业务发展有限公司投资工具 - 私人信贷资金池 也称为业务发展公司 是适合寻求高股息和资产净值增值潜力组合的收益工具 [1] 个人投资者背景与策略 - 一位悉尼的个人投资者 拥有三年投资经验 专注于通过战略性投资人工智能驱动公司来实现财务独立 [2] - 该投资者并非传统金融背景 但对人工智能如何改变全球经济有浓厚兴趣 [2] - 其投资组合主要围绕英伟达等处于技术革命前沿的领先人工智能相关公司 [2] - 该投资者认为人工智能的影响仍处于早期阶段 未来十年将为个人和机构投资者带来显著机遇 [2] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票所有权、期权或其他衍生品对MSDL持有有益的长期多头头寸 [3] - 文章内容代表分析师个人观点 且未因撰写此文获得相关公司补偿 [3] - 分析师与文中提及的任何公司均无业务关系 [3]

美国财政部官员对私人信贷的观点 - 美国财政部长斯科特·贝松对私人信贷的主要担忧在于其潜在的顺周期性 在经济下行或金融不稳定时期 由于私人信贷由投资者提供资金 而非政府实体 投资者可能在市场底部恐慌性撤资 从而加剧经济波动[1][2] 蓝猫资本对私人信贷的观点与业务模式 - 蓝猫资本管理着约3000亿美元的总资产 其中约50%即1500亿美元配置于私人信贷领域[4] - 公司认为私人信贷与银行市场可以共存 并且私人信贷扮演着重要且不同的角色 在过去5年中 私人信贷一直是一个稳定因素[4][5] - 私人信贷的稳定作用体现在其投资工具通常期限长、锁定期长 并且相对于其他金融机构杠杆率非常低 在银行市场或公开市场可靠性下降时 例如硅谷银行倒闭期间 私人信贷能够为客户提供资本[6] - 公司的客户 包括财富管理和机构客户 将私人信贷策略视为全天候配置 是整体投资组合的重要组成部分 通常以5年、10年或20年为投资期限 而非短期交易[7][8] 蓝猫资本在数据中心领域的投资策略 - 公司正通过与大型超大规模企业合作 投资建设数据中心基础设施来把握长期趋势 例如与Meta等公司合作[9][13] - 公司的策略是专注于长期趋势中更安全的部分 追求更稳定的回报 而非承担更高风险以获取更高收益[11][12] - 具体业务模式是通过与Meta等拥有AA或AAA级信用的超大规模企业签订15至20年的长期租约 来获取基础回报 从而规避技术风险、过时风险等其他相关风险[13][16] - 针对租约结构的具体问题 例如客户可能在4年后有权退出租约 公司设计了相应的机制 确保能够收回债务并获得可接受的回报水平 同时满足客户需求 实现双赢[14][16][17]

文章核心观点 - 文章深入探讨了近几个月影响所有私募信贷选项的问题 并详细讨论了这些月份所揭示的具体风险 这些风险以不同的对比方式与不同选项相关 [1] 作者背景与研究方法 - 作者Dan Plettner专注于封闭式基金和其他受关注度较低的证券的定性调查研究方法 [1] - Dan Plettner自青少年时期开始投资 在迈阿密大学以优异成绩获得学士学位后 曾在摩根士丹利担任零售财务顾问并赢得“NSD奖” 随后调至摩根士丹利国际总部担任封闭式基金产品专家直至2000年 之后在纽约大学获得MBA学位 [1]

行业概览与市场增长 - 私人资产支持融资市场自2008年以来已翻倍 规模超过6万亿美元 超过了银团贷款、高收益债券和直接贷款市场的总和[3] - 预计到2029年 私人资产支持融资市场规模将超过9万亿美元[4] - 资产支持融资正成为私人贷款增长的新焦点 因其历史性的高吸引力收益率、分散化优势和巨大的市场规模[4] 业务模式与风险特征 - 资产支持融资是针对特定资产、收入流或贷款进行放贷 而非基于公司现金流[3] - 贷款方通常将资产支持融资贷款打包成资产池 抵押品范围从金融资产到飞机、仓库甚至音乐版税等硬资产[4] - 这种打包方式旨在通过更高的分散化来提供更安全的贷款组合[4] - 资产支持融资常被宣传为比直接贷款风险更低[4] 市场动态与潜在问题 - 大量资本涌入私人信贷和资产支持融资策略 导致贷款标准降低 用作抵押的资产也日益“另类”[5] - 以First Brands为例 该公司以其应收账款作为抵押借款 但在破产文件中 有贷款方指出该公司可能将相同的应收账款抵押给了不同的贷款方[5] - 专家指出 随着资产支持融资的快速扩张和数十亿资金的流入 预计会出现更多问题贷款 尤其是在信贷下行时期[9] 尽职调查的重要性 - 资产支持融资是“高风险、高回报”的贷款 需要特别严格的尽职调查[7] - 贷款方不仅需要像传统贷款方一样了解基础业务和完整商业模式 还必须了解被抵押的具体抵押品[8] - First Brands的困境表明 急于投放资本的银行和非银行贷款方都缺乏适当的尽职调查[8] - 投放资本的竞赛必须受到对借款人和拟议抵押品进行适当尽职调查需求的制约[9]

文章核心观点 - 全球金融监管机构正密切关注并可能加强对非银行金融中介，特别是私人信贷和稳定币的监管，因其规模迅速扩张和缺乏透明度可能对金融稳定构成系统性风险 [1][7][8][9] 私人信贷市场现状与增长 - 私人信贷市场规模在过去五年内大约翻了一番，其规模和影响力已可与传统银行贷款相匹敌 [2] - 许多公司，尤其是中型企业或难以进入公开市场的公司，现在严重依赖私人信贷基金进行融资 [2] - 美国年收入在1亿至10亿美元之间的中型市场公司中，有一半的“稳定”公司现在将信贷视为增长资本，而非最后手段 [4] - 尽管传统银行贷款仍是主要资金来源，但运营稳定的公司对包括通过技术或支付平台提供的嵌入式贷款在内的替代融资方式越来越开放 [5] - 私人信贷的迅猛增长使其成为借款人的灵活资金来源和投资者的高收益替代选择，但也增加了传统银行、私人信贷基金与终端借款人之间的复杂性和相互关联 [6] 监管关注与潜在政策方向 - 金融稳定理事会已将非银行金融中介的快速增长列为2026年监督工作的重点领域，并呼吁更新监管框架以跟上金融结构变化 [7] - 全球监管机构可能很快会推动更标准化的数据收集、报告，并可能对杠杆或相互关联的风险敞口设定限制 [8] - 稳定币，特别是用于跨境交易的稳定币，也需要“稳健的框架”以防止监管套利并确保其不威胁全球金融稳定 [8] - 监管机构关注的风险包括私人信贷扩张的速度、直接贷款交易缺乏透明度，以及私人信贷基金、银行与更广泛金融系统之间日益增长的纠缠 [9] - 依赖私人信贷为贷款、资产负债表增长或扩张提供资金的支付或更广泛的银行业公司，可能面临不断变化的监管环境，或被要求提高资金来源透明度、报告风险敞口、进行压力测试，甚至维持更高的资本或流动性缓冲 [11] 市场结构与风险传导 - 银行日益成为私人信贷基金的流动性提供者，数据显示银行向商业发展公司和私人债务基金提供的信贷额度和定期贷款数量不断增长 [10] - 在经济下行时，底层私人信贷债务的违约可能传导回银行，威胁金融稳定 [10] - 私人信贷提供商可能要求降低自身杠杆或施加保护性条款以防范广泛违约，交易结构可能因此需要演变 [12] - 非银行金融中介已不再是金融市场的边缘角落，其与银行、保险公司和金融科技公司的交织日益紧密，使得不透明的风险敞口和变化的融资渠道带来的风险成为系统性关切 [13] - 银行对非银行金融机构的贷款承诺激增，使得非银行部门成为银行投资组合的重要组成部分 [13] - 如果严重的经济衰退、利率上升或再融资冲击引发私人信贷违约，其影响可能广泛波及私营公司、基金、银行及其他领域 [14]

投资组合与风格 - 投资组合中约50%为股票，另外50%为看涨期权[1] - 采用逆向投资风格，具有高风险特征，交易标的常涉及流动性极差的期权[1] - 投资时间框架通常为3至24个月[1] 股票筛选与分析方法 - 重点关注因非经常性事件导致近期股价下跌的股票，特别是在内部人士以新低价格买入时[1] - 筛选流程覆盖数千只股票，主要集中在美国市场[1] - 运用基本面分析评估公司健康状况、杠杆水平，并将财务比率与行业及板块中位数和平均值进行比较[1] - 对在股价下跌后买入股票的每位内部人士进行专业背景调查[1] - 使用技术分析优化头寸的入场和出场点，主要依据周线图上的多色支撑和阻力线[1]

**全球信贷策略2026年展望：AI债务繁荣与信用风险** [2] 行业与公司 * 行业为全球信贷市场 涵盖美国与欧洲的投资级债券、高收益债券和杠杆贷款市场[2][3][4] * 公司为瑞银 报告由其全球策略师团队撰写[5] 核心观点与论据 全球与区域经济展望 * 全球信贷周期将持续 但将出现由美国主导的调整[2][6] * 美国面临周期末段的压力 2026年末经济衰退概率为36% 企业利润疲软 利息成本上升 不良贷款增加[5][39] * 欧洲基线增长预期为1.1% 由国内需求支撑 国防和基础设施支出预计将为全年增长贡献30个基点 增长将呈现J型曲线复苏[5][111][115][124] 信贷利差与回报预测 * 基线情景下 预计信贷利差在2025年末适度走阔 并在2026年第一季度见顶 随后在下半年复苏中收窄[5][8][45] * 美国投资级债券利差预计在2026年第一季度达到100个基点 年末收窄至85个基点[5][7][50] * 美国高收益债券利差预计在2026年第一季度达到350个基点 年末收窄至300个基点[5][7][50] * 欧洲投资级债券利差预计在2026年第一季度达到90个基点 年末收窄至80个基点[5][7][121] * 欧洲高收益债券利差预计在2026年第一季度达到325个基点 年末收窄至275个基点[5][7][121] * 在概率加权基础上 美国杠杆贷款在超额回报和总回报方面领先 分别为6.7%和9.6% 得益于较高的票息和对美国国债收益率敏感性较低[5][11][14] * 欧洲高收益债券在超额回报方面预计将跑赢美国高收益债券 分别为4.3%和4.0%[5][11] 违约率与信用基本面 * 预计违约率在2026年末稳定之前将上升 私人信贷市场处于信贷周期中更高级阶段 将引领违约潮[5][22][68] * 私人信贷违约率预计上升200-300个基点[5][22] * 美国杠杆贷款和高收益债券违约率预计在2026年中前上升50-100个基点[5][22][68] * 美国企业资产负债表健康度显示投资级债券基本面持续恶化 目前远低于中位数水平 而高收益债券接近中位数水平[63][65] * 欧洲信用指标表现更好 更似周期中段[28] 技术面与供需动态 * 美国信贷技术面在2026年上半年可能减弱 原因包括超大规模企业的资本支出带来的发行量增加、并购活动增加以及海外需求减少[5][41] * 超大规模企业资本支出预计达3000-4000亿美元[5] * 并购活动宣布的交易量同比增长20-25%[41] * 全球科技行业债务发行量受AI超大规模企业资本支出债务融资推动 从2024年的3500亿美元增至2025年的7000亿美元 预计2026年将超过9000亿美元[29][31][96] * 欧洲投资级科技债券发行量预计将显著增长 增幅达35-45%[5][133][137] 主要风险情景 * 设定了三种替代情景 AI萧条、AI繁荣和债券市场冲击 概率分别为25%、15%和5%[8][46] * AI萧条情景对信贷回报最不利 尤其是杠杆贷款[46][53] * 债券市场冲击情景对总回报最不利[56] 其他重要内容 私人信贷市场压力 * 私人信贷规模已占GDP的11% 与杠杆贷款合计规模是高收益债券市场的两倍[40][75] * 业务发展公司实物支付利息占利息收入的比例在2025年升至6.4%的新高 反映流动性压力[32][34][72] * 私人信贷领域集中度高 服务业占30% 科技占25% 医疗保健占16% 增加了行业特定冲击的风险[40][87] * 银行对非银行金融机构的贷款和未提取承诺总额超过2.2万亿美元 主要是对私募股权、私人信贷和其他基金的敞口 增加了系统性风险[90] 投资建议 * 全球顶级交易包括做多欧洲投资级债券相对于美国投资级债券、做多美国股票相对于信贷、以及做多股息期货的看跌价差[5][16] * 美国顶级交易包括做多AAA级CLO相对于美国投资级债券、做多高收益BB级债券和工业债券相对于高收益零售债券[5][16] * 欧洲顶级交易包括做多A级相对于AA级债券、投资级消费品、电信和金融债券相对于化工和材料债券[5][19] 市场间关联性与估值 * 预计欧洲投资级债券利差相对于美国投资级债券的贝塔值将结构性低于历史规范 反映宏观和政策动态的脱钩[35][123] * 欧洲风险资产估值看起来已为完美情景定价 财政刺激的时机和规模是关键风险[128][129]

业绩总结 - Apollo的资产管理规模(AUM)约为2600亿美元[26] - 预计2023年总收入为6.45亿美元，较2022年增长约12%[190] - MidCap在2023年实现了约17%的股本回报率，净收入约为4.8亿美元[152] 用户数据 - 客户中投资级客户占比超过75%[197] - 客户集中度低于4%，显示出客户基础的多样性[197] - 公司与客户的关系始于1939年，长期合作关系增强了客户黏性[200] 市场展望 - 预计到2040年，美国退休人口将超过8000万，推动对固定收益替代品的需求[30] - Apollo的私募信贷市场被视为一个更大的市场，潜在的可寻址市场约为40万亿美元[42] - 公司在汽车金融市场的总可寻址市场（TAM）约为2万亿美元[192] - 公司在车辆及维护服务市场的总可寻址市场（TAM）约为5000亿美元[192] - 公司在商业及车队物流市场的总可寻址市场（TAM）约为1万亿美元[192] 新产品和技术研发 - Apollo的原始平台策略旨在通过创造超额收益来推动Athene的增长[21] - Apollo的原始平台通过多样化的资金来源和强大的风险监控体系来降低流动性风险[94] 资产支持融资 - Apollo在资产支持融资(ABF)方面已有超过13年的投资经验，累计资产支持融资超过2000亿美元[50] - Apollo的资产支持融资在2001-2020年间的AAA评级资产损失率为0.00%[44] - Apollo的资产支持融资业务拥有超过200个总的融资关系，涵盖多种资产类型[51] - Apollo在资产支持信贷领域的累计投资达到约2120亿美元，年化损失率约为1.3个基点[55] 负面信息 - MidCap自2008年以来的总净损失为1.22亿美元，累计净损失率为27个基点[139] 其他新策略 - Apollo的原始平台在过去十年中建立了一个强大的生态系统，涉及3900名员工，专注于资产支持融资[121] - Apollo的原始平台员工人数接近3900人，涵盖30多种产品[76][81] - MidCap的多元化资本结构支持其在经济周期中的稳定性和持续增长[162]

商业发展公司财报核心表现 - 整体私募信贷市场尚稳，但局部承压，BDC财报被视为对私募信贷的实时压力测试[1] - Blue Owl Capital第三季度净投资收益为1.901亿美元，不及分析师预期 Ares Capital第三季度净投资收益为3.38亿美元，同样未达预期 Main Street Capital和FS KKR Capital第三季度净投资收益分别为8650万美元和1.59亿美元[1] - 主要BDC的股息保持稳定[1] 投资组合信用质量指标 - 非应计投资占比是衡量BDC投资组合信用质量的核心指标，较低且稳定表明借款人健康状况良好，上升则预示资产质量恶化[2] - Main Street Capital非应计投资占比从第二季度末的2.1%降至第三季度末的1.2% FSK KKR Capital从3.0%降至2.9% Blue Owl Capital则从0.7%升至1.3%[2] - BDC第三季度新增不良资产多涉及面向消费者的企业贷款，例如凯雷BDC将iRobot Corp列入不良资产，Blue Owl BDC将GoHealth Inc和Beauty Industry Group的贷款划为不良资产，致使其不良资产占比从0.7%升至1.3%[3] 主要BDC个体表现与风险 - 行业龙头Ares Capital不良贷款占比维持低位，新增贷款发放强劲，显示其风控能力与资产选择具韧性[3] - Main Street Capital延续保守策略，投资组合中高评级资产占比超过85%，股息覆盖率保持在1.3倍以上，展现出较强抗周期能力[3] - FSK KKR面临更大挑战，部分消费金融和次级汽车贷款头寸出现公允价值下调，三季度计提减值准备金较上季度增加约1800万美元[3] 市场压力与未来展望 - 今年以来BDC股价持续承压，标普BDC指数大幅跑输美股大盘，主因是持有大量浮动利率贷款资产，在美联储降息预期下未来利息收入面临压缩[4] - 惠誉报告显示，随着利差收窄且实物支付规模预计上升，上市BDC明年可能面临更大压力，惠誉已将BDC评级展望定为"恶化"[4] - 利率下降预计将推动BDC在未来几个季度进一步削减股息，考验BDC对PIK等机制的容忍度[4] 实物支付机制的风险 - PIK机制允许借款人延期付息，将利息计入贷款本金，可能粉饰放贷方业绩并为借款人提供缓冲，但引发市场对私募信贷基金借此掩盖贷款质量恶化的担忧[5] - 近半数惠誉调查的市场参与者预计2026年PIK规模将上升，报告强调需区分在交易设计阶段构建的"良性PIK"与重组时增加的可能导致损失增加的PIK[5] - 尽管利率下降可能缓解需求，但惠誉认为PIK仍将维持高位，因为基金管理人已习惯这种选择权[5] 行业调查数据趋势 - 89%的受访者预期2026年BDC股息削减将增加，75%预期非应计项目和已实现损失将增加，48%预期PIK收入将增加[6] - 关于PIK趋势，44%的受访者认为上升的PIK令人担忧，因其掩盖投资组合信用问题 36%认为趋势不利但不令人担忧，多数仅是发行时的收益增强器 20%认为PIK披露不足难以判断[6] 监管关注与市场警告 - 美联储理事库克表示应监测私募信贷中意外损失可能如何蔓延至更广泛的美国金融体系，关注PIK安排使用增加及其缺乏透明度的问题[7] - 双线资本创始人冈拉克警告1.7万亿美元的私募信贷市场正在进行"垃圾放贷"，其投机行为堪比2006年次贷危机前夕，可能引发全球市场下一轮崩盘[8] - 冈拉克特别担心私募信贷基金向散户投资者的扩张，创造了流动性承诺与非流动性资产之间的错配，预测下一次重大危机将来自私募信贷[8] 具体风险案例与流动性压力 - Blue Owl突然取消旗下两只私募信贷基金的合并计划，致其股价跌至2023年以来最低点，合并因投资者可能面临高达20%的账面损失而引发市场反弹及监管关注[9] - 涉事私募基金赎回申请激增，第三季度批准赎回金额约6000万美元，已突破预设上限，市场担忧若赎回潮持续，基金可能被迫限制资金外流[9] - Capital One因不良资产率攀升而遭遇抛售，内部人士减持及不良冲销率上升（增幅42个基点，远超19个基点的季节性常态）对市场是警报[9] 宏观背景与行业挑战 - 高盛Delta-One部门主管指出，从Blue Owl的投资者撤离到Capital One的不良资产率攀升，显示美国信贷体系的底层资产正承受货币紧缩周期的滞后冲击[10] - 尽管预测未来数年AI基建存在1.5万亿美元融资缺口，其中约8000亿美元可能由私募信贷填补，但当前市场动荡表明私募信贷或是支撑该宏大叙事中最脆弱的一环[10] - 市场担忧利率下调将压缩私募信贷贷款收益，而经济放缓则可能提升中小企业违约风险，导致资产质量恶化，行业回报将不再呈现过去几年的辉煌[10]

劳动力市场数据解读 - 最新的就业数据被分析师描述为罗夏测试 不同立场的人会看到不同的信号 [1] - 认为美联储应维持利率不变的观点指向强劲的就业创造和持续上升的通胀 [2] - 认为美联储应降息的观点则可能指向失业率的上升 尽管失业率上升是因为寻找工作的人数大幅增加导致劳动力人口显著上升 [2][3] - 每周初请失业金人数为22万人 与10月1日的数据基本持平 显示劳动力市场状况稳定 [6] 私人信贷市场风险 - 美联储理事丽莎·库克提出应监测私人信贷的意外损失如何蔓延至更广泛的金融系统 原因在于杠杆公司带来的复杂性和相互关联性增加 [7] - 私人信贷规模已显著增长 且增长领域是监管机构未能充分掌握情况的领域 监管机构担忧的是这些贷款机构之间可能存在的相互关联 [9] - 贷款机构声称因其私有性质会进行额外的尽职调查以确保资金安全 但已出现一些未能如期运作的情况 [10] - 问题的真正开端通常是传染效应 即一家违约可能引发其他违约 因此需关注违约率和堕落天使比率 [11] - 由于私人贷款大多面向私营公司 难以获得全貌 但可通过观察次级贷款利率等指标来了解信贷市场动态 [12] 监管机构的角色与担忧 - 美联储对私人信贷风险的担忧正在上升 但由于其在此情况下缺乏监管能力 因此提出议题可能是其引起人们关注的最佳方式 [14]