核心观点 - 国联民生证券首次覆盖百奥赛图，给予“推荐”评级，认为公司三大业务板块行业景气且收入高增，随着“千鼠万抗”计划实现阶段性成果，大规模研发投入进入尾声，募集资金有望大幅缓解财务费用 [1] 模式动物业务 - 人源化小鼠占主导且靶点及品系丰富，公司拥有靶点人源化小鼠品系超1700种，2025H1靶点人源化鼠销售及授权方式贡献收入2.57亿元，占该板块收入94% [1] - 板块景气高增贡献核心利润来源，2022-2024年模式动物销售CAGR为51.6%，快速放量且客户复购率持续提升 [1] - 海外市场渗透深入，2024年模式动物境外销售占比56.4%，美国子公司运营成熟助力快速获取订单，目前海外收入主要来自美国、欧洲、日韩等发达国家且盈利水平较好 [1] 临床前CRO服务业务 - 业务由模式动物延伸而来，可评估单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T以及溶瘤病毒等多种治疗方式的疗效，截至2025H1，公司为全球约950名合作伙伴完成了超6350个药物评价项目 [2] - 公司优势显著，可提供动物模型+理解靶点机理+精准判断市场需求等综合服务 [2] - 板块收入高速增长，25H1该板块收入1.55亿元，同比增长90%+，主要系行业景气带动客户数大幅增长 [2] - 海外收入占比较高，2024年公司临床前药理药效评价业务境外收入占比79.4%，随着海外降息周期开启，投融资回暖背景下该业务有望延续高增态势 [2] 抗体分子转让/授权业务 - 采用首付款+里程碑+销售分成模式，收入随管线推进呈阶跃式放量，打开成长天花板 [3] - “千鼠万抗”计划形成的海量结合表位丰富的“抗体货架”可显著节省药企研发时间且降低不确定性，助力公司成为全球新药发源地 [3] - 合作客户优质且广泛，截至25H1，公司合计签署转让/授权/合作开发项目61个，合作客户包括德国默克、吉利德科学、百济神州、强生等国内外知名药企 [3] - 板块增长迅速，2022-2024年该板块收入CAGR为58.3%，抗体平台商业模式确保了长期收益弹性 [3] 整体财务与业务表现 - 公司三大业务板块行业景气且收入高增，临床前产品及服务为基石业务快速增长，抗体平台为弹性业务增长力强 [1] - 海外加速渗透，2025年上半年海外收入占比达67.9% [1] - 全球top20合作客户数量及占比持续增加，客户优质 [1]