涉及的行业与公司 * **行业**：中国媒体行业，具体聚焦于IP衍生品经济 [2] * **公司**：大麦阿里鱼、阅文集团 [4][7] 核心观点与论据 * **中国IP衍生品市场处于早期高增长阶段**：专家认为中国IP衍生品市场仍处于结构性上升周期的早期阶段，增长潜力巨大 [2] * **市场长期增长驱动力明确**：增长动力包括1) 年轻群体购买力上升带来的IP产品消费需求日益稳固，2) 国内外IP供应更加丰富，3) IP授权、运营和分销基础设施持续发展与成熟 [2] * **IP生命周期与运营模式存在差异**：内容驱动型IP（如电影）的变现深度和生命周期受内容发布窗口影响较大，热度通常在电影上映后3-6个月快速消退；角色或表情类IP通常有3-5年的生命周期，取决于运营强度 [3] * **国内IP与国际IP存在差距**：国际IP在认知度、运营成熟度和持久性方面仍领先于国内IP，国内IP仍依赖爆款时刻，缺乏标准化的运营手册 [3] * **IP价值链的关键成功要素**：IP运营能力和分销网络对于扩大IP影响力和变现潜力至关重要 [4] * **大麦阿里鱼具备运营优势**：公司能够利用阿里巴巴生态系统资源，开展大规模线下活动（如三丽鸥嘉年华）并协调全渠道营销活动，其运营深度和行业专长被市场低估 [4] * **大麦阿里鱼是IP经济的关键受益者**：公司在转授权业务中的持续份额增长以及向C端零售等IP价值链更广泛环节的渗透，为其增长奠定了基础 [4][6] * **看好大麦和阅文集团**：大麦的业务模式能捕捉IP行业结构性增长，其向C端零售扩张并转型为全链条IP运营商的举措可能释放更大增长轨迹；阅文集团拥有广泛的IP资产，其IP运营业务将受益于下游游戏开发商、长短剧制作方及商品商家/品牌日益增长的需求 [7] 其他重要内容 * **行业风险**：包括竞争加剧、技术趋势快速变化、变现不确定性、流量获取及内容品牌推广成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化以及监管变化 [8] * **大麦特定风险**：包括宏观经济逆风影响文娱消费需求、现场娱乐和IP衍生品行业增长不及预期、来自票务平台和IP授权代理商的竞争加剧侵蚀市场份额并挤压佣金率和利润率、现有IP许可未续期或未能获得新的高质量IP、内容监管趋严可能导致影视剧项目延迟或盈利波动 [9] * **阅文集团特定风险**：上行风险包括免费阅读同行潜在破产减轻其阅读业务压力，以及影视行业监管放松；下行风险包括免费阅读应用用户持续高增长影响其付费率和用户增长、营销支出增加但未能实现预期用户增长，以及监管更加严格 [10] * **股票评级与目标价**：报告给予大麦娱乐控股和阅文集团“买入”评级，大麦目标价为1.23港元（报告发布日股价0.88港元），阅文集团目标价为50.00港元（报告发布日股价39.44港元）[22][27][30]

关键要点总结 涉及的行业和公司 * 公司为 Damai Entertainment Holdings (大麦娱乐控股)，股票代码 1060 HK [2] * 公司业务涵盖现场娱乐票务平台、IP商品化、电影业务及剧集制作 [20] * 行业涉及中国的现场娱乐、IP衍生品、电影及剧集制作行业 [2][3][4] 核心财务表现 * H1 FY26 总收入同比增长 33% 至 40.5 亿元人民币，超出 UBS-e/Visible Alpha 共识预期 7%/6% [2][10] * H1 FY26 毛利率同比下降 7.5 个百分点至 35.7%，表现偏弱 [2][10] * 得益于更好的运营费用控制和其他收入增长，H1 调整后 EBITA/净利润分别超出共识预期 6%/11% [2][10] * 公司将 FY26E 收入/净利润预测上调 4%/3%，但将调整后 EBITA/净利润预测下调 6%/5% [5] * 公司维持买入评级，但将目标价从 1.29 港元下调至 1.23 港元 [5] 业务板块分析 IP商品化 (Alifish) * H1 收入同比增长超过 100%，利润翻倍 [3] * 分部利润率同比下降 8.6 个百分点至 20.2% [3] * 利润率下降归因于：1) 终止非核心业务产生的一次性损失；2) 收入结构变化及对IP运营（拓展to-C零售）的投资 [3] * 管理层重申基于分许可业务优势，扩大 to-C 零售业务的意图，采用轻资产模式 [3][11] * 2025年9月吉伊卡哇在中国大陆的首家线下旗舰店成功开业，验证了此战略 [11] 现场娱乐 (Damai平台) * H1 分部收入同比增长 12.5% 至 13 亿元人民币，超出预期 9%/10%，主要得益于内容收入超预期增长 50%+ [3] * 公司计划增加对体育赛事投资/运营的参与度，并将 FY26E 现场娱乐收入增长预测从 9% 上调至 15% [3] * 管理层强调中长期战略更注重海外扩张 [3][12] 电影业务 * H1 电影收入同比下降 12.5% [13] * 分部利润率从 FY25 的 2.7% 改善至 8.9%，因公司缩减电影投资并更注重盈利能力 [13] * 管理层计划继续优先投资中低预算、高回报项目，并利用AI举措降低制作成本、提高效率/投资回报率 [13] 战略重点与增长动力 * **海外扩张**：中长期战略重点，机会包括国内艺人/IP的出海、海外艺人的亚洲巡演、国内消费者的出境需求增长 [3][12] * 计划通过投资自建平台或与当地票务合作伙伴合作，建立海外票务业务，并向上游参与优质内容/IP的投资制作 [12] * 竞争优势在于专有票务系统能力、大型活动执行能力、以及阿里巴巴集团通过阿里云、支付宝等提供的海外技术支持 [12] * **To-C零售模式**：轻资产模式，Alifish负责店铺模型设计、商品选品规划，店铺运营由当地合作伙伴负责 [11] 估值与市场观点 * 基于分类加总估值法，目标价隐含 27倍/22倍 FY27E/28E 市盈率，基于 FY28-30E 22% 的调整后每股收益复合年增长率 [5] * 尽管公司 FY26-28E 每股收益复合年增长率达 28% 是媒体娱乐领域增长最快的公司之一，但其交易于 20倍 FY27E 市盈率，低于IP商品化同行（Sanrio/阅文集团 23倍，泡泡玛特UBS目标33倍 2026E市盈率）及A股传媒公司平均市盈率 [14] * 市场对公司及IP商品化利润率收缩反应负面，但报告看好其强劲的基本面业务势头以及在IP商业化、海外扩张和现场内容投资带来的增长 [4] * 看好中国IP商品化市场，认为该板块沿价值链有巨大增长空间 [4] 风险因素 * 主要风险包括：宏观经济逆风影响文化娱乐产品消费；现场娱乐和IP商品化行业增长慢于预期；票务平台和IP许可代理竞争加剧侵蚀市场份额和利润率；现有IP许可不续签或未能获得新高质量IP；现有和新IP受欢迎度下降；盲盒形式面临更严监管；影视剧内容监管趋严导致项目延迟或盈利波动；业务扩张或新举措投资拖累盈利能力 [23] * 中国互联网行业的关键风险包括竞争格局演变、技术趋势快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容成本上升、IT系统维护、国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等 [22]

涉及的公司和行业 * 公司为大麦娱乐控股（Damai Entertainment Holdings，股票代码 1060 HK）[1] * 行业涉及中国的IP授权商品、现场娱乐票务、电影及剧集制作[2][19][22] 核心观点和论据 IP授权业务增长潜力 * IP业务预计将维持高增长，1H26财年商品交易总额（GMV）预计几乎翻倍，FY25-28财年三年复合年增长率（CAGR）预计为44% [2][24] * 增长动力包括：Sanrio家族IP的强劲势头、Chiikawa IP自2024年10月获得增强权利（包括分授权和零售）带来的增量贡献、未来潜在的新IP合作、现有IP货币化能力增强 [2][24] * AliFish（公司IP业务主体）是中国最大的IP分授权代理商，2025年预计市场份额约30%以上，预计将继续提升份额 [2][27] * 竞争优势包括：多元化的顶级IP组合、依托阿里巴巴天猫平台的丰富商户资源、广泛的IP运营和本地化经验 [2][28] * 具体运营案例：AliFish为Sanrio IP开发了80多套形象库，分授权给200多个品牌，推出3万多个新SKU；为Chiikawa开设线上线下官方旗舰店，计划到2026年底开设10多家线下店 [25][26] 大麦票务业务增长势头与竞争格局 * 大麦票务业务收入增长预计在FY26E放缓至同比+7%，主要因现场音乐票务增长温和及竞争加剧 [3][19][38] * 预计从FY27E起恢复至两位数增长，因公司有望维持演唱会票务市场份额，且非演唱会票务、内容/活动赞助等贡献增加 [19][38] * 竞争格局：国内演唱会票务销售增长截至2025年9月同比约+8%，音乐节票务销售截至2025年8月同比-6%；同行（如猫眼）为争夺份额提供过低佣金率，但近期其利润下降（猫眼1H25调整后EBITDA同比-32%）表明竞争长期可能更趋理性 [39][40] * 公司竞争护城河：通过与场馆和艺术家的紧密联系（全面的场馆基础设施和运营经验）、强大的用户心智份额和流量（大麦App 2025年8月月活跃用户达4500万） [19][41] 盈利前景与近期投资压力 * 盈利预测调整主要反映公司在IP/大麦业务上增加人力投入以及大麦国际扩张的技术投资 [20][50][54] * 预计1HFY26E调整后EBITA为5.25亿元人民币，同比+9%（若剔除1HFY25电影业务一次性坏账拨回），FY26E调整后EBITA为10亿元人民币，同比+25% [20][54] * 正面因素：IP业务调整后EBITA增长、电影业务亏损收窄、大麦业务现场娱乐内容实现盈利 [20][54][56] * 负面因素：大麦国际海外场馆基础设施投资（数千万人民币级别）、IP和大麦业务扩张导致行政管理费用增加 [20][54][56] * 高盛下调FY26-28E收入预测2-7%，调整后净利润预测下调5-8%，以反映上述投资 [21][57] 估值方法与基准 * 采用分类加总估值法，目标价由1.38港元下调至1.30港元，隐含FY27E市盈率22倍 [21][64][65] * IP授权业务应用24倍FY27E市盈率（原为20倍），反映其44%的三年复合年增长率，但仍低于泡泡玛特和目标倍数以及Sanrio当前交易倍数 [64][67] * 大麦票务业务应用20倍FY27E市盈率（原为23倍），反映其增长慢于预期，但仍高于10%的三年复合年增长率，并较腾讯音乐当前交易倍数有折扣 [64][67] * 电影剧集制作业务应用8倍市盈率，假设正常化净利润率为5% [64][67] 其他重要内容 1H26财年业绩预览 * 预计总收入37亿元人民币，同比+20%，其中IP业务收入同比+84% [20] * 预计调整后EBITA 5.25亿元人民币，国际财务报告准则净利润4.68亿元人民币，同比+39% [20] 财务数据预测 * FY26E总收入预测为76.2亿元人民币（原81.97亿），FY27E为90.49亿元人民币（原93.72亿）[6][22] * FY26E调整后EBITDA预测为9.818亿元人民币，FY27E为14.303亿元人民币 [6] * FY26E每股收益预测为0.03元人民币（原0.03），FY27E为0.04元人民币（原0.04）[6] * FY26E净负债权益比为-21.7%（不含租赁为-23.5%）[13] 风险提示 * 下行风险包括：现场娱乐票务增长低于预期、关键IP授权合同调整、电影业务执行和运营风险 [68]

**行业与公司** - 涉及公司：Damai Entertainment Holdings (1060 HK) 及关联公司Alifish [1][7] - 核心行业：IP授权与衍生品、娱乐票务 [1][3] --- **核心观点与论据** **1 Sanrio中国业务表现强劲，利好Alifish** - **数据支持**： - Sanrio中国授权收入（2024年4月-2025年3月）同比增长96%，达5.87亿人民币，主要因与Alifish合作深化及授权方增加 [1][11] - Sanrio中国子公司收入（2025年1-3月）同比+120%至3.76亿人民币，特许权使用费收入+158%至2.51亿人民币，超市场预期33% [2][11] - Alifish分授权收入2025财年增长超90%，与Sanrio中国收入趋势一致 [11] **2 Alifish增长预期上调** - **预测调整**： - 原模型假设2026财年分授权收入增长50%，但市场最乐观预期达70% [1] - 新增IP角色Chiikawa预计在2026财年贡献收入，强化增长逻辑 [1] - **IP组合多元化**： - Hello Kitty占Sanrio中国毛利24%，其他角色（如Kuromi、My Melody）占比62%，显示非核心IP贡献提升 [3] **3 估值与目标价** - **目标价**：1.4港元（当前价1.18港元，潜在回报18.6%） [5] - **估值方法**： - SOTP估值：IP业务按26倍2026年PE（对比Pop Mart溢价、Miniso折价），票务业务按20倍PE [12][13] - 净现金80亿人民币计入估值 [14] --- **其他重要细节** **1 业务结构** - Alifish收入来源： 1. 分授权收入（占IP收入超60%） [11] 2. 天猫潮玩联营及IP主题电商 [4] 3. Koitake业务（2025财年新增） [4] **2 风险提示** - 电影票务市场份额压力 - 娱乐消费受宏观经济疲软影响 - 内容审查导致IP发行延迟 [15] **3 时间差与数据调整** - Sanrio财报反映1-3月数据，与Damai已披露的2025财年业绩重叠，但超预期增长验证趋势 [1][2][11] --- **被忽略的关联信息** - **地域扩张**：Sanrio在上海南京路等核心地段增设门店，提升品牌曝光 [3] - **投资者沟通**：6月上海授权展中，Alifish提到现有IP增长势头持续 [1] （注：文档中大量合规声明及分析师信息未纳入总结，因不涉及业务或行业分析 [6][16-71]）