涉及的行业与公司 * 行业：中国生猪养殖业 [2] * 公司：牧原股份 (Muyuan Foods, 002714.SZ) 和温氏股份 (Wens Foodstuff Group, 300498.SZ) [6][21] 核心观点与论据 * **产能去化加速**：能繁母猪存栏量在2025年7月开始下降，但第三季度去化速度慢于预期 [3] 2025年10月，去化显著加速，能繁母猪存栏环比下降超过1%，至3990万头，主要原因是供应过剩导致的价格疲软 [3] * **成本结构分化**：近年来生产成本呈下降趋势，得益于饲料成本降低、效率提升和产能利用率提高 [4] 头部企业的平均生产成本为12-13元/公斤，而中小型生产商的成本为13-14元/公斤 [4] * **行业深度亏损**：2025年10月和11月，生猪价格跌至11.6元/公斤，行业进入深度亏损阶段 [4] * **价格拐点预期**：由于持续的供应过剩，预计生猪价格在2026年年中之前将持续承压 [5] 价格拐点可能出现在2026年下半年，这反映了从能繁母猪存栏削减（始于2025年第三季度）到生猪供应收缩之间典型的10个月滞后期 [5] * **行业整合持续**：行业整合预计将持续，小规模生产者退出，价格波动收窄 [5] 具有成本优势的公司将脱颖而出 [2][5] * **农业部目标可期**：鉴于当前的亏损环境，农业部设定的2025年底能繁母猪存栏3900万头（供需平衡点）的目标似乎可以实现 [5] * **关键受益者**：牧原股份和温氏股份被认为将受益于下一轮猪价上涨周期 [6] 牧原股份凭借其成本优势被列为首选 [6] 其他重要内容 * **产能削减主体**：小规模生产者（约占2025年生猪产量的28%）仍是产能削减的主要贡献者 [3] 大型生产商也在10月份因亏损加剧而开始加速削减产能 [3] * **投资评级与目标**：报告对牧原股份和温氏股份均给予“买入”评级 [21] 目标价基于贴现现金流模型得出 [8] * **牧原股份风险**：包括饲料原料成本上升导致生产成本节约有限、行业去产能慢于预期导致猪价持续低迷、生猪销量增长不及预期、下游屠宰业务发展慢于预期 [8] * **温氏股份风险**：包括猪病广泛传播和饲料成本上升导致生产成本节约有限、行业去产能慢于预期导致猪价持续低迷、餐饮猪肉需求疲软和意外季节性波动导致生猪需求不及预期、黄羽肉鸡均价增长不及预期 [9] * **历史评级变动**：报告附有牧原股份和温氏股份的历史股价、目标价及评级变动记录 [25][26][29]

Palm Valley Capital Fund 2025年第三季度表现 - 基金在第三季度录得2.35%的升幅 但显著落后于标普小型股600指数9.11%的涨幅和晨星小型股总回报指数7.99%的升幅 [1] - 季度初基金将73.5%的资产投资于现金等价物 季度末小幅增至74.1% [1] - 期内小型股表现优于大型股 市场预期美联储将放宽政策且对关税影响企业利润的担忧减弱 [1] Seaboard Corporation (SEB) 投资清仓 - Palm Valley Capital Fund在第三季度出售了Seaboard Corporation的投资 [3] - 该投资于2024年末以相对于有形账面价值大幅折让的价格购入 该折让在2025年上半年扩大至近50% [3] - 尽管公司经营业绩因涉足生猪养殖、谷物贸易和海运等周期性行业而波动 但这家百年企业在各商业周期中均能创造利润 [3] - 本季度Seaboard股价大幅上涨 超过了基金的估值预期 导致清仓 [3] Seaboard Corporation (SEB) 公司概况与市场表现 - Seaboard Corporation是一家在全球农业、能源和海洋运输领域运营的公司 [2] - 截至2025年10月7日 公司股价报收3,536.60美元 市值为33.92亿美元 [2] - 其一个月回报率为-8.82% 但过去52周股价累计上涨13.90% [2] - 根据数据库 在第二季度末有19只对冲基金投资组合持有该公司股份 低于前一季度的20只 [4]

报告行业投资评级 - 维持对大北农和海大的买入评级，对温氏的中性评级，对新希望六和的卖出评级 [7] 报告的核心观点 - 下调2025年下半年国内生猪基准价格9%至16元/公斤，2026 - 2027年下调6%至16.5元/公斤，考虑到2025年上半年边际生猪生产者成本削减超预期，以及2026 - 2027年行业供应纪律改善 [1] - 预计供需从2025年上半年6%的过剩转为下半年3%的短缺，2026 - 2027年供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4% [3] - 预计价格从2025年下半年的16元/公斤升至2026 - 2027年的16.5元/公斤，主要生猪生产商单位净利润将改善 [4][7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 相关目录总结 成本方面 - 2025年上半年边际生猪生产者总成本较2024年末降低0.8元/公斤，主要因PSY生产率提高和死亡率降低，饲料成本基本稳定 [2] 供需方面 - 2025年上半年供需过剩6%，下半年因母猪存栏下降、出栏体重降低、二次育肥消除及季节性需求增加，转为短缺3% [3] - 2026 - 2027年因母猪存栏持续减少，供应较2025年下降5 - 9%，持续供应短缺3 - 4%，二次育肥消除提高预测可见性 [3] 价格与盈利方面 - 预计价格从2025年下半年16元/公斤升至2026 - 2027年16.5元/公斤，2025年上半年为14.8元/公斤 [4][7] - 主要生猪生产商单位净利润2025年下半年为0.7 - 2.3元/公斤，2026 - 2027年为1.3 - 2.5元/公斤，2025年上半年为 - 0.3元/公斤至1.4元/公斤 [7] - 下调2025年生猪相关股票盈利预测8 - 31%，2026 - 2027年下调7 - 19% [7] 行业措施方面 - 2024年农业部生猪产能控制计划若成功，2026年市场生猪供应将减少 [6] - 生产商自6月起采取措施，控制生猪出栏体重（从目前平均126公斤降至120公斤），停止二次育肥猪销售以降低短期供应风险 [6] 公司评级与目标价方面 | 公司 | 评级 | 目标价（新） | 目标价（旧） | 目标价变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 温氏 | 中性 | 17元 | 18.5元 | - 8% | | 新希望六和 | 卖出 | 6.3元 | 7.1元 | - 11% | | 海大 | 买入 | 62元 | 63元 | - 2% | | 大北农 | 买入 | 8元 | 8.5元 | - 6% | [7][13]