**公司及行业** * 公司为滔搏国际控股（Topsports Intl Holdings 6110 HK）[1][9][10] * 行业为体育用品零售 属于大中华区零售业[10][18] **核心财务与运营要点** * 公司2QFY26（6-8月）销售承压 6月因618大促前置致压力最大 7月和8月同比降幅较6月有所收窄 部分受返校季销售推动[2] * 8月当季折扣同比仍更深 但环比恶化幅度收窄（因7月底后基数变低）[2] * 库存水平可控 为4-4.5个月 但库龄结构仍有改善空间[2] * 公司预计其一个主要品牌（未具名）的采购水平同比变化将从2025年第四季度开始改善[3] * 公司对主要品牌未来转好有信心 依据包括库存清理进展顺利 品牌强大的产品开发能力以及过去连续数个季度的谨慎采购形成的低基数[3] * 公司承认产品线调整带来的不利因素在短期内仍然存在[3] **行业趋势与消费者观察** * 管理层观察到消费者越来越关注“产品”本身而非“品牌名称”或“品牌出身”[8] * 此趋势使得小众垂直品牌得以扩张 同时促使领先大品牌加大特定品类的研发和广告营销投入[8] * 跑步和户外仍是行业亮点 滑雪热度有所降温 自行车业务的商业机会目前看来有限[8] **新品牌与业务举措** * 对于Norda品牌 公司将优先发展线上渠道 因其SKU有限且开设零售店成本高[11] * 对于Norrona品牌 因其SKU范围更广 公司计划加强其线上和线下渠道运营[11] * 性能运动品牌（包括Asics Hoka Kailas等 约占总销售额的中个位数百分比）中 管理层观察到拥有社群运营专长的品牌（如Kailas）能培育更全面的客户留存生态系统[11] * 公司旨在通过在合适地点进行战略性门店扩张 来支持这些品牌触达并扩大其客户群[11] **投资评级与估值** * 高盛给予公司中性（Neutral）评级 12个月目标价为3.10港元[9][10] * 目标价基于10倍FY2/27E市盈率[9] * 当前股价3.10港元较目标价有9.7%的下行空间[10] * 关键下行风险：1）行业增长放缓导致销售疲软和折扣加大 2）经营杠杆的负面影响加剧[9] * 关键上行风险：3）品牌势头好于预期 4）利润率改善和效率提升[9] **财务预测数据** * 公司市值192亿港元（25亿美元）[10] * 企业价值202亿港元（26亿美元）[10] * 营收预测（人民币）：FY2/25E 265.491亿 FY2/26E 274.938亿 FY2/27E 284.712亿[10] * 每股盈利预测（人民币）：FY2/25E 0.21元 FY2/26E 0.25元 FY2/27E 0.28元[10] * 市盈率：FY2/25E 13.3倍 FY2/26E 11.3倍 FY2/27E 10.2倍[10] * 股息收益率：FY2/25E 8.3% FY2/26E 9.7% FY2/27E 10.7%[10] **其他重要披露** * 高盛在过去12个月内与滔搏国际控股有投资银行业务关系 预计在未来3个月内将寻求或获得投资银行服务相关报酬 并为该证券做市[19] * 公司并购可能性评级为3（低概率 0%-15%）[10][16]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：消费与休闲行业 - 公司：李宁公司（Li Ning Co.，2331.HK） 纪要提到的核心观点和论据 近期趋势 - 零售销售：4月和5月线上均实现正增长；4月线下零售销售下降低个位数百分比（LSD%），但5月和端午节期间转正 [10] - 折扣：3月下旬以来折扣承压，5月线上线下均加深低个位数百分比；年初至今折扣水平比去年更具促销性，但管理层预计截至6月底库存周转将保持健康 [10] - 渠道方面：5月DTC和批发渠道的销售差距略有缩小，奥特莱斯门店表现出色，但DTC销售增长仍落后于批发 [10] - 品牌销售：李宁成人预计增长低个位数百分比，李宁青年预计保持稳定或略有改善；李宁国际（2024年贡献约2%）今年将转为合资企业，但2025年上半年仍会有一定贡献 [10] - 门店网络：关闭10 - 20家直营成人门店，经销商门店增加30 - 40家以覆盖三线及以下城市空白市场；李宁青年计划通过DTC门店增加在更高层级城市的曝光度，目标2025年净开100家门店，实际完成率取决于终端需求 [10] 指导与战略 - 管理层重申全年销售指导为持平增长，净利润率（NPM）为高个位数百分比（HSD%） [7] 品类点评 - 跑步品类：2025年第一季度同比增长超20%，超出管理层全年高个位数 - 低两位数百分比（HSD - LDD%）的预期，得益于核心IP的持续受欢迎，未来将继续推出新产品满足细分需求 [11] - 篮球品类：年轻人需求更加多样化，其转机仍不明朗 [11] - 户外品类：第一季度在低基数上同比实现超100%的强劲增长，公司将其视为明确的增长驱动力，预计今年贡献低个位数 - 中个位数百分比（LSD - MSD%） [11] 股东回报 - 公司过去一直在逐步增加股东回报，长期来看仍有进一步改善空间；将根据自由现金流（FCF）仔细考虑股息/特别股息，但目前尚无具体回购计划 [12] 价格目标风险与方法 - 估值方法：对李宁给予中性评级，12个月目标价为14.5港元，基于2026年预期市盈率12倍 [13] - 关键风险：同店销售增长（SSSG）慢于或高于预期、促销活动多于或少于预期、品牌投资的运营费用（OPEX）高于或低于预期 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GPM**：由于持续的促销环境，集团GPM面临折扣带来的逆风 [10] - **COC费用**：COC费用摊销将于5月开始，每月均匀分摊；2025年下半年营销重点将围绕2026年米兰冬奥会，包括颁奖仪式制服的发布 [10] - **其他费用**：2025年与门店相关的使用权资产（ROU）减值可能减少，但投资性房地产减值将取决于资产重估（2024年为3.33亿元人民币） [10] - **评级相关**：李宁公司的评级是相对于其覆盖范围内的其他公司，包括安踏体育、波司登等众多公司 [24] - **公司特定监管披露**：高盛预计未来3个月将从李宁公司获得或有意寻求投资银行服务报酬；过去12个月与李宁公司有投资银行服务客户关系、非证券服务客户关系；高盛为李宁公司的证券或衍生品做市 [25]