报告投资评级 - 12个月评级：中性 (Neutral) [5] - 12个月目标价：75.00美元 [5] - 当前股价（2025年12月1日）：62.69美元 [5] - 基于此目标价的预期股价上涨空间：19.6% [17] 报告核心观点 - 报告总结了瑞银全球技术与人工智能会议上对Fiserv管理层（首席执行官Mike Lyons和首席财务官Paul Todd）的访谈要点，涉及核心银行系统整合、定价策略、中小企业业务、利润率预期及资本配置等多个关键运营主题 [1] - 报告提供了Fiserv详细的财务预测与估值数据，并重申了“中性”评级，认为公司正面临短期利润率压力，但长期增长和整合战略仍在推进中 [4][5][8] 核心银行系统整合进展 - Fiserv正在将其16个核心银行处理平台整合为5个未来平台：CoreAdvance、DNA（已在云端）、Portico（约600家金融机构）、Signature（面向大型银行）和Finxact [2] - 公司服务于美国约3,500家金融机构（约1,250家信用合作社和2,250家银行），整个可寻址市场约有8,000家银行和信用合作社，此前约有1,400家机构有资格迁移 [2] - 在信用合作社方面，已从最初的11个核心减少到明年年初的6个，最终目标是减少到2个（Portico和DNA）[2] - 在银行方面，目标是将核心平台从5个减少到3个 [2] - 约一半计划迁移的信用合作社客户已完成迁移，剩余数百家可按自己的节奏进行，没有强制迁移时间表 [2] - CoreAdvance将整合当前的Premier、Precision和Cleartouch核心，本质上是为Premier客户（约占该群体的70%）提供的升级 [2] 定价策略调整 - 在数字支付领域，管理层承认Fiserv历史上在Star和Accel借记网络上的定价高于市场，这短期内有利于盈利，但长期影响了吸引新客户的能力，未来计划使定价更具竞争力 [3] - 在中小企业领域，Clover被视为溢价产品，公司计划继续根据其提供的价值（如额外的软件功能或横向专业知识）进行定价 [3] - 然而，一些在一年前实施的费用（如存储费和生命周期终止费）被管理层认为与价值不匹配（主要基于与独立销售组织和银行分销合作伙伴的沟通），并已在2025年第四季度取消 [3] 非Clover中小企业业务展望 - 管理层预计Clover和非Clover业务之间的增长将更加平衡 [7] - 近期非Clover中小企业收入下降主要由其阿根廷业务驱动，剔除该因素后，收入增长基本持平或略有上升 [7] - 近年来销售投资主要集中在Clover方面，但管理层预计未来非Clover中小企业收入（剔除阿根廷）将继续以低个位数（LSD）范围增长 [7] - 公司将审慎考虑将非Clover业务转换为Clover，任何转换行动都将基于明确的价值主张（如软件或硬件质量、新垂直领域等），且不会强制转换 [7] 公司利润率预期 - Fiserv预计全年公司总利润率将下降约200个基点，这意味着第四季度利润率预计将下降约750-800个基点 [8] - 按部门细分，公司预计从第三季度到第四季度，金融解决方案部门的利润率不会发生重大变化（第三季度利润率下降了约500个基点）[8] - 商户解决方案部门的利润率压缩在第三季度约为400个基点（若剔除因赎回少数合伙人权益而分配某些商户合同所确认的8,900万美元收益）[8] - 2025年第四季度商户利润率面临的额外压力主要来自Clover定价和数据销售的高利润率收入预期降低（约8,000万美元，假设这两项导致Clover收入增长下降的约16个百分点中的12个百分点）[8] - 对于2026年利润率预期，公司重申其调整后公司总利润率展望为33-35%，即同比下降约250-450个基点 [8] - 第四季度的运营费用基础是考虑进入2026年的合理水平（鉴于利润率指引范围较宽，约200个基点，处于合理范围内）[8] 资本配置与自由现金流考量 - 管理层提供了近期资本配置策略的考虑，指出自由现金流转换率预计将保持在与历史水平相似的范围（尽管预计2026财年的自由现金流转换率将低于2025财年）[9] - 管理层提供了近期资本支出预期：2025年预计约为18亿美元，约占收入的9%（与2025年第三季度财报评论一致），2026年将处于高个位数（HSD）水平，因为公司正在消化投资（例如之前延迟的技术支出）[9] - 未来，管理层预计资本支出占收入的比例将保持在高个位数范围，以维持支持增长的平衡投资水平 [9] - 关于债务偿还，管理层继续以2.5-3.0倍的净杠杆率为目标，超额自由现金流预计将用于股票回购 [9] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计从2024年的191.23亿美元增长至2025年的197.83亿美元（增长3.4%），2026年进一步增长至200.21亿美元（增长1.2%），到2029年达到222.01亿美元 [4][15] - **息税前利润（UBS）预测**：预计从2024年的75.37亿美元下降至2025年的73.98亿美元（下降1.8%），2026年进一步下降至68.72亿美元（下降7.1%），随后恢复增长，到2029年达到77.80亿美元 [4][15] - **每股收益（UBS，稀释）预测**：预计从2024年的8.80美元下降至2025年的8.59美元（下降2.4%），2026年进一步下降至8.26美元（下降3.9%），随后恢复增长，到2029年达到10.50美元 [4][15] - **息税前利润率（UBS）**：预计从2024年的39.4%下降至2025年的37.4%，2026年进一步下降至34.3%，之后逐步回升，2029年达到35.0% [4][16] - **自由现金流（UBS）收益率**：预计从2024年的5.1%显著上升至2025年的12.2%，随后几年保持在8.7%至11.6%之间 [4][16] - **估值倍数（基于2025年预测）**：市盈率（UBS）为7.3倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（UBS核心）为6.0倍 [4][16] 其他运营要点 - 自2025年12月1日起，Fiserv任命Walter Pritchard为新的高级副总裁兼投资者关系主管，他此前在Palo Alto Networks担任同类职务 [10] - Fiserv确认其约600名美国销售人员背负销售指标，预计到年底美国背负指标的销售人员总数将增加约20-25%，以补充其高度差异化的银行和独立销售组织合作伙伴渠道，这将加强Clover在中小企业和企业端的分销，而不会偏离其核心多渠道战略 [10] - Fiserv已有约1,000家银行签约成为分销合作伙伴，其中约50%已积极渗透 [10] 行业背景与相关研究 - 报告提及Visa和万事达卡已与寻求禁令救济的美国商户类别（超过90%为中小企业）达成更新的拟议和解协议，预计美国地方法院很可能在2026年底或2027年初批准，和解内容包括基于Visa和万事达卡整个混合信用卡交换费池降低约10个基点的交换费 [11] - 报告概述了美国商户收单市场的演变，将其分为四个主要领域：软件平台、支付合作伙伴、中小企业直接收单和企业商户，并指出软件主导的分销正日益成为参与行业收入（超过70%来自底层中小企业）所需的渠道 [13] - 报告认为，最佳定位者将是：1) 软件的所有者和/或分销商；或 2) 这些软件公司偏好的合作伙伴，用于跨多个渠道、产品和地域嵌入和货币化增强的金融服务 [13]

财务数据和关键指标变化 - 报告期内，公司营收下降4%至4.01亿美元，剔除外汇、利息和资产剥离等非有机因素后，有机营收增长5%，略高于预期 [20] - 调整后EBITDA为9520万美元，调整后EBITDA利润率为23.7%，略高于预期，剔除资产剥离影响后，按固定汇率计算下降3%，主要受毛利率下降190个基点影响 [21] - 本季度产生5700万美元无杠杆自由现金流，调整后EBITDA转化率为60%，与去年第一季度的62%基本一致；LTM基础上，无杠杆自由现金流为2.88亿美元，转化率为66%，符合预期范围 [22] - 调整后净收入为2090万美元，即每股0.34美元，低于去年第一季度的0.57美元，调整后有效税率从21%升至25%，若不包括BEAT税收条款，税率约为22%，与去年大致持平 [22] - 季度末总债务略低于24亿美元，本季度本金提前还款2300万美元；净杠杆率略升至4.9倍，平均利率略高于5%，较去年同期低70个基点 [26][27] - 第一季度回购61.3万股，4月额外回购69.3万股，年初至今向股东返还约2000万美元 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 电子商务业务 - 第一季度电子商务业务增长强劲，增长率达31%，iGaming处理量同比增长超50%，其他所有垂直领域合计增长中个位数 [14] 商户解决方案业务 - 交易量增长11%至343亿美元，有机营收增长6%，调整后EBITDA为2940万美元，调整后EBITDA利润率为13.5%，主要受业务组合逆风及SG&A费用升高影响 [25] 数字钱包业务 - 交易量增长5%至59亿美元，数字钱包营收为1.876亿美元，有机增长3%，用户基数稳定在730万，调整后EBITDA为8250万美元，利润率略升至44% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 秘鲁电子商务交易价值预计以12%的复合年增长率增长，到2030年将达到29亿美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将重点放在执行和提高销售团队生产力上，优化SMB团队和市场渠道，加大产品开发和合作力度，以实现业务增长和扩大市场份额 [14][17] - 公司通过与Fiserv、Tilde等合作伙伴的合作，拓展产品和服务能力，为商户和消费者提供更多价值 [18] - 在竞争方面，公司认为自身在产品、服务和合作伙伴关系上具有优势，如Clover产品的增长潜力、多支付解决方案的选择等 [62][63] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2025年开局表现满意，第一季度业绩略超预期，4月增长与第一季度基本一致，有信心实现全年业绩指引 [19][28] - 预计第二季度有机营收增长与第一季度相似，上半年调整后EBITDA利润率约为24%，下半年有机增长将加速至8% - 10%，调整后EBITDA利润率将超过指引范围，第四季度表现将最强 [30] - 公司认为宏观经济动态存在一定不确定性，如外汇利率波动、利息收入下降和S&P客户流失略高于预期，但随着各项举措的实施，情况有望改善 [29] 其他重要信息 - 公司推出Pago Effectivo钱包，结合当地品牌与PaySafe钱包平台，满足秘鲁市场需求，拓展可寻址市场 [10][12] - 公司扩大与Fiserv的长期合作，整合Clover Capital解决方案，为SMB提供更多资金支持；与Tilde扩大合作，为美国和加拿大的ISV提供支付和PayFac解决方案 [18] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：销售管道中已预订但未上线的部分有多少，对下半年加速增长的可见性如何？ - 公司表示有较好的可见性，第一季度企业销售强劲，4月SMB销售表现为一年多来最佳，随着商户上线和业务开展，对下半年增长充满信心 [36][37] 问题2：第二季度EBITDA利润率的早期预期以及年底可能达到的水平？ - 预计第二季度EBITDA利润率与第一季度大致相同，下半年Q3和Q4利润率将高于全年指引，Q4可能接近28% - 30%，商户业务毛利率将从40%多的低位提升至40%多的中位 [39][40] 问题3：电子商务在商户业务中的收入占比，以及在iGaming领域的市场策略和差异化优势？ - 第一季度电子商务在商户业务收入中占比约四分之一，在毛利润中占比略高；iGaming约占电子商务的一半，其余由其他四个垂直领域分割 [44][45] 问题4：新的分销合作伙伴关系的重要性，以及与Clover和Tilt合作的长期意义？ - 这些合作有助于拓展新的目标市场，为公司带来更多业务机会，是推动收入增长的关键因素，符合公司从过去三年推出的产品中获得至少10%年收入贡献的长期目标 [48][49] 问题5：SMB业务的战略、前景、市场份额以及Clover产品的竞争力？ - 公司旨在平衡SMB业务的直销和ISO渠道，提高直销比例以获取更高利润；Clover产品具有良好的增长潜力，公司还拥有其他销售系统，可提供更多选择 [54][55][62][63] 问题6：Clover除资本外的其他软件包是否可供通过PaySafe获得Clover的商户使用？ - 公司与Fiserv合作紧密，将继续扩大产品供应，如为Clover客户推出数字钱包，未来会进一步加强合作 [68][69] 问题7：间接和直接销售的佣金支付和单位经济情况有何不同？ - 间接（ISO）渠道有前期费用和长期的剩余支付；直接渠道的剩余支付通常是短期的，佣金基于实际处理的收入，而非年度合同价值 [71][72] 问题8：实现全年新客户和产品10%增长的信心来源，以及Pago钱包在秘鲁的预期贡献和拉丁美洲市场在增长中的占比？ - 公司销售开局强劲，销售团队规模扩大且效率提高，同时推出了新的产品和合作项目，如Pago Effectivo钱包；拉丁美洲市场在第一季度实现中高个位数增长，预计未来将实现低双位数至中双位数增长 [77][78][82] 问题9：新引入的商户KPI（不包括直接营销）在资产处置前后的考虑，以及相关指标的含义？ - 这些指标用于评估业务健康状况，如可计费商户数量受客户流失和SMB销售影响，公司正努力提高该指标；营收/商户和营收/新商户指标反映公司向更大规模的小型商户拓展的战略 [92][94] 问题10：为加速销售团队生产力引入的额外激励措施，以及2024年销售投资的回报情况？ - 公司尝试了一些营销和潜在客户开发方法，但部分未成功，已回归到已知有效的指标；在人员配置和部署方面进行了调整，企业和SMB部分销售团队已取得良好效果，部分市场的资产部署调整也带来了积极影响 [96][97][98]