行业与公司 * 行业为中国生命科学工具行业 公司为Acrobiosystems（简称Acrobio）和Tofflon Science & Technology（简称Tofflon）[1][4][8] 核心观点与论据 **行业进入新一轮看涨周期** * 中国创新资产对外授权（out-licensing）浪潮强劲 研发活动蓬勃 国内生物科技融资复苏 共同为中国生命科学企业创造了结构性上升期[2] * 美国联邦储备委员会预计将于2025年9月开始降息周期 这将改善全球生物科技融资的贝塔环境 从而驱动下一轮研发计划 进而催生对生命科学工具和服务提供商的需求[2][26][27] **偏好直接服务于早期创新药研发需求的公司** * 此轮行业上升周期由相对早期资产的全球化所催化 从盈利增长和可见性角度 更偏好其产品和服务直接与早期药物发现和开发需求绑定的生命科学耗材供应商 而非提供与后期商业化生产相关产品和服务的药物制造设备提供商[3] * 药物制造设备领域海外需求有限 国内需求复苏仍面临挑战 行业整合和设备更新周期可能更长[3] **Acrobio（优于大市评级）的投资亮点** * 公司拥有独特的平台壁垒和能力 目标客户为工业客户 在其深入耕耘的重组蛋白领域拥有顶尖的全球影响力 受益于其对创新药研发需求上升的直接敞口 订单和盈利复苏迅速 增长潜力被低估[4][11] * 2024年毛利率达90.9% 在同行中最高 得益于其在重组蛋白领域的专业聚焦 全球业务部署的前瞻性 以及利用中国基础设施优势建立的深厚产品、技术和科学人才基础[31][81] * 2024年来自北美、亚太和其他地区的收入占比分别为44%、41%和15% 展现了强大的全球品牌认可度和平衡的收入地域组合[31][76] * 交易估值具吸引力 基于2026年预期市盈率为34倍 2026年预期市盈增长比率（PEG）为0.7倍 预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为55% 显著低于中国生命科学同行平均1.2倍的2026年预期PEG[11][32] **Tofflon（中性评级）的投资观点** * 看好其在生物工艺设备等领域的国内领导地位 但认为其未来12个月估值合理[4][14] * 面临温和的终端市场需求（国内新药） 行业产能过剩导致定价复苏路径艰难 设备更新周期更长 以及更复杂的国产替代进程[4][14] * 2024年毛利率为29.2% 受生物工艺设备固有较低利润率及国内定价压力制约[31][81] * 基于2026年预期市盈率为22倍 2026年预期PEG为0.85倍 预计2024-27年盈利CAGR为42% 但高增长率部分源于2024年的低基数（2022-24年CAGR为-52%）[15][33] * 其最接近的国内同行（Truking）2026年预期市盈率仅为8.6倍[15][33] **关键投资风险** * 下行风险：1）地缘政治不确定性（如关税） 2）意外的监管重置 3）价格竞争 4）国产替代进展滞后 5）知识产权风险[5][42] * 上行风险：1）国产替代加速 2）研发药物管线激增带来更强需求 3）地缘政治担忧缓解带来估值提升[5] 其他重要内容 **行业驱动因素与市场规模** * 全球药物研发支出预计从2024年的6440亿美元增至2031年的8790亿美元（CAGR 4.5%） 中国药物研发支出预计从2024年的1000亿美元增至2031年的1600亿美元（CAGR 6.9%）[46] * 中国抗体药物市场预计到2031年达到620亿美元 2024-31年CAGR为19.2% 远快于全球市场同期8%的CAGR[47] * 全球生物试剂市场2024年达250亿美元（2021-24年CAGR 6.2%） 预计2031年达370亿美元（2024-31年CAGR 5.9%） 中国生物试剂销售额2024年为28亿元人民币（2021-24年CAGR 15.8%） 预计2031年达84亿元人民币（2024-31年CAGR 16.7%）[56] * 全球重组蛋白市场2024年达30亿美元 预计2031年达86亿美元（2024-31年CAGR 16.2%）[57] **国产替代进展因产品类型而异** * 生命科学耗材（如Acrobio的重组蛋白和抗体产品）因知识产权壁垒较少、更换周期较短、全球市场认可度较强 更有可能在上升周期早期实现有意义的国产渗透率提升和增长[29][68] * 一些高端大型生物工艺设备的国产替代往往面临更多挑战 包括更长的更换周期、复杂的质量壁垒和更高的转换成本[30][69] * 国内领先药企反馈：恒瑞医药（Hengrui）上游材料国产化率约40%+ 翰森制药（Hansoh）对国产产品质量总体持积极态度 但某些高端设备（如冻干机）质量仍存差距 中国生物制药（Sino Biopharma）耗材约80%国产化 大型设备仍主要进口[69] **财务数据摘要（Acrobio）** * 营收：2024年6.45亿元人民币 2025e 8.45亿元 (+31.0%) 2026e 11.29亿元 (+33.6%) 2027e 15.04亿元 (+33.2%)[12][99] * 毛利率：2024年90.9% 2025e 90.3% 2026e 89.6% 2027e 89.4%[12][99] * 净利润率：2024年19.2% 2025e 23.3% 2026e 26.4% 2027e 28.0%[12][99] * 每股收益（EPS）：2024年0.74元人民币 2025e 1.17元 2026e 1.77元 2027e 2.50元[12] **财务数据摘要（Tofflon）** * 营收：2024年50.10亿元人民币 2025e 52.55亿元 (+2.7%) 2026e 56.53亿元 2027e 62.41亿元[16] * 每股收益（EPS）：2024年0.25元人民币 2025e 0.36元 2026e 0.50元 2027e 0.73元[16]

公司定位与行业地位 - Bio-Techne在生命科学工具领域表现突出 以其增长和利润率特征著称[1] - 公司享有较高的估值倍数 在行业中处于领先地位[1] 战略布局认知 - 投资者需重点理解Bio-Techne在当前战略格局中的定位[1]

会议背景 - 摩根士丹利全球医疗保健会议第三天举行 由生命科学工具团队研究助理Edmund Tu主持[1] - Cytek Biosciences公司首席执行官Wenbin Jiang和首席财务官Bill McCombe代表公司出席会议[1] 参会人员 - 摩根士丹利方由研究助理Edmund Tu作为会议主持人[1] - Cytek Biosciences公司方由首席执行官Wenbin Jiang和首席财务官Bill McCombe作为代表出席[1] 信息披露 - 摩根士丹利要求参会者查阅公司研究披露网站morganstanley.com/researchdisclosures获取重要披露信息[2] - 参会者可通过销售代表渠道咨询相关问题[2]

公司概况 * 公司为10x Genomics 一家专注于单细胞和空间基因组学技术的生命科学工具公司[1] * 公司CEO为Serge Saxonov[1] 核心业务与市场表现 * 公司业务主要分为单细胞分析（Chromium平台）和空间基因组学（Xenium和Visium平台）两大板块[16][39][50] * 终端市场由学术机构和生物制药公司构成 学术机构市场面临资金不确定性挑战 生物制药市场则分为生物科技公司和大药厂 生物科技领域持续面临融资困难[6][7][12][13] * 在充满挑战的宏观环境中 公司团队执行力强劲 完成了商业重组 在产品研发上取得重大进展 并严格控制成本 进一步强化了原本强劲的资产负债表[4][5] 产品与技术进展 * **Chromium单细胞平台**：即将推出Chromium Single Cell Gene Expression Flex V2 该产品灵敏度高 性能稳健 尤其适用于固定样本和FFPE（福尔马林固定石蜡包埋）样本 为转化医学和临床应用以及大规模扰动筛选和构建生物学AI模型奠定了基础[19][20][21] * **GenX转换**：绝大多数客户已从NextGen转换至性能全面更优的GenX产品 预计转换将在今年年底和明年初完成[24][25] * **Scale Biosciences收购**：此次技术收购旨在整合其寡核苷酸条形码技术 以极大提升单细胞实验的通量 为公司产品路线图提供巨大的扩展空间[30][31][32] * **Xenium空间平台**：近期推出了蛋白质共检测功能 早期反馈积极 平台利用率呈现积极趋势 用户运行次数和每次运行花费均在增加 5K大面板的使用趋势超过较小面板[39][45][47][48] * **Visium空间平台**：表现稳健 客户正更多地转向使用Visium HD（高清晰度）产品[52] 竞争格局 * **单细胞领域**：公司认为其产品在数据质量、灵敏度、稳健性、应用范围和支持服务上远超竞争对手 通过Elm Street多重测序和Flex等产品以及Scale技术的加入 也在成本方面提供了广泛的覆盖[35][36] * **空间领域**：尽管竞争对手的诉讼障碍已解除 但竞争格局未发生显著变化 客户日益认可Xenium原位技术的优越性[53] * **STANT方法**：这是一种利用空间影像进行单细胞转录组学研究的早期方法 虽引起概念性兴趣 但目前尚无成熟的商业化解决方案 其获得的信息深度远不如Chromium平台[37][38] 战略重点与未来展望 * 公司坚信单细胞和空间分析是生物学研究的未来 是未来药物发现和诊断的基础 市场存在巨大的需求弹性[26][27][58][59] * 公司正专注于推动大规模研究 例如与新加坡基因组研究所（Genomics Institute of Singapore）合作开展一项涉及2500个FFPE样本的大型研究 以及与ClySeq合作的大型临床试验[54][55] * 构建生物学的AI模型这一新趋势 需要运行极大规模的单细胞实验（数以十亿计的细胞） 这被视为一个巨大的增长浪潮[29][56] * 公司处于有史以来最佳的战略地位 拥有强大的市场地位、全面的技术组合、强劲的资产负债表以及投资未来的能力[59] 风险与挑战 * **学术市场**：美国学术机构客户情绪未见好转 仍保持谨慎 因美国国立卫生研究院（NIH）明年预算、拨款资金到账速度以及直接间接成本问题尚不明确[7][8] * **全球资本支出**：全球范围内 尤其是在欧洲和亚洲 仪器采购受到更严格的审查 机构更倾向于共享现有设备而非购买新设备[9][10] * **生物制药市场**：生物科技公司持续面临融资困难 大药厂则因定价、关税等政策不确定性 对早期发现阶段的投资趋于谨慎[12][13][14] * **专利诉讼**：Scale Biosciences提起的专利侵权诉讼 scheduled to go to trial in October[34]

Cytek Biosciences (CTKB) 电话会议纪要关键要点 公司及行业概述 * 公司为Cytek Biosciences 纳斯达克代码CTKB 专注于流式细胞仪领域 开发并推广全光谱分析FSP技术平台[1] * 行业为生命科学工具行业中的流式细胞术市场 当前总市场规模TAM约75亿美元 潜在相邻市场TAM约85亿美元 合计160亿美元市场机会[6][7] * 流式细胞术是一项基础生命科学技术 被广泛应用于几乎所有生命科学实验室 传统技术存在局限性 全光谱技术正成为行业新标准[3][4] 核心技术与产品表现 * 公司核心技术为全光谱分析FSP平台 能够捕获生物标志物的所有荧光信息 区分光谱特征非常接近的标记物 从而突破传统技术参数限制[3] * FSP技术推动行业从初始40色面板发展为当前远超50色面板 改变了整个流式细胞术领域格局 使全光谱成为行业默认选择[4] * 核心FSP仪器在上季度实现了3%的同比增长 即使在资本支出环境紧张的情况下仍保持增长[5] * 新推出的Aurora Evo仪器针对制药公司需求设计 具备自动化处理 小颗粒分析和标准化等新特性 定位高端市场[21][22] * 细胞分选仪在整体市场负增长背景下表现稳健 第一季度非常强劲 去年第四季度和今年第二季度持续良好[26] * 低端产品Ming Yan Micro表现良好但ASP较低 对总收入贡献不大 Northern Lights表现稳健 增长至少与市场同步[28] 市场动态与竞争格局 * 全球流式细胞术市场近期出现收缩 主要原因包括疫情期间过度投资以及资金趋势变化 特别是初创企业获得投资减少[7][8] * 传统流式细胞仪现有安装基数约5万台 许多设备面临更新换代 FSP技术安装基数约3000台 占比仍小于10% 未来5-10年有巨大替换机会[8][10] * 全光谱技术已成为行业标准 竞争对手纷纷朝此方向发展 这被视作对Cytek技术的认可而非威胁 公司凭借先发优势和技术性能保持领先地位[4][39] * 公司认为定价并非客户选择产品的主要驱动力 性能更为关键 公司在成本效益方面具备优势 不担心价格竞争[40] 区域市场表现与趋势 * 美国市场已趋于稳定 上季度业绩与去年同期几乎持平 较第一季度有所改善 客户决策放缓主要源于心理层面和担忧情绪而非实际资金状况[11] * 欧洲EMEA市场面临挑战 主要因国防开支从不足2%增至近5% 政府需重新调配资金 影响了科研领域的高支出支持[12] * 亚太地区表现强劲 上半年增长约9% 中国政府在资金上提供良好支持 其他亚洲国家的学术和生物制药机构也资金充足[42][43] * 在中国市场 公司已成为顶级优质供应商之一 随着全光谱技术成为默认选择 市场份额持续增长[19] 终端客户与应用 * 生物制药客户在第二季度显示出将投资转回美国的偏好[13] * 学术和政府客户方面 EMEA季度表现良好 但主要贡献来自非北约国家 北约国家受预算限制影响最大[13] * 制药公司应用主要集中在药物发现和转化研究 与临床试验相关 Cytek工具目前主要聚焦于药物发现[14] * 合同研究组织CRO越来越多地采用Cytek技术 原因在于其灵活性和大幅减少试剂库存需求 公司已与超过10家CRO合作[15][16] * 质量控制QC应用被视为未来的机会 但需要不同的销售渠道 公司仍在学习阶段[16][17] 经常性收入与增长策略 * 服务收入和试剂收入在第二季度均同比增长18%[29] * 服务收入与安装基数增长存在可预测关系 存在一年滞后性 随着基数扩大 增长率将逐渐放缓[29] * 试剂业务潜力巨大 现有安装基数每年消耗价值约15亿美元的试剂 公司目前仅捕获不到10%[30] * 推动试剂增长策略包括缩短交付时间 投资开发新试剂和新染料 通过合作伙伴关系扩大产品范围 以及通过Cytek云平台方便购买[30][31] * 试剂增长率已从接近持平提升至20%左右[33] Cytek云平台与临床市场 * Cytek云平台已被用户广泛采用 增长迅速 用户数愿景超越2万名 能显著将面板设计流程从数周缩短至数小时[34] * 云平台未来将支持用户信息交换 目前重点是支持试剂方面的自动化 从面板设计到试剂订购[35] * 临床市场进展按国家逐一推进 中国首个获得临床许可 Northern Lights CLC平台因此表现相对较好[36] * 欧洲已获得Northern Lights CLC IVD-R许可 并与Sysmex建立合作伙伴关系以推动市场 美国FDA许可仍在申请过程中[36][37][38] 财务表现与展望 * 公司修正2025年业绩指引 预计增长范围为下降2%至增长2%[42] * 服务 试剂和亚太仪器业务约占一半业务 增长强劲 提供了良好可见性[42] * 另一半业务来自美国和EMEA的仪器销售 面临更大挑战 但指引假设增长部分足以抵消另一部分的阻力[43] * 仪器业务的增量利润率非常高 达到75%-80% 当收入恢复增长时 将大量体现在EBITDA上[45] * 当前EBITDA利润率（不包括投资收益）在7%左右 随着行业低迷结束 公司盈利能力将显著提升并改变投资者看法[46]

行业与公司 - 行业：生命科学工具与诊断、蛋白质组学和细胞研究[1][2] - 涉及公司： - **Cytek Biosciences (CTKB)**：专注于流式细胞仪技术，提供全光谱流式细胞术解决方案[6][7] - **QuantumSci**：开发下一代蛋白质测序技术，专注于单氨基酸变异检测[3][4] --- 核心观点与论据 **Cytek Biosciences** 1. **技术优势**： - 全光谱流式细胞术可捕获更多细胞参数，提升检测灵敏度（如癌症细胞的自发荧光从噪声变为可分析参数）[6][7] - 应用场景：微小残留病（MRD）检测灵敏度显著提高，可替代传统PCR或测序技术[8]；加速药物早期发现[9] - 成本优化：通过Cytek Cloud降低面板设计和运营成本[23] 2. **市场策略**： - 通过关键意见领袖（KOL）和CRO（合同研究组织）推动技术采纳[13][14] - 全球布局：中国和欧洲已获临床批准，美国FDA审批进行中[27][28] - 替换机会：现有约50,000台流式细胞仪需7-10年更新，强调技术兼容性和成本优势[22][23] 3. **财务表现**： - 2025年Q3仪器部署数量和收入持续增长，服务收入增速超过硬件[21][26] **QuantumSci** 1. **技术突破**： - 下一代蛋白质测序技术可检测单氨基酸变异、异构体和翻译后修饰，弥补质谱技术的局限性[3][4] - 应用场景：疾病治疗反应预测、疾病进展研究[4] 2. **市场挑战与策略**： - 技术验证：需通过领先研究中心的数据证明技术可行性[11][12] - 商业模式灵活性：提供租赁或分期付款选项应对学术市场预算紧缩[17][18] - 管线规划：2026年推出Proteus平台，芯片孔数从200万增至8000万，目标实现全蛋白质组测序[37][38] 3. **AI整合**： - 利用专有数据库训练AI优化氨基酸识别蛋白设计，覆盖率提升2倍[45][46] - 业务运营自动化（如会议记录、市场调研）[43][44] --- 其他重要内容 1. **行业动态**： - 蛋白质组学技术尚未像DNA测序那样普及，主要因技术复杂性和动态范围挑战[31][32] - 成本结构差异：蛋白质检测成本从$50（Western blot）到数百万美元（质谱设备）不等[35] 2. **竞争格局**： - BDB（BD生命科学业务）市场波动为Cytek提供份额增长机会[25] 3. **临床进展**： - Cytek在中国和欧洲获批临床流式细胞仪，美国FDA审批周期较长[28][29] 4. **AI应用**： - Cytek的AI面板设计工具将流程从数月缩短至数小时[41][42] --- 数据与单位引用 - QuantumSci的Proteus平台芯片孔数：200万（当前）→ 8000万（2026年）[37][38] - Cytek服务收入增速超过硬件收入[26] - 全球流式细胞仪存量约50,000台[22]

业绩总结 - 2025年第二季度总收入为4740万美元，其中核酸生产(NAP)收入为3110万美元，生物安全测试(BST)收入为1630万美元[21] - GAAP净亏损为6980万美元，调整后的EBITDA为负1040万美元，EBITDA利润率为22%[27] - 2025年第二季度每股稀释亏损为0.08美元，2024年同期为0.01美元[47] - 2025年上半年净亏损为122,690千美元，2024年同期为41,100千美元[45] - 2025年第二季度调整后EBITDA为(10,410)千美元，而2024年同期为12,989千美元[45] 现金流与负债 - 2025年第二季度运营中使用现金为1030万美元，现金余额为2.7亿美元，长期债务为2.97亿美元[33] - 2025年第二季度的利息支出为6,815千美元，较2024年同期的11,939千美元有所下降[45] 客户与市场分布 - 客户组合中，生物制药占28%，生命科学与诊断占30%，学术界占8%[22] - 地理分布中，北美占65%，EMEA占18%，亚太地区占12%[25] 部门表现 - 核酸生产部门的调整后EBITDA为负730万美元，占总收入的66%[37] - 生物安全测试部门的调整后EBITDA为1090万美元，占总收入的34%[37] 成本控制与未来展望 - 公司计划通过重组计划实现超过5000万美元的年度成本节省[15] - 预计在2026年下半年恢复正的调整后EBITDA，并实现正的自由现金流[15] 其他财务信息 - 2025年第二季度的摊销费用为7,200千美元，较2024年同期的6,869千美元有所上升[45] - 2025年第二季度的股权激励费用为6,789千美元，较2024年同期的13,763千美元显著下降[47] - 2025年第二季度的收入税收益为(4,288)千美元，较2024年同期的(2,435)千美元有所增加[45] - 2025年第二季度的无形资产减值费用为30,449千美元，2024年同期无此费用[47]

公司动态 - Emmanuel Ligner将于2025年8月18日担任公司首席执行官 [1][4] - 董事会过去18个月更换了实验室解决方案部门负责人并启动4亿美元成本转型计划 [3] - 公司通过资本配置策略在过去18个月减少近15亿美元杠杆 [3] 战略规划 - 公司专注于实验室解决方案和生物科学生产两大业务的增长与盈利提升 [3] - 通过业务重新划分增强透明度和问责制 [3] - 持续优化产品组合以创造持续股东价值 [1][3] 行业地位 - 公司在生命科学行业拥有300,000个客户覆盖180个国家 [6] - 凭借产品组合广度和全球分销平台在研发生产环境占据独特优势 [2] - 长期客户关系巩固了在生命科学工具领域的领先地位 [2][6] 财务顾问 - 高盛与Gordon Dyal担任财务顾问 [5] - Paul Weiss律师事务所提供法律咨询 [5] - Joele Frank公司负责战略传播咨询 [5][11]

财务表现 - 公司第二季度调整后每股收益为24美分 低于市场预期的25美分 [1] - 第二季度销售额为16 8亿美元 基本符合市场预期的16 75亿美元 [1] - 销售额同比下降1% 其中外汇折算带来2%正面影响 并购活动带来3%负面影响 有机增长持平 [2] - 实验室解决方案销售额为11 2亿美元 同比下降3% 有机下降1% [2] - 生物科学生产销售额为5 613亿美元 同比下降3% 但有机增长2% [3] 盈利能力 - 净利润从去年同期的9290万美元下降至6470万美元 调整后净利润从1 68亿美元降至1 612亿美元 [5] - 净利润率为3 8% [5] - 调整后EBITDA从3 056亿美元下降至2 798亿美元 利润率为16 6% [5] - 调整后营业利润从2 772亿美元下降至2 522亿美元 利润率为15 0% [6] 运营动态 - 生物处理业务表现低于预期 主要由于某制造工厂的计划性维护影响了季度产量 [4] - 部分大客户面临意外挑战 影响了受控环境耗材的恢复速度和其他产品需求 [5] - 公司将成本转型目标提高至2027年底前实现4亿美元总运行率节省 [6] 管理层变动 - 任命Emmanuel Ligner为新任总裁兼CEO 8月18日生效 接替即将卸任的Michael Stubblefield [6] 客户与合同 - 与BIO Business Solutions续签五年合同 该客户是公司最大客户 [7] - 管理层表示合同续签使公司在生物技术行业资金水平恢复时处于有利地位 [7] 市场表现与估值 - 股价周五下跌15 77%至11 32美元 [9] - 当前股价接近52周低点 [1] - 股票交易价格为2025年EBITDA估计值的10 8倍 低于同行15 4倍和公司上市以来15 9倍的平均水平 [8] 行业展望 - 2025年展望预计全年利润率将持续承压 [7] - 分析师认为公司低于同行的增长和利润率状况使其当前估值折扣合理 [8]

公司业绩概览 - 2025年第二季度净销售额为16.834亿美元，同比下降1%，外汇汇率带来2%正面影响，并购活动带来3%负面影响，有机增长持平[3] - 净利润6470万美元，较2024年同期的9290万美元下降30%，调整后净利润1.612亿美元[4] - 调整后EBITDA为2.798亿美元，利润率16.6%，调整后运营利润2.522亿美元，利润率15%[4] - 稀释每股收益0.09美元（GAAP），调整后每股收益0.24美元[4] 业务板块表现 - 实验室解决方案部门销售额11.221亿美元，有机下降1%，调整后运营利润1.333亿美元，利润率11.9%[8] - 生物科学生产部门销售额5.613亿美元，有机增长2%，调整后运营利润1.397亿美元，利润率24.9%[8] - 实验室解决方案部门获得多家领先制药公司重大合同延期，生物科学生产部门受计划性维护及监管挑战影响[2] 现金流与资本结构 - 运营现金流1.544亿美元，自由现金流1.254亿美元[5] - 截至2025年6月30日调整后净杠杆率为3.2倍[5] - 现金及等价物从2024年末的2.619亿美元增至4.494亿美元[19] 管理层变动 - 任命生命科学行业资深人士Emmanuel Ligner为新任CEO，自2025年8月18日起生效，接替即将卸任的Michael Stubblefield[9] 非GAAP指标说明 - 采用有机销售额增长、调整后运营利润、调整后EBITDA等非GAAP指标衡量业绩，排除并购、汇率波动等一次性因素影响[12][13] - 调整后EBITDA计算中剔除无形资产摊销、债务清偿损失、重组费用等非经常性项目[22] 行业定位 - 作为全球领先的生命科学工具供应商，为180个国家超过30万客户提供关键产品和服务，覆盖医药研发全流程[11]