交易概述 - 神州高铁子公司交大微联在北京产权交易所公开挂牌转让其持有的海信微联19%股权，首次公开挂牌底价为2777.52万元 [1] - 该股权于2025年12月15日完成转让，受让方为广东华之源，成交价格为2508万元，较首次挂牌底价下降了约9.7% [1] - 交大微联已与广东华之源签署协议，且广东华之源已支付款项，交易已完成 [1] 交易影响 - 广东华之源在受让交大微联持有的19%股权后，还将受让海信微联另一名股东持有的41%股权 [1] - 通过本次及后续交易，广东华之源将累计持有海信微联60%股权，成为海信微联的控股股东 [1]

公司财务报告发布 - 阿尔斯通已于2025年11月14日宣布其截至2025年9月30日的半年度财务报告已备妥并提交至法国金融市场管理局 [1] - 该半年度财务报告可在阿尔斯通官方网站的“财务/监管信息”栏目中获取 [1] 公司业务与市场地位 - 公司致力于通过开发和推广创新、可持续的交通解决方案为低碳未来做出贡献 [2] - 阿尔斯通提供业内最广泛的产品组合包括高速列车、地铁、单轨列车、有轨电车、交钥匙系统、服务、基础设施、信号系统和数字移动解决方案 [2] - 公司在63个国家开展业务拥有来自184个民族超过86,000名人才 [2] - 阿尔斯通在法国上市在截至2025年3月31日的财年中实现销售额185亿欧元 [2]

核心业绩表现 - 公司上半年销售额达90.59亿欧元，同比增长3%（按报告基准）或8%（按有机基准）[3][17] - 调整后息税前利润（EBIT）为5.8亿欧元，同比增长13%，利润率从5.9%提升至6.4%[3][25] - 集团净利润（集团份额）为2.2亿欧元，显著高于去年同期的5300万欧元[30] - 自由现金流为负74亿欧元，主要反映预期的营运资金季节性波动，而来自业务的资金（FFO）增长至4.11亿欧元[31][32] 订单与未交付订单 - 上半年订单收入为104.7亿欧元，较去年同期的109.5亿欧元下降4%，主要因部分已公布奖项将于下半年入账[7] - 集团订单出货比为1.2，其中机车车辆订单出货比达1.4，显示强劲的商业动能[6][16] - 截至2025年9月30日，未交付订单额达961.22亿欧元，较2025年3月31日的949.6亿欧元增长1%，为未来销售提供高可见度[5][16] 分区域业绩亮点 - **欧洲地区**：订单收入为52亿欧元（去年同期85.1亿欧元），销售额为53.29亿欧元，增长8.5%[8][53] - **美洲地区**：订单收入大幅增长至35.08亿欧元（去年同期8.87亿欧元），主要受美国两大合同驱动（长岛铁路及Metro-North的20亿欧元合同，NJ TRANSIT的10亿欧元合同）[12][53] - **亚太地区**：订单收入增长至15.48亿欧元（去年同期10.22亿欧元），新西兰惠灵顿电池列车及维护合同价值5.38亿欧元[13][53] 产品线表现 - **机车车辆**：销售额达46.65亿欧元，增长3%（报告基准）或6%（有机基准），上半年生产车辆2017台[18][56] - **服务业务**：销售额为22.66亿欧元，增长3%（报告基准）或6%（有机基准）[19][56] - **信号系统**：销售额为13.05亿欧元，增长5%（报告基准）或17%（有机基准）[19][56] - **系统业务**：销售额为8.23亿欧元，增长3%（报告基准）或10%（有机基准）[20][56] 创新与可持续发展 - 研发总成本为3亿欧元，占销售额的3.3%[20] - NextGen Acela高速列车已于2025年8月在美国东北走廊投入商业运营，Avelia Horizon™在法国进行测试预计2026年初投入服务[21] - 公司致力于在其运营中到2025年底使用100%可再生电力，截至2025年9月该比例已达87%[37] - 在ESG评级方面表现优异，Ecovadis评分提升至93/100并获得“铂金”评级，MSCI评级提升至AAA[39] 财务展望 - 提升全年有机销售增长预期至5%以上（此前为3%-5%）[6][43] - 维持调整后息税前利润率约7%的预期[6][43] - 维持自由现金流在2亿至4亿欧元范围内的预期[6][43] - 从2024/25财年至2026/27财年的三年间，预计累计自由现金流将至少达15亿欧元[40]

公司产能扩张 - 阿尔斯通计划在纽约普拉茨堡工厂新招聘近120名制造员工以应对轨道车辆需求增长 [1] - 此次扩招旨在支持为NJ Transit生产374辆通勤轨道车辆的项目 [1] - 招聘岗位背景涵盖装配、起重机操作、焊接和工业涂装等领域 [1] 公司运营与人力资源 - 普拉茨堡工厂目前拥有约350名员工，而公司在全球拥有超过86,000名员工 [2] - 公司提供有竞争力的薪酬福利，并强调其产品的高质量属性 [2] - 该工厂自1995年起在阿迪朗达克地区运营，已为纽约地铁系统生产4000辆车辆，并为旧金山湾区快速交通生产超过1000辆车辆 [3] 全球项目与合同 - 近期公司在英国德比的Litchurch Lane Works工厂开始为伦敦交通局伊丽莎白线额外生产10列列车 [3] - 价值2.205亿英镑（约2.939亿美元）的Class 345 Aventra电动车组合同涉及近40家英国公司，并支持超过1000个工作岗位 [4] - 上月公司与加泰罗尼亚通用铁路公司推出了十列电动列车中的首列，该列车将运营巴塞罗那市中心与机场之间的特快服务 [4]

涉及的行业与公司 * 行业覆盖亚洲及中国资本品 包括工业自动化 工程机械 重型卡车 铁路设备 国防军工 新能源汽车及动力工具等[2][6][16] * 公司涉及广泛 重点提及恒立液压 汇川技术 潍柴动力 三一重工 徐工机械 中车 德昌电机等数十家上市公司[8][9][17][19] 核心观点与论据 **投资主题与时间框架** * 短期机会由贸易战和中国刺激政策驱动[6] * 中期增长由中国+1战略 战后重建和机器人技术推动[6] * 长期稳定性由结构性增长驱动因素确保[7] **工业自动化周期与机器人主题** * 中国工业自动化市场在2Q25保持完整 尽管受到关税风险的初步冲击 直接对美国业务敞口有限[22][41] * 汇川技术受益于工业自动化周期拐点[9] 其工业自动化订单在2025年3月同比增长30% 4-5月增长6-9% 6月增长15%以上 7月增长20%以上 8-9月增长20-30%以上[37] * 人形机器人被视为下一个前沿领域 蓝海情景分析显示 到2030年 全球人形机器人产量可能达到400万台 特斯拉Bot占25%份额[65] * 三花智控 Leader Drive 恒立液压是人形机器人主题的关键参与者[9] 假设三花智控在特斯拉Bot执行器市场中占据35%份额 其相关收入到2030年可能对现有收入预估带来42%的提升 Leader Drive的谐波驱动器相关收入提升可能达到164%[65] **工程机械与重型卡车周期** * 三一重工和徐工机械将从不断增长的工程机械需求中受益[9] 中国挖掘机月度销量在2025年呈现复苏迹象[165] * 潍柴动力将随着中国重型卡车市场进入上升周期而增长[9] 中国重型卡车月度销量显示周期可能触底反弹[208] 国四标准淘汰相关的替换需求预计将在2025年达到733，000辆[213] **铁路设备与国防军工** * 中车将从高铁需求增长和柴油机淘汰中受益[9] 中国铁路投资预计将保持稳定 2025-2027年资本支出预计在7，500亿至8，000亿人民币之间[120] 动车组采购量预计从2024年的379标准列增至2025年的450列[126] * 新科工程 韩华宇航 现代Rotem等国防公司受益于地缘政治紧张局势下的结构性增长和国际扩张[9][19] 许多国防公司在2025年实现了显著的股价涨幅 例如韩华宇航上涨211% 现代Rotem上涨325%[14] **新能源汽车与动力工具** * 新能源汽车关键部件的进口替代是一个长期趋势[67] 中国新能源汽车销量预计从2024年的1，150万辆增长到2027年的1，370万辆[75] * 德昌电机通过创新和无绳工具转变维持增长[9] 其Milwaukee品牌的目标市场预计在未来3-5年内增长超过2倍 达到超过2，000亿美元[241] 售后市场电池销售成为增长驱动力[236] 其他重要内容 **估值概览** * 提供了工业自动化 基础设施工程与机械 亚洲国防等多个板块的详细估值比较表 包括市盈率 市净率 净资产收益率等指标[10][12][14] * 例如 工业自动化板块平均预期市盈率FY25E为74倍 FY26E为57倍 平均预期净资产收益率FY25E为11.3% FY26E为12.5%[10] **市场数据与趋势** * 详细列出了中国工业自动化市场历史及预测销售数据 例如整个IA市场在2024年预计为2，859亿人民币 同比下滑2% 2025年预计进一步下滑3%至2，775亿人民币[21] * 展示了关键产品的市场份额变化 例如在小型PLC市场 汇川技术的份额从2023年的7.2%提升至2024年的6.3% 而西门子份额从44.6%降至39.3%[49] **公司财务状况** * 对重点公司进行了详细的财务预测和分析 包括收入 盈利 现金流 估值指标等[85][100][115][137][151][173][186][200][230][257] * 例如 预测汇川技术2025年收入为465.28亿人民币 同比增长26% 净利润为54.37亿人民币 同比增长27%[85] 预测三一重工2025年净利润为83.14亿人民币 同比增长39%[173]

公司获奖与技术创新 - 三菱电机公司的SynTRACS牵引系统获得2025年R&D 100大奖 [1] - 这是公司历史上获得的第28个R&D 100奖项 [1] - 该系统配备行业首款用于轨道车辆的同步磁阻电机 以实现节能和资源节约 [1]

收购交易概述 - 德国公司克诺尔集团同意以约5亿欧元（约合5.86亿美元）收购瑞士铁路电子供应商Duagon集团 [1] - 交易协议已由克诺尔集团与由德意志股权投资公司提供咨询的私募股权基金DBAG Fund VII共同签署 [1] - 约定的收购价格还包括在达成特定目标后可能支付的额外盈利对价 [2] 战略意图与协同效应 - 通过此次收购，克诺尔集团旨在扩大其在轨道车辆电子和软件解决方案领域的业务 [1] - 公司预计将增强其在制动和车门系统方面的相关能力 [1] - Duagon的产品和专业知识将补充克诺尔集团旗下Selectron和KB Signaling业务单元的运营 [3] - 克诺尔集团计划将Duagon的嵌入式电子产品整合到其产品组合中，以创建跨产品群组“更统一”的电子平台 [4] - 整合有望提高研发成本效率和整体竞争力 [4] 被收购方Duagon概况 - Duagon成立于1995年，在八个国家拥有约750名员工 [2] - 公司向铁路领域的车辆制造商、系统集成商和基础设施公司提供产品和服务 [2] - Duagon首席执行官认为，与克诺尔集团的合作将加强并迅速扩大其作为铁路市场领先嵌入式电子供应商的地位 [3] 行业背景与公司动态 - 火车和铁路网络日益数字化，推动了对电子和软件解决方案（包括远程监控和远程诊断）的需求 [5] - 收购Duagon是克诺尔集团加强其铁路业务、推动盈利增长战略的体现 [5] - 公司特别致力于在铁路电子和铁路信号技术等关键领域磨练技术专长，并提高轨道车辆业务中高利润率收入的份额 [6] - 今年9月，克诺尔集团获得了印度铁路和地铁客车制造商BEML的合同，为印度首批高速列车提供系统技术 [6]

法律裁决结果 - 比利时最高行政法院驳回阿尔斯通要求暂停比利时国家铁路公司任命CAF为AM30列车合同首选供应商的请求 [1] - 法院在临时审查后认为阿尔斯通对任命决定合法性的所有批评均不严重 [1] - 法院此前曾在4月根据阿尔斯通的上诉暂停该订单 但此次裁决维持了原任命决定 [2] 合同与投标信息 - 比利时国家铁路公司的招标是该公司有史以来最大的订单 首批订单价值17亿欧元（约合20亿美元） [3] - 包含可选批次在内的总合同价值可能达到50亿欧元 [3] - CAF在2月底被选为首选投标方 竞争对手包括阿尔斯通和德国西门子 [2] - 西门子针对该决定提出的单独上诉也于本月早些时候被法院驳回 [3] 公司影响与回应 - 该订单对阿尔斯通布鲁日工厂的未来至关重要 该工厂面临重组甚至可能关闭的威胁 [3] - 阿尔斯通对法院裁决表示失望 并认为其论点未被考虑 公司不希望就此进一步置评 [2]

合同与项目概述 - 阿尔斯通获得印度Larsen & Toubro公司价值数亿欧元的合同，供应234节地铁车厢（39列6节编组列车）及CBTC信号系统，含5年维护服务[1] - 该项目属于孟买地铁4号线（绿线）综合系统包的一部分，由MMRDA授权L&T总包，阿尔斯通负责车辆和信号系统[1] - 线路总长35.3公里（高架），设32座车站，连接孟买中部Wadala与Thane的Kasarvadavali，将成为该市最长地铁线之一[2] 技术方案与产品特性 - 采用阿尔斯通全球领先的CBTC信号技术（Urbalis系列），支持最高自动化等级（GoA4）无人驾驶运营，可缩短行程时间并减少碳排放[9][10][12] - 列车配备内部气流冷却、轮椅通道、自行车架等设施，采用电气制动和网络安全防护措施保障运营安全[7] - 运维服务采用FlexCare Perform方案，为期5年全面保障234节车厢的可靠性和可用性[8][12] 本地化生产与能力建设 - 所有39列列车严格遵循"印度制造"要求：班加罗尔工程中心设计，斯里城工厂制造（年产能480节车厢）， propulsion系统产自哥印拜陀，转向架产自古吉拉特邦Savli[4] - 斯里城工厂曾为孟买Aqua线、德里四期、金奈二期及蒙特利尔、悉尼等项目提供列车，包括无人驾驶车型[4] - 公司在印度设有6个工业基地和5个工程中心，深度参与本土供应链建设[17] 市场地位与业务规模 - 阿尔斯通是全球CBTC技术绝对领导者，拥有30年经验，已获190条地铁线订单（其中90条已投入运营），在印度为18条地铁线提供信号系统[5] - 公司Metropolis系列列车服务全球超80个客户，2025财年总营收达185亿欧元，在63个国家拥有8.6万名员工[13][15] - 在孟买已参与多条线路：Aqua线（日均运客160万人次）采用其无人驾驶列车及信号系统，并为2/7/7A/9号线提供信号与通信解决方案[6] 社会与行业影响 - 项目将显著缓解孟买交通拥堵，支持印度金融中心基础设施升级，体现政府对现代化公共交通的投入[9][17] - 阿尔斯通是印度唯一提供全谱系可持续交通解决方案的跨国企业，深度契合"自力印度"国家战略[17] - 公司通过Bangalore研发中心（超1000名工程师）开发Urbalis Vision等平台，支持全球项目部署[12]

涉及的行业与公司 * 行业为中国铁路装备制造业 公司为中国中车（CRRC Corp Ltd A股及H股）和中车时代电气（Zhuzhou CRRC Times Electric Co A股及H股）[1] 核心观点与论据 **财务表现与业务增长** * 中国中车2025年上半年收入为人民币1197.6亿元 同比增长33% 营业利润93.0亿元 同比增长106% 净利润72.5亿元 同比增长80% 业绩符合预期[8] * 中车时代电气2025年上半年收入为人民币122.1亿元 同比增长31% 营业利润21.2亿元 同比下降6% 净利润27.0亿元 同比增长22%[15] * 铁路装备业务收入强劲增长 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别为597亿元和69亿元 同比增长42%和13% 增长动力来自动车组 客车和货车的加速交付[7] * 新兴业务复苏 中国中车和中车时代电气该板块上半年收入分别增长36%和28% 但利润率因产品组合和产能爬坡影响而承压[9] **招标动态与需求前景** * 年内迄今动车组招标已达278标准列 机车招标达455台 超出此前预期 为全年盈利提供坚实支撑[1] * 国家铁路公司于8月19日招标210标准列350公里时速复兴号动车组 为史上单次第二大规模的高速动车组招标[2] * 年内迄今内燃机车招标达215台 为过去十年最高 表明内燃机车替换计划有提速趋势[3] * 基于强劲的招标量 预计下半年动车组和机车收入增长将适度加速 部分交付将延伸至2026年 预计未来几年动车组和机车年招标量将稳定在约250标准列和500台以上[7] **利润率与各板块表现** * 中国中车二季度毛利率为20.7% 同比提升1个百分点 营业利润率为8.1% 同比提升2个百分点 整体稳定[8] * 城市轨道业务温和复苏 中国中车该板块上半年收入174亿元 同比增长6.27%[9] * 后市场维护业务表现分化 中国中车维护收入224亿元 同比增长12% 中车时代电气维护收入15.7亿元 同比增长47%[9] * 中国中车新兴业务毛利率降至17.7% 同比下降3.01个百分点 主要因储能系统贡献占比提高[9] * 中车时代电气二季度毛利率为31% 同比提升7个百分点 但IGBT业务因产能爬坡期间沉重的折旧和激烈的市场竞争而面临盈利压力[9][18] **具体业务亮点（中车时代电气）** * 新兴产业设备收入占比43% 其中基础元器件收入24.2亿元 同比增长29% 高压IGBT收入约4.2亿元 同比增长70% 中低压IGBT收入约17.6亿元 同比增长29%[16] * 上半年IGBT模块装机量达109万块（车规级） 国内市场份额13.6% 排名第二 在高压市场 于轨道交通和先进能源系统领域份额超50%[16][18] * 工业变流器收入3.59亿元 同比增长110% 可再生能源变流器收入10.47亿元 同比增长43% 太阳能逆变器中标15GW 在172GW招标中占比9% 排名升至第二[20] * 电动汽车驱动系统收入9.99亿元 同比增长11% 交付25.8万套 同比增长10% 但增速低于国内电动车市场整体增速[20] * 海洋装备收入4.23亿元 同比增长16%[20] **预测与估值调整** * 基于强劲的招标和业绩 将中国中车2025E-2030E每股收益预测上调8%-12% 将中车时代电气2026E-2030E每股收益预测上调4%-7% 但将其2025E每股收益预测下调1%[1] * 相应地将中国中车H/A股12个月目标价上调10%/9% 至6.8港元/6.2元人民币 将中车时代电气H/A股12个月目标价上调5% 至37.0港元/51.0元人民币[1][22] * 维持对中国中车H股和中车时代电气H股的买入评级 对中国中车A股和中车时代电气A股的中性评级[1][22] 其他重要内容 **订单与海外扩张** * 中国中车上半年新订单额为1460亿元（海外309亿元） 同比略有增长 海外收入132亿元 同比增长8% 管理层预计海外收入和订单将实现温和同比增长[11] **分红政策** * 中国中车宣布上半年每股派息0.11元人民币 派息率为44%[11] **风险因素** * 中国中车主要下行风险包括海外铁路设备需求不及预期 内燃机车退役计划不及预期 CR450动车组交付和运营进展慢于预期 利润率及净资产收益率不及预期[13] * 中车时代电气主要下行风险包括IGBT行业供应过剩 动车组/机车招标不及预期 利润率不及预期[23]