电话会议纪要分析总结 涉及的公司与行业 * 公司：Apollo Global Management (NYSE: APO) 及其旗下退休服务公司 Athene [1] * 行业：退休服务、保险、资产管理、私人信贷 [4] 核心观点与论据 1. 行业长期增长与结构性需求 * 全球面临有保障的退休收入短缺，市场预计在2050年之前不会见顶 [4] * 从现在到2050年，65岁以上人口数量将增加40% [4] * 公司业务在13年内增长了5倍以上，预计在利率调整后将继续保持增长 [4] 2. 成功经营退休服务业务的关键要素 * 能够产生投资级资产的能力 [5] * 稳定的负债来源，最好是新发行的、带有退保费用或市场价值调整的负债 [5] * 充足的资本 [6] * 高效的运营成本管理：在120-130个基点的利差业务中，优秀与平庸的运营者之间OPEX差距可达30-40个基点 [6] * 优秀的管理层，需要不断做出决策和市场判断，明确风险承受能力 [7] 3. 资产端：私人信贷与投资级资产起源的核心优势 * 公开市场固定收益利差（包括投资级、BBB、CLO、RMBS）长期呈下降趋势 [8] * 市场需要私人资产，而私人资产的起源能力具有价值 [9] * 公司将资产起源分为“简单业务”（如公开CLO、公司债、RMBS）和“专有起源”（如私人投资级、资产支持融资、基金融资）[10] * 公司在专有起源领域拥有独特优势：投入超过120亿美元，拥有5000名员工，历时近15年建立平台，无人能及 [10] * 公司通过第三方信贷业务将部分“困难业务”分销给约20家保险公司，但自身通常保留30%的份额，而其他公司仅持有3-5% [11] * 私人资产的需求方持续增加，从40年前的机构另类投资者，扩展到个人、保险业、传统资产管理公司、机构客户的债权/股权部门，并预计未来401(k)计划将成为第六大买家 [12] * 公司通过拥有不同资产的经济权益来最大化盈利：通过Athene拥有100%上行收益，通过ADIP拥有约30-33%的上行收益，或仅收取管理费 [13] * 私人信贷市场（与保险公司、养老基金、银行相关）规模达40万亿美元，其中绝大部分是私人投资级，而媒体关注的杠杆贷款（约2万亿美元）仅占很小一部分 [15] * 公司驳斥了关于私人信贷的常见误解：投资级私人信贷通常有评级、透明度高、每日有定价、交易活跃、受到与公开投资级相同的监管 [17] * 保险业的损失主要来自公司债和房地产，而非结构化产品 [19] * 公司在过去12个月创造了2730亿美元的资产，其中1900亿美元是A级投资级 [21] * 资产起源能力是增长的限制因素，公司通过Athene与Apollo的紧密关系，能够根据资产起源管道实时调整负债生产节奏 [22] 4. 负债端：Athene的竞争优势与增长策略 * Athene拥有行业领先的负债起源渠道：零售年金、养老金团体年金、融资协议等 [29] * 负债结构清晰稳定：平均期限约7年，89%有固定到期日或受退保费用/市场价值调整保护，不涉足可变年金、万能险附带次级保证、长期护理等高风险业务 [29] * 运营效率极高：当前员工数量少于2012年收购Aviva USA时的数量，但过去12个月负债起源规模达850亿美元，而收购时合并实体的年起源额不足30亿美元 [31] * 拥有强大的资产负债表：A1/A+评级，350亿美元法定资本，杠杆低于同行，可动用大型股权侧袋 [32] * 在融资协议领域规模庞大，远超竞争对手 [32] * 严格的定价纪律：要求业务提供中双位数、无杠杆回报，曾在无法达到回报时退出FABN市场近两年 [33] * 第三方资本工具（如ADIP、ACRA）支持增长：ADIP 1（2019年募集33亿美元）已返还70%资本；ACRA 2（2024年募集60亿美元）仍有30亿美元未动用资本 [34] * 公司（Athene）是这些第三方工具中约三分之一的资本提供者，利益高度一致 [35] * 市场扩张机会巨大：货币市场和CD市场规模达10万亿美元，年金市场仅占一小部分，MIGA产品相比CD具有更高利率、更好流动性和税收递延优势 [36] * 零售年金业务渠道转型成功：从100%依赖独立营销组织，转变为机构分销渠道占比接近80% [38] * 机构分销关系增长迅猛：2021年，前五大机构分销商销售了10亿美元产品；2023年，同样的五大分销商销售了170亿美元产品 [39] * 新市场拓展：包括稳定价值、结构化结算，以及通过收购ARS（现更名为Viterra）进入401(k)市场的有保障终身收入领域 [37] 5. 财务表现与展望 * 公司预计2025年第四季度产生约8.8亿美元的利差相关收益 [25] * 预计2026年利差相关收益增长约10%，并预计到2029年平均年增长约10% [25] * 在2024-2025年面临三大逆风：利率变动、资产提前偿付、低利率时期高盈利业务的到期 [24] * 资产提前偿付规模超出预算：过去18个月预算230亿美元（收益率6.1%），实际发生300亿美元（收益率6.5%）[25] * 公司采取了一系列降低风险的措施（如增持现金和国债、提高CLO信用质量），这些措施对短期SRE不利，但旨在为市场调整保留充足的火力和流动性 [26] * 资产构成：95%固定收益，5%另类投资；固定收益中97-98%为投资级 [50] * 负债流出高度可预测：年化流出率在很窄的范围内波动，计划外流出非常少 [52] * 预计2026年负债流出率约为11% [53] * 新业务净利差约为1.3% [54] * 长期平均报告净利差为130个基点 [56] * 预计2026年净利差在120-125个基点范围内 [56] * 结构性利差优势（起源能力、成本结构）是长期130个基点锚点的基石，而周期性因素（利率、资产提前偿付、业务组合）会造成短期波动 [58] * 利率影响：2023年因利率上升和持有浮动利率敞口，SRE增加超过8亿美元；目前已大幅对冲，利率风险敞口从2020年的16%降至2% [63] * 提前偿付影响预计在2026年第一季度达到峰值后正常化 [66] * 另类投资组合（占资产负债表5%）持续提供强劲回报，长期回报目标为11% [70] * 预计2026年SRE为38亿美元 [73] * 过去7年，Athene的SRE复合年增长率为16% [73] * 公司计划保守，未计入无机增长、信用利差放宽、220亿美元反周期资产的部署收益以及新兴市场/新产品的显著贡献等潜在上行空间 [76] * Athene是强大的资本生成器：目前拥有90亿美元可动用能力，包括30亿美元超额股权、30亿美元已承诺的ADIP侧袋资本和近30亿美元未使用的杠杆 [77] * 在每年800-850亿美元流入的基础计划下，到2029年将产生30亿美元超额资本，同时每年向Apollo控股公司支付7.5亿美元股息 [77] * 业务模式创造飞轮效应：通过拥有价值链不同环节的经济权益（Athene 100%、ADIP部分、管理费），在25%的ADIP支持水平下，可实现20%的控股公司层面股本回报率 [78] 6. 竞争环境与市场看法 * 新进入者主要局限于独立保险代理人渠道，缺乏信用评级、技术平台和批发能力进入机构渠道 [93] * 公司在固定指数年金领域表现强劲，70%的产品使用独家定制的指数和计息策略 [94] * 一些新进入者通过迁至开曼群岛来减少资本持有，但面临美国保险监管不承认互惠的风险 [96] * 许多新进入者难以达到“逃逸速度”（即业务自我维持、产生现金和资本），公司已看到一些收缩、关闭和合并 [97] * 融资协议是一种高效的负债产品：期限明确、无保单持有人行为差异、运营和客户服务成本极低、无佣金和前期融资成本 [100] * 公司强调，要成为大型公司，必须在提供社会效益（如向真实人群提供保险）与财务最优产品之间取得平衡 [101] 7. 地域扩张与并购展望 * 美国市场并购兴趣不大，因为与自身强大的有机起源能力（年超800亿美元）相比，收购业务的性价比低 [109] * 欧洲市场更具吸引力：监管环境改善，对私人资本需求增加，公司正在收购的PIC将使其在英镑市场获得规模 [86] * 预计欧洲（包括英国）市场的增长百分比将高于美国市场 [87] * 日本市场也极具吸引力，公司已有超过50亿美元的再保险业务，并计划加强在该市场的布局 [112] * 对于ADIP等第三方工具的利用，公司预算保守（按25%），但历史水平约为三分之一，可根据情况灵活调整 [115] 8. 新产品与具体机会 * RILA市场具有竞争力，公司没有独特的对冲优势，但拥有规模资产负债表和产品特性，预计未来几年将取得重大进展 [119] * Viterra（原ARS）旨在为401(k)市场提供有保障的终身收入产品，策略是将其设计为合格默认投资替代方案，以实现自动化和规模化采用 [121] * 有保障终身收入产品的增长限制在于能否产生具有利差的长期资产 [124]