这份文档是美银证券（BofA Securities）于2025年9月3日发布的一份关于中国证券经纪/交易商行业的研究报告，主要分析了该行业在2025年上半年的业绩表现、关键驱动因素以及未来展望。以下是基于全文内容的详细要点总结： 涉及的行业与公司 * **行业**：中国证券经纪/交易商行业（A股及H股）[1][6] * **涉及的主要公司**：中信证券（CITICS）、国泰海通（GTHT）、华泰证券（Huatai）、广发证券（GFS）、银河证券（GXYS）、招商证券（CMS）、东方证券（OTS）、中金公司（CICC）、中信建投（CSC）、中银国际（BOCIS）、国联民生（GLMS）、国金证券（Sinolink）、浙商证券（ZSS）等[7][60][61][62][72][75][77][79][81] 核心观点与论据 1 2025年上半年行业整体业绩强劲 * 行业净利润（剔除一次性收益）平均同比增长40%，第二季度环比增长33%和18%[1][9] * 总营业收入同比增长24%，主要由手续费收入（增长18%）和交易收入（增长48%）驱动[1][9] * 成本收入比因收入强劲增长而全面改善[9][16][17] * 年化平均股本回报率（ROE）已回升至9%以上，银河证券和中信建投最高，达11.5%[10][20][21] 2 手续费收入恢复双位数增长 * 手续费收入自2022年以来首次恢复双位数增长（增长18% YoY）[1][33] * 经纪业务佣金平均增长35% YoY，得益于市场份额增长、客户结构改善、产品销售好转以及香港经纪业务的边际贡献[2][34] * 2025年下半年至今A股平均日交易额（ADT）达到创纪录的1.98万亿元人民币，远高于2024年下半年的1.26万亿元和2025年上半年的1.37万亿元，为第三季度经纪佣金和产品销售费用的快速增长奠定基础[2][34][35] * 资产管理费增长3-29% YoY，股票和混合型共同基金资产管理规模（AUM）在7月底达到8.8万亿元人民币的历史新高，股票ETF规模在8月底达到3.5万亿元人民币，年内增长21%[39][41][43][44] * 投资银行业务收入平均贡献6%，A股IPO复苏缓慢，但香港IPO（尤其是中金、华泰、中信）成为承销费增长的关键驱动力，主要券商在超过200家的香港IPO管道中占有11-36%的市场份额[45][49] 3 离岸业务成为关键增长引擎 * 除华泰外，中国券商的离岸业务收入贡献从2024年的9%上升至2025年上半年的12%，资产贡献升至13%[3][27] * 中金公司离岸业务领先，收入贡献31%，资产贡献29%；中信证券紧随其后，收入贡献21%，资产贡献23%[3][27][30][32] * 中金、中信建投和广发的离岸收入增长超70% YoY，营业利润增长超150% YoY，主要由香港IPO、跨境交易和衍生品驱动[3][28] * 拥有较高离岸资产比例的券商可能从潜在的美联储降息中受益，降低资金成本[28] 4 交易收入表现强劲但下半年可能分化 * 交易收入（包括投资收益和公允价值变动）同比增长48%，贡献了48%的营业收入[9][50] * 所有券商的交易收益率均较2024年上半年显著提升，中信和中金领先，达1.9-2.0%[50][52][53] * 大多数券商在2025年上半年末增加了债券投资头寸，占交易资产（FVTPL）的46-65%[4][54][55][59] * 鉴于债券市场波动，第三季度交易收入可能表现不一。中信和中金因增加了离岸债券敞口，可能从潜在降息中受益；而债券投资比例较高的券商（如国泰海通、银河、招商）则需谨慎[4][51][64][65] 5 资产负债表与杠杆 * 随着市场反弹，资产负债表继续扩张，但速度不及预期。主要券商平均净杠杆率为5.1倍，中金和中信建投最高，约为6倍[22][23][24] * 预计更多资产负债表资源将配置到离岸和权益类资产，这有助于进一步改善ROE[22] * 截至6月底，大多数券商资本充足指标健康，保证金贷款占净资本的比例仍远低于证监会320%的预警线[22][25][26] 6 估值与投资偏好 * H股券商目前交易于1.0倍远期市净率（P/B），较历史峰值估值低超过3个标准差。中金H股和广发H股估值仍为0.9倍，低于平均水平[4][66][67] * 看好非交易收入占比高或债券投资组合占比低的券商，以获得更好的确定性。推荐广发（非交易收入占比58%，债券投资组合占比46%最低）和中信建投H股（非交易收入占比50%）[4][65][66] * 中金H股仍是行业首选，因其在机构交易需求复苏和香港市场复苏中是主要受益者，拥有同行领先的盈利增长和2025年预估ROE改善[4][66] 7 个股要点摘要 * **招商证券 (CMS)**：1H25净利润增长9% YoY（同业平均40%），受债券投资收入波动拖累。债券投资比例高（65%），对交易收入前景谨慎。维持逊于大盘评级[72][73][74] * **中银国际 (BOCIS)**：1H25净利润增长33% YoY。因债券投资比例大，交易收入下降33%。上调目标价，但因估值达2.2倍P/B，重申逊于大盘评级[75][76] * **国联民生 (GLMS)**：1H25净利润因合并大幅增长。整合效益超预期。上调盈利预测和目标价，重申买入评级[77][78] * **国金证券 (Sinolink)**：1H25净利润同比大幅增长144%。预计交易收入将进一步改善。上调目标价，维持买入评级[79][80] * **浙商证券 (ZSS)**：1H25净利润增长47% YoY。收购国都证券的整合效益开始显现。上调盈利预测和目标价，维持买入评级[81][82] 其他重要内容 * **南向资金流向**：年内至今，南向资金在券商H股中增持最多的是国泰海通和银河证券[68] * **易方达持仓**：通过一只ETF（易方达香港证券ETF，513090 CH），易方达持有大多数券商H股超过5%的股份[69][70][71] * **单位注意**：报告中所有货币单位，如无特别说明，均为人民币（RMB）或港元（HK$）。Billion为十亿，Million为百万，Thousand为千。例如，ADT 1.98tn即为1.98万亿元[2][35]

**行业与公司** A股证券经纪与交易行业[1] **核心数据要点与论据** **一级数据点（最重要）** * 市场周转率（年化月成交额/自由流通市值）8月达到560% 较7月的467%显著上升 接近2024年10-11月610-636%的水平 但远低于2015年4-8月680-910%的峰值 若该指标持续高于600%达2-3个月 则可能预示市场过热[2][3][4][5] * 市场杠杆率（融资余额/总市值）目前为6.8% 较7月底的6.5%上升 但仍低于2014年12月至2015年6月7.0-9.8%的区间 若超过7.5%可能意味着市场杠杆过高和过热风险[6][7][11] * 成交额结构（融资交易占比）当前为12% 较7月底的10%上升 与2014年7-8月水平相似 历史上该比率超过12-13%时 监管层倾向于采取措施为市场降温 这是当前最值得关注的数据点之一[13][14][15] **二级数据点** * 市场成交额（绝对数值）过去一周日均成交额达2.7万亿元人民币 高于7月的1.6万亿元和2025年上半年的1.4万亿元 8月26日创下3.2万亿元的历史第二高纪录 超过2015年峰值 但受市场规模变化影响 直接可比性有限 认为2万亿元是推动市场上行的最低门槛[16][17][18] * 融资余额（绝对数值）目前未偿还融资余额为2.17万亿元人民币 较7月底的1.97万亿元增加 已接近2015年2.27万亿元的峰值 但同样因市场规模变化而可比性有限 建议更关注市场杠杆比率 由于中国超过80%的融资由散户使用 该数据能反映散户参与程度[19][20][21][22] **三级数据点** * 新发公募基金规模（绝对数值）8月前三周股票和混合型新基金周均募集110亿元人民币 与2025年迄今周均100亿元基本一致 但强于2022-2024年水平 该数据可反映散户通过基金入市的参与程度[23][24][25][26] **四级数据点** * 新开户数（上交所）7月新开户196万户 与1-6月月均210万户基本一致 远低于2024年10月680万户的峰值 以及2014年12月至2015年8月月均360万户的水平 因数据滞后一个月 并非最佳指标 但若行情持续2-3个月以上 早期开户数增长可能成为推动市场的因素[27][28][29][30] * 存款动向（增长与结构变化）家庭存款增长近期放缓 而非银行金融机构（包括券商）存款增长步伐加快 虽可能受季节性因素影响 但若增长势头保持 股市未来几个月可能看到更多资金流入[31][32][33][34][35] **其他重要内容** * 报告强调2015年的经验教训 指出当前杠杆数据未包含场外配资（2015年曾很高）投资者和监管机构会密切关注整体杠杆水平[6][7] * 所有数据均来自Wind、中国人民银行（PBOC）、中国证券金融公司（CSF）等公开来源[10][12][35] * 报告由美银证券全球研究部（BofA Global Research）发布 作者为香港的分析师Michael Li和Susie Liu, CFA[9][10]