涉及的行业与公司 * 报告聚焦于为AI数据中心提供关键电源和散热解决方案的行业[1] * 核心分析对象为两家领先公司：台达电子（Delta Electronics, 2308TW）和维谛（Vertiv, VRTN）[1][5] 核心观点与论据 市场总规模与增长前景 * 数据中心电源和散热解决方案的总目标市场预计在2026-2030年间以约30%的复合年增长率增长，达到1729亿美元[1][7][16] * 全球数据中心容量预计从2025年的不足100,000MW增长至2030年的250,000MW，复合年增长率约23%[7][29][34] * 现有数据中心的AI服务器机架部署将推动白区空间电源和散热市场规模以超过40%的复合年增长率增长至2030年[7][30] 技术趋势与升级机遇 * 向800V高压直流电源架构和液对液散热解决方案的升级将使系统设计价值增加一倍以上[7][37][41] * 800V高压直流设计可较传统数据中心电源系统提升约5%的电源转换效率[41] * 随着机架功率密度提升，白区空间和灰区空间正在融合，推动对提升可靠性和效率的端到端解决方案的需求[6][8][95][102] 公司比较与投资主题 * **台达电子**：是AI服务器机架电源和液冷CDU系统的领导者，全球供应份额超过50%[10] 预计2024-2027年净利润复合年增长率为40%[10][18] 目标价从880新台币上调至1,111新台币[5][10][188] 业务更多元化，数据中心收入占比约40%[18][42] * **维谛**：是数据中心灰区空间的传统领导者，数据中心收入占比高达80%[11][18][42] 提供从设计到运营生命周期的综合服务，服务收入占比约23%[11][103] 预计2024-2027年净利润复合年增长率为30%[11][18] * 两家公司均获得增持评级，认为市场并非零和游戏，巨大的支出规模足以支持所有领先厂商[1][9][16] 竞争优势与风险 * 台达电子在AI服务器电源供应领域占据主导地位，据估计在GB200机架中占据约75%的市场份额[111] * 维谛通过其全面的服务产品加强与超大规模运营商、托管商和芯片供应商的关系[11][103] * 两家公司目前交易估值均较高，约30倍2026年预期市盈率，接近历史峰值，反映了市场对其增长的高度预期，但也可能限制了近期的估值上行空间[17][80] 其他重要内容 具体市场机会量化 * 在一个典型的300MW大型AI数据中心中，灰区空间的电源和散热基础设施投资约为19.5亿美元，是白区空间设计价值的15倍以上[28][90][91] * 基于GB200规格，每个机架的电源和液冷价值分别为42,400美元和104,990美元[91][94] 对于未来的Vera Rubin CPX系统，采用独立电源机架设计后，每个机架的电源价值可能达到233,645美元[119][130][158] 可能被忽略的细节 * 台达电子正在优先考虑净利润率高于10%的利润 accretive 业务，以改善产品组合[54] * 台达电子已获得Ceres Power的氢技术许可，目标在2026年底前生产燃料电池，这可能是潜在的长期增长点[163] * 维谛截至2025年第二季度的未完成订单达85亿美元，约占未来十二个月预期收入的80%，这为其定价能力和收入可见性提供了支撑[165]

报告行业投资评级 - 重申买入评级 目标价从60元人民币上调至105元人民币 [1][3][6] 报告核心观点 - AI服务器电源订单已确认 产品矩阵不断扩大 预计2025-2027年AI服务器电源业务将贡献强劲收入增长 [1][3][12] - GB300/Rubin平台电源单机价值量提升 长期将增强电源内容价值 [2] - 基于分部加总估值法 将目标价上调至105元人民币 传统业务按33倍2026年预期市盈率估值 AI服务器电源业务按75倍2026年预期市盈率估值 [3][24][25] 财务预测与估值 - 调整2025/2026/2027年盈利预测分别为-32%/+14%/+46% 因2025年第二季度盈利低于预期但2026-2027年盈利增长前景更强 [3][19] - 预计2025/2026/2027年AI服务器电源业务收入分别为3亿元/40亿元/116亿元 占总收入比例分别为3%/26%/48% [3][14][15] - 预计2025/2026/2027年AI服务器电源业务净利润分别为0.17亿元/4.6亿元/13.32亿元 2025-2027年复合增长率达781% [22][23] - 目标价105元人民币基于分部加总估值法 传统业务按33倍2026年预期市盈率估值 AI服务器电源业务按75倍2026年预期市盈率估值 [24][25][32] 产品与技术发展 - 已推出AI服务器电源产品包括Power Shelf、BBU Shelf、Power Capacitor Shelf和800V/570kW Side Rack 正在研发高功率PSU(如12kW)、低压DC-DC转换器和液冷产品 [1] - GB300 NVL72服务器TDP提升至140KW(对比GB200 NVL72为120KW) Power Shelf输出功率从33kW提升至72kW 电源冗余增加 [2] - NVIDIA计划在2027年推出下一代Rubin/Rubin Ultra AI服务器采用800V HVDC架构 长期将进一步提升电源内容价值 [2] 市场前景与假设 - 预计2025/2026/2027年AI服务器电源单瓦价值分别为2.8/3.2/3.7元人民币 基于BBU、超级电容和Side Rack渗透率提升 [14][15] - 预计在NVIDIA AI服务器市场份额分别为1%/8%/12%(此前预测为2%/5%/7%) [14][15] - 预计2025/2026/2027年GB200/GB300/Rubin AI服务器出货量分别为4.4/7.2/13.5GW 电源总容量分别为7.9/13.0/24.2GW [15] 公司业务表现 - 2025年第二季度收入24亿元 同比增长8% 环比增长2% 低于预期11% 主要因家电控制产品销售低于预期 [16][18] - 2025年上半年家电控制业务收入21亿元 同比增长7% 低于预期 因国内市场需求疲软及印度降雨影响 [17] - 2025年上半年EV和轨道交通业务收入同比增长151% 因对吉利等领先EV客户批量供应 [17] - 2025年上半年电源/工业自动化业务收入分别同比增长5%/28% [17]

行业与公司覆盖 **1 大中华区科技硬件** - **Delta Electronics (2308.TW)** - **核心观点**：AI服务器电源业务成为基础情景，2025-2027年ASP逐步下降但营收持续增长 - **电源供应单元(PSU)**：2025年GB200服务器机架ASP为26,400美元（NVL 72）和6,600美元（NVL 36），2027年降至21,859美元和5,465美元[11] - **市场份额**：AI服务器电源占65%（2025），机架占70%（2027）[11] - **营收贡献**：AI电源营收2025年8.5亿美元（占总收入9.1%），2027年26.1亿美元（占12.6%），年复合增长率71%-22%[11] - **冷却业务**：液冷CDU（侧置冷却单元）2025年营收8.25亿美元（YoY+10900%），占营收5.9%[12] - **Asia Vital Components (AVC, 3017.TW)** - **核心观点**：液冷技术主导市场，冷板贡献主要收入 - **冷板ASP**：每机架1,800美元（计算托盘），市场份额40%[15] - **营收增长**：AI相关营收2025年8.23亿美元（占21.3%），2027年12.9亿美元（占22.4%），年复合增长率236%-19%[15] - **毛利率**：稳定在35%[15] **2 日本半导体生产设备** - **Lasertec (6920.T)** - **核心观点**：评级下调至“减持”，因逻辑芯片资本开支削减及EUV需求放缓 - **风险**：英特尔可能暂停14A工艺开发，TSMC订单短期利好但长期竞争加剧[19] - **SCREEN Holdings (7735.T)** - **核心观点**：2025年设备销售指引5亿日元，中国逻辑/存储厂商需求强劲抵消其他区域疲软[20] - **Advantest (6857.T)** - **业绩**：1Q FY2026营收2,638亿日元（YoY+90.1%），OP 1,240亿日元（YoY+4倍），上调全年营收指引至8,350亿日元[21] - **Tokyo Electron (8035.T)** - **业绩**：1Q FY2026营收5,495亿日元（YoY-1.0%），OP 1,446亿日元（YoY-12.7%），下调全年营收指引至2.35万亿日元（原2.6万亿）[22] 关键数据与趋势 - **Delta Electronics**：AI电源营收2025年YoY+188%，液冷CDU 2025年营收占比5.9%[11][12] - **AVC**：冷板业务2025年营收5.23亿美元，占AI总营收63.5%[15] - **日本设备商**：WFE（晶圆厂设备）市场2025年预估1,150亿美元（TEL预测），SCREEN预计2026年增长5%[20][22] 其他重要信息 - **风险提示**：Morgan Stanley与部分覆盖公司存在投行业务关系（如Tokyo Electron、Lasertec）[30][31] - **行业评级**：大中华科技硬件“中性”，日本半导体设备“具吸引力”[1][18] 注：未提及的文档（如免责声明、分析师列表等）未包含实质性分析内容。