核心观点 - Enterprise Products Partners LP (EPD) 是一家拥有稳定收费型收入的中游能源公司 其业务模式能抵御商品价格波动 产生稳定现金流 预计2026年将成为其自由现金流的拐点 资本支出下降后将增加用于偿债和回购的自有现金流 [1][2][6] - 与同行 Kinder Morgan Inc (KMI) 和 The Williams Companies Inc (WMB) 同样拥有基于收费的稳定业务模式和现金流 [3][4] - EPD 过去一年股价表现优于行业 估值略低于行业平均水平 近期盈利预期保持稳定 [5][8][9][10] 公司业务与资产 - EPD 拥有超过50,000英里的管道网络 运输原油、天然气、天然气液体和精炼产品 [1] - KMI 运营美国最大的天然气管道系统 拥有约58,500英里主要管道 7,500英里集输管道和超过7000亿立方英尺的天然气储存能力 [3] - WMB 运营超过33,000英里的广泛管道系统 包括Transco和西北管道系统 这些是美国最大的天然气运输网络之一 [4] 财务与资本支出展望 - EPD 预计2026年将是增量自由现金流的拐点 因其为期四年的大型投资周期即将结束 [2][6] - EPD 的大型项目（如Bahia NGL管道和Neches River码头）接近完工 预计有机增长资本支出将下降至每年约20亿至25亿美元的中期范围 [2][6] - 资本支出的缓和预计将推高可自由支配的自由现金流 公司计划将其用于偿还债务和增加单位回购 [2][6] 股价表现与估值 - EPD 单位价格在过去一年上涨了5.2% 而同期行业综合股票下跌了7.3% [5] - EPD 的过去12个月企业价值与息税折旧摊销前利润比率为10.48倍 低于更广泛的行业平均水平的10.52倍 [8] 盈利预期 - 过去七天内 市场对EPD 2025年盈利的共识预期没有修正 [9] - EPD 当前季度（2025年12月）每股收益共识预期为0.70美元 下一财年（2026年12月）为2.85美元 近期预期保持稳定 [10]

12月15日，国家统计局公布数据，1-11月，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应 业）同比下降1.1%。其中，管道运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增 长2.7%。 资讯编辑：罗莹 021-26093550 资讯监督：乐卫扬 021-26093827 资讯投诉：陈跃进 021-26093100 免责声明：Mysteel发布的原创及转载内容，仅供客户参考，不作为决策建议。原创内容版权归Mysteel所有，转载需取得Mysteel书面授 权，且Mysteel保留对任何侵权行为和有悖原创内容原意的引用行为进行追究的权利。转载内容来源于网络，目的在于传递更多信息，方 便学习与交流，并不代表Mysteel赞同其观点及对其真实性、完整性负责。 ...

核心观点 - 公司2025年第三季度财务和运营表现强劲，主要得益于扩建后的管道网络自2024年5月投入商业运营后，输送量、收入和盈利能力均实现显著增长 [1][2] - 公司通过提高资产利用率和输送量，为加拿大政府投资实体创造了可观的现金回报，并预计未来回报将继续增加 [2][6] - 公司凭借其战略地位，支持加拿大重油出口亚洲市场，并计划通过优化项目进一步提升管道输送能力 [3][10] 财务表现 - **第三季度收入**：达到7.65亿加元，去年同期为6.66亿加元 [8] - **第三季度调整后EBITDA**：达到5.91亿加元，较去年同期的5.12亿加元增长15.4% [6][8] - **第三季度净利润**：达到1.27亿加元，去年同期为净亏损6800万加元 [6][8] - **年初至今调整后EBITDA**：达到17.17亿加元，较去年同期的8.31亿加元增长106.6% [6][8] - **年初至今净利润**：达到4.25亿加元，较去年同期的4200万加元大幅增长 [6][8] - **资本回报**：第三季度向加拿大政府投资实体支付了3.14亿加元（包括1.51亿加元利息和1.63亿加元现金股息）年初至今总回报达10.43亿加元，预计2026年及以后支付额将增加 [2][6] 运营表现 - **第三季度平均输送量**：达到创纪录的77.7万桶/日，去年同期为69.2万桶/日 [5][8] - **年初至今平均输送量**：达到74.6万桶/日，去年同期为49.9万桶/日 [5][8] - **第三季度资产利用率**：达到87%，去年同期为78% [2][8] - **年初至今资产利用率**：达到84%，去年同期为79% [7][8] - **运输收入增长**：第三季度运输收入同比增长15% [6] - **海运情况**：第三季度在Westridge海运码头装载了74艘油轮，自扩建网络运营以来共装载380艘，其中57%的目的地为亚洲 [7] 战略与前景 - **市场定位**：公司占据独特战略地位，可增加加拿大对亚洲（特别是石化行业）的重油出口，并帮助加拿大实现非美国出口翻倍的目标 [3] - **优化项目**：公司正在研究短期和长期优化项目，旨在将管道输送能力提升高达36万桶/日，潜在方案包括使用减阻剂等 [3][10] - **长期合同**：公司约80%的扩建网络产能已通过15年和20年期的运输服务协议锁定，这显著增加了输送量、收入和调整后EBITDA [7] 近期事项 - **费率听证**：公司正在与有担保的发货商就临时费率进行商业谈判，并已获加拿大能源监管机构批准暂停当前的监管程序 [9] - **资本支出**：第三季度在Trans Mountain扩建项目上投入了1.1亿加元成本 [13]

文章核心观点 - 能源公司正竞相建设通往美国西海岸的主要燃料管道 以填补加州两家炼油厂关闭造成的每日近28万桶供应缺口 这可能导致该孤立市场的汽油价格飙升并带来潜在巨额收益 [1][3] 西海岸燃料市场现状 - 西海岸各州驾车者长期支付全美最高燃油价格 原因是区域产量有限且与墨西哥湾炼油中心连接极少 [2] - 根据能源信息署数据 没有管道从落基山脉向加州输送燃料 仅少数管道从墨西哥湾沿岸通往西海岸 [2] 炼油厂关闭与供应缺口 - 菲利普斯66的洛杉矶工厂已于9月开始逐步停产 瓦莱罗能源的贝尼西亚炼油厂计划于4月关闭 [3] - 这两家炼油厂的关闭将造成每日近28万桶的供应缺口 [3] 管道项目提案与参与者 - 三个集团已提出不同方案来填补供应缺口 包括炼油商HF Sinclair 管道运营商ONEOK的子公司 以及菲利普斯66与专注于中游业务的金德摩根之间的合作伙伴关系 [3] - 西方门户管道项目（菲利普斯66-金德摩根）和HF Sinclair的提案具有优势 因为炼油商自身可以保证部分供应 [6] 项目推进的关键因素 - 产能承诺构成了管道建设所需的大部分融资 确保拟议项目至少70%的产能可能决定哪个项目能够推进 [6] - 重复利用现有管线的提案比新建管道更有可能推进 因为监管审批可能更容易 [7] - 西方门户和HF Sinclair的计划部分提议使用现有管线 [8] 市场竞争与盈利前景 - 首个达成最终投资决策的项目可能是唯一能获得潜在数十亿美元意外之财的项目 因为多条通往西海岸的管道会相互侵蚀利润 [4] - 由于加州可获得水运进口燃料 管道利润本就有限 [4] - 当多个管道项目同时被提出时 通常只有一个能建成 [4] 政治环境与审批机会 - 计划中的炼油厂关闭给加州州长加文·纽森带来巨大压力 要求其阻止燃料价格飙升 这为该州化石燃料项目的批准创造了一个罕见窗口 [5] - 鉴于对炼油厂关闭的强烈反对 对新项目的阻力预计较小 [5] 替代方案与水运燃料竞争 - 炼油业高管质疑任何管道最终能否建成 并指出加州可获得水运燃料 [9] - 马拉松石油商业官认为管道项目存在不确定性 水运桶的时机和运输成本优于管道 [9] - 瓦莱罗能源不太可能承诺与三个项目中的任何一个达成长期运输安排 [10] - 水运选项允许从世界任何地方采购原油 并利用国际套利机会 [11]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现正常化EBITDA 2.5亿美元 [12] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元，受益于7100万美元的当期税收返还 [12] - 将2025年可分配现金流指引上调至约7亿美元，有效税率指引调整为20%-21% [12] - 重申2025年正常化EBITDA指引为10.1亿美元 [12] - 预测2026年正常化EBITDA为10.3亿美元（范围±2%），主要驱动因素包括：营销业务EBITDA预计增加约2500万美元；InterAlberta及其他业务EBITDA预计增加约1000万美元；Keystone业务EBITDA预计减少约1500万美元 [13] - 预测2026年可分配现金流约为6.55亿美元（范围±2%） [13] - 2026年资本计划包括约2500万美元的维护资本和约1000万美元的增长资本 [14] - 董事会批准每股0.50美元的季度股息，将于1月15日支付给12月31日的在册股东 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - Keystone业务：由于2025年积极的完整性计划后，计划维护资本支出减少，预计2026年正常化EBITDA将减少约1500万美元 [13] - 营销业务：预期从2025年记录的亏损中恢复，预计2026年正常化EBITDA将增加约2500万美元 [13] - BlackRod项目：已于10月实现整体项目机械完工，并将25公里天然气支线投入运营，预计2026年下半年现金流将逐步增加，贡献InterAlberta及其他业务约1000万美元的EBITDA增长 [10][13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括维持安全运营、发展和执行增长项目组合、持续提升竞争力、以及在资本配置和股东回报方面保持纪律 [7][16] - 增长战略侧重于利用预先投资的走廊，建立适当的风险回报框架，并最小化股东资本风险 [6] - 公司正在评估有机和无机增长机会，以扩大收入来源，提升现有系统的竞争力 [4][35] - 行业环境在加拿大和美国都变得更具建设性，公司正在与客户进行对话，以了解其服务需求 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对加拿大和美国关于推进能源解决方案的对话感到鼓舞，这凸显了所服务供应盆地和需求中心的实力 [5] - 预计市场价差将在2026年末至2027年初扩大，因供应增长将超过现有运力，使系统可能看到更多的临时和现货需求 [22] - 公司资产战略定位良好，致力于成为客户的首选 [6] - 公司业务定位良好，有望实现长期增长和成功 [16] 其他重要信息 - 与TC Energy的过渡服务协议预计将于2025年底前最终完成，比原计划提前近一年 [3] - 与可变收费争议相关的法律程序已由所有方撤回，此事已了结，公司获得最高2200万美元的赔偿 [11] - Milepost 171事件后的补救行动取得重大进展，第三方冶金实验室报告确定管道和焊缝符合行业标准，公司记录确认事件发生时管道在设计压力内运行 [8] - 已完成6次内检测运行和37次完整性开挖，初步检测结果未显示显著问题，增强了对公司系统完整性和可靠性的信心 [8][9] - 公司将于下周举办首次投资者日活动，分享更多信息 [16][34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于阿尔伯塔省提议的原油管道项目以及利用现有基础设施扩大原油外运能力的更新 [18] - 公司的一个关键资本配置优先事项是利用在阿尔伯塔省为前Keystone XL项目预先投资的资本以及在美国系统沿线预先投资的资本，始终在评估利用这些预先支出来寻求其他解决方案的方法 [19] - 对于西海岸项目，公司仅提供咨询支持，派遣在开发重大资本项目方面有悠久历史的团队成员提供专业知识，但合作仅限于此 [19] - 关于贸易谈判，公司关注并鼓励加拿大和美国之间持续的对话，但无法透露更多细节 [20] 问题: 关于原油价差何时可能扩大以及绑定运量贡献的看法 [21] - 公司观点保持一致，预计随着TMX管道的投产，将缓解过去几年存在的运力问题，并对客户的供应增长感到鼓舞 [22] - 展望预计在2026年末至2027年初条件将更为有利，届时供应增长将超过现有运力，使系统可能看到更多的临时和现货需求 [22] 问题: 关于税收优化和美国立法变化的细节以及其影响的持续性 [26] - 税收收益包括美国立法允许扣除额外利息（如果该立法保持不变，公司将继续受益）以及通过加速使用资产负债表上的税收池进行优化（该收益将在2025年和2026年实现，2027年将回归常规节奏） [26] 问题: 关于过渡协议带来的成本节约和效率提升的量化影响 [27] - 尽快脱离过渡服务协议的目标是，只有在真正使用新系统后才能优化公司内部的许多流程（例如供应链和采购） [29] - 这些优化带来的部分成本节约会传导至可变收费，也有一些会流向EBITDA，但公司未将任何优化工作纳入未来EBITDA的2-3%增长展望中 [30] 问题: 关于有机增长机会的类型、地点以及BlackRod是否代表模板 [33] - 公司一直在听取客户意见以了解其服务需求，BlackRod为IPC提供了一个很好的解决方案，并在加拿大和美国进行多项对话 [34] - 自2023年中宣布分拆以来，行业环境变得更具建设性，公司正在成熟这些增长机会，并将其作为2026年的关键优先事项 [34][35] 问题: 关于Milepost 171补救计划如何融入2026年指引以及可能带来的上行空间 [36] - 公司90%的EBITDA来自每年合同期，业务基础稳固 [36] - 正在实施一项全面的全系统补救计划，已完成6次内检测和37次完整性开挖，并将继续这项工作，目标是在2026年某个时候与监管机构合作解除压力限制，从而获得更多未承诺运量 [37][38] - 即使压力限制解除，在价差收紧的情况下，来自现货运量的EBITDA贡献也不会很大 [39] 问题: 关于2026年资本支出和自由现金流的假设 [42] - 资本支出表中只包含已批准的项目，目前尚无已批准项目，但正在努力成熟这些项目 [43] - 公司一贯表示需要平均每年投资约1亿美元左右来实现EBITDA 2-3%的复合年增长率，这可以作为未来几年的良好参考，如果出现更大或更重要的项目，将寻求不同的融资方式 [43][44] 问题: 关于可变收费结算的未来损益影响 [45] - 所有相关款项都将从正常化EBITDA中剔除，不影响EBITDA [46]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度实现正常化EBITDA 2.5亿美元 [11] - 第三季度可分配现金流为2.36亿美元，受益于7100万美元的当期税收返还 [11] - 将2025年可分配现金流指引修订至约7亿美元，有效税率区间修订为20%-21% [11] - 重申2025年正常化EBITDA指引为10.1亿美元 [11] - 预测2026年正常化EBITDA为10.3亿美元（±2%区间），主要驱动因素包括：市场营销业务EBITDA预计增加约2500万美元；InterAlberta及其他业务EBITDA预计增加约1000万美元；Keystone业务EBITDA预计减少约1500万美元 [12] - 预测2026年可分配现金流约为6.55亿美元（±2%区间） [12] - 董事会批准季度股息为每股0.50美元 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - Keystone管道因Milepost 171事件受到压力限制，公司正努力在2026年安全恢复基线运营 [8][9] - BlackRod项目已于10月实现机械完工，并将25公里天然气支线投入运营，预计2026年初全面投入服务 [9] - 市场营销业务在2025年出现亏损，但预计2026年将恢复，EBITDA贡献预计增加约2500万美元 [12] - InterAlberta及其他业务因BlackRod项目现金流在2026年下半年逐步增加，EBITDA预计提升约1000万美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括维持安全运营、发展和执行有机及无机增长组合、持续提升竞争力、保持资本配置和股东回报的纪律 [6][15] - 重点是利用预先投资的走廊进行扩张，并建立适当的风险回报框架 [5] - 公司致力于成为客户的首选，其资产战略性地服务于供应盆地和需求中心 [5] - 即将举行首次投资者日，将进一步阐述增长战略 [15][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对加拿大和美国关于推进能源解决方案的对话感到鼓舞，这凸显了客户业务的韧性 [5] - 预计市场价差将在2026年末、2027年初扩大，届时供应增长将超过现有出口能力，系统可能看到更多临时和现货需求 [21][22] - 行业环境自2023年分拆以来变得更加有利 [30] - 2026年业绩展望受压力限制和价差影响，若压力限制提前解除且价差扩大，业绩可能超过基线预期 [12] 其他重要信息 - 与TC Energy的过渡服务协议预计在2025年底前结束，比原计划提前近一年 [3] - 退出过渡服务协议有助于优化流程，实现成本节约，使收费对客户更具竞争力，并提升公司盈利能力 [3][26] - 与可变收费争议相关的法律程序已撤销，根据分拆协议，公司获得最高2200万美元的赔偿 [10] - 2026年资本计划包括约2500万美元的维护资本和约1000万美元的增长资本（用于完成BlackRod连接项目） [13] - 公司平均每年需投资约1亿美元以上以实现2%-3%的EBITDA复合年增长率目标 [38] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于阿尔伯塔省提议的原油管道项目以及利用现有基础设施扩大原油出口能力的更新 [17] - 公司正在评估利用为前Keystone XL项目预先投资的走廊，但目前仅为西海岸项目提供咨询支持，未进一步参与 [18] - 对于美加贸易谈判中可能重启Keystone XL的传闻，公司表示关注但未参与闭门讨论 [18][19] 问题: 关于市场营销业务前景以及价差何时可能扩大、库存正常化和Keystone运量贡献的时间表 [20] - 公司观点保持一致，预计TMX管道投运将缓解近年来的出口问题 [21] - 预计在2026年末、2027年初条件将更有利，供应增长将超过现有出口能力，系统可能看到更多临时需求 [21][22] 问题: 关于税收优化和美国立法变化的细节及其对2026年之后可分配现金流的持续性影响 [24] - 税收优惠主要来自美国立法允许额外利息抵扣（只要该立法持续， benefits将持续）以及通过加速使用现有税收池进行的税收优化（ benefits体现在2025和2026年，2027年将回归正常节奏） [24] 问题: 关于过渡协议带来的成本节约的量化及其是否包含在EBITDA增长目标内 [25] - 脱离过渡服务协议使公司能够优化流程（如供应链和采购），部分成本节约将传导至可变收费，并部分流向EBITDA [26] - 这些优化努力尚未纳入2%-3%的EBITDA展望指引中 [27] 问题: 关于有机增长机会的类型、地点以及BlackRod项目是否可作为模板 [29] - 公司正在加拿大和美国与客户进行对话，环境自2023年以来变得更加有利，具体细节将在投资者日讨论 [30] - 2026年的关键优先事项是成熟并执行下一个有机和无机机会 [31] 问题: 关于Milepost 171修复计划如何融入2026年指引，以及压力限制解除的过程和时间表 [32] - 公司90%的EBITDA来自合同业务，系统运行性能良好 [32] - 正在实施全面的系统范围修复计划，已完成6次内检测运行和37次完整性开挖，目标是在2026年分阶段解除压力限制，但具体时间不确定 [33] - 即使压力限制解除，在价差收紧的情况下，现货量带来的EBITDA贡献也不会很大 [34] 问题: 关于2026年资本支出的假设，以及新项目宣布后资本支出是否会显著下降 [36] - 目前仅对已批准项目列支资本，公司平均每年需投资约1亿美元以上以实现EBITDA增长目标，建议以此作为建模基准 [38] - 若出现更大项目，将寻求不同融资方式 [38] 问题: 关于可变收费结算对未来利润表的影响，以及相关现金流是否排除在EBITDA之外 [40] - 所有与可变收费结算相关的现金流都已在正常化EBITDA中剔除 [41]

公司资本支出计划 - 公司计划推进一项价值14亿美元的核心网络扩建项目[1] 项目战略目标 - 扩建项目旨在提升加拿大重质原油的输送能力[1] - 项目目标为进入美国中西部和墨西哥湾沿岸的关键炼油市场[1]

公司财务表现 - 公司第三季度利润出现下滑 [1] - 利润下滑主要原因是金融工具估计价值下降 [1]

债券投资 - 长期债券被列为买入标的 从不受欢迎转变为受欢迎[1] - 观点认为债券收益率将进一步走低[1] 能源基础设施 - 通过ETF投资于管道相关基础设施 标的为Aaran AMLP[2] - 菲利普斯公司和金德摩根公司正在计划扩张管道容量 以满足能源运输需求[2] - 天然气相关资产价格已出现上涨[2] 消费与医疗 - 看好Stitch Fix公司 该公司针对因体型变化而产生时尚困惑的消费者群体进行智能营销[3] - 看好Match com公司 该股票在经历大幅抛售后似乎正在构筑底部[4] - 投资于诺和诺德公司[4] - 投资于Viking Therapeutics公司[4] 投资策略 - 所有交易均设置止损单以保护利润和控制风险[4] - Stitch Fix和Match com两只股票的风险被认为较为明显[4]

核心财务业绩 - 2025年第三季度持续经营业务收入为1840万美元，较2024年同期的1560万美元增长280万美元[2][3] - 2025年第三季度摊薄后每股收益为0.09美元，2024年同期为0.32美元；2025年前九个月摊薄后每股收益为0.56美元，2024年同期为1.11美元[2] - 2025年第三季度净收入为1840万美元，2024年同期为6460万美元；2025年前九个月净收入为1.141亿美元，2024年同期为2.259亿美元[2] - 公司将2025年全年每股收益指引范围收窄至0.90美元至0.95美元，此前为0.88美元至0.95美元[3][11] 管道业务板块 - 管道业务板块第三季度净收入为1680万美元，较2024年同期的1510万美元增长11.3%[3][10] - 管道业务收入增长11.5%，主要驱动因素包括Wahpeton扩建项目等增长项目带来的收入以及客户对短期稳定运输合同的需求[7][10] - 运营和维护费用增加部分抵消了收入增长，主要原因是薪酬相关成本上升以及财产税和折旧费用增加[10][16] 电力公用事业板块 - 电力公用事业板块第三季度净收入为2150万美元，较2024年同期的2430万美元下降280万美元[4] - 收入下降主要由于运营和维护费用增加，特别是薪酬相关成本以及Coyote和Wygen 3发电站的停运相关成本[4] - 零售销售总量整体小幅下降1.6%，其中居民和商业零售销售量下降，工业零售销售量增加[4] - 北达科他州公共服务委员会已批准公司计划收购Badger Wind Farm 49%股权的ADP和CPCN[4][8] 天然气分销板块 - 天然气分销板块第三季度季节性亏损1820万美元，2024年同期亏损为1750万美元[5] - 亏损增加主要由于运营和维护费用以及折旧费用增加，部分被华盛顿、蒙大拿和怀俄明州的费率减免所抵消[5] - 天然气零售客户数量同比增长1.6%[9] 监管活动与战略项目 - 公司在多个州积极推进监管案件，包括蒙大拿州于2025年9月30日提交的一般费率案件，要求每年增加1410万美元收入[9] - 怀俄明州于2025年6月30日提交一般费率案件，寻求每年增加750万美元收入，预计2026年5月1日生效[9] - 关键战略项目包括本月已投入服务的Minot扩建项目，以及Line Section 32扩建项目和潜在的Bakken East管道项目[17] - 公司长期每股收益增长指引保持不变，预计增长率为6%至8%[11] 资本支出与财务状况 - 2025年预计总资本支出为5.31亿美元，其中电力业务1.74亿美元，天然气分销业务2.94亿美元，管道业务6300万美元[21] - 截至2025年9月30日，公司总资产71.86亿美元，总负债23.53亿美元，总股本27.23亿美元[37] - 资本化比率显示股本占53.6%，债务占46.4%[37] - 每股账面价值13.33美元，每股市场价格17.81美元，市净率为133.6%[37]