长 [4] - 公司有信心在中期实现香港零售投资者40%的渗透率（2025年第一季度约为30%，瑞银估计） [4] 财务数据 |指标|2022/12|2023/12|2024/12|2025E/12|2026E/12|2027E/12|2028E/12|2029E/12| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（HK$m）|7,322|9,098|11,973|16,866|18,869|23,637|31,275|39,831| |Pre - tax profit（HK$m）|3,359|5,041|6,535|10,351|12,125|16,227|22,957|30,648| |Net earnings（reported）（HK$m）|2,945|4,292|5,537|8,477|9,943|13,306|18,825|25,131| |Net earnings（UBS）（HK$m）|2,945|4,292|5,537|8,477|9,943|13,306|18,825|25,131| |Tier 1 ratio %|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |EPS（UBS, diluted）（HK$）|20.47|30.70|39.57|60.20|70.58|94.42|133.54|178.20| |ROE（UBS） %|14.1|18.9|21.1|26.2|23.8|24.8|26.9|27.2| |P/PPOP（diluted） x|13.4|11.0|11.4|10.8|9.3|6.9|4.9|3.7| |P/BV x|2.2|2.3|2.7|3.0|2.4|1.8|1.4|1.1| |P/BV（UBS） x|2.2|2.3|2.7|3.0|2.4|1.8|1.4|1.1| |P/E（UBS, diluted） x|16.3|12.8|13.7|13.2|11.3|8.5|6.0|4.5| |Dividend yield（net） %|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [5] 交易数据和关键指标 - 52周股价范围为US$128.93 - 55.54 [6] - 市值为US$144亿 [6] - 流通股数量为1.41亿股 [6] - 自由流通股比例为27% [6] - 日均成交量为278.6万股 [6] - 日均交易额为US$2.76亿 [6] - 2025年12月预计普通股股东权益为US$367亿 [6] - 2025年12月预计市净率为3.0倍 [6] - 一级资本充足率为0% [6] 预测回报 - 预测价格涨幅为38.3% [8] - 预测股息收益率为0.0% [8] - 预测股票回报率为38.3% [8] - 市场回报假设为8.5% [8] - 预测超额回报为29.8% [8]