行业与公司 * 该纪要涉及的行业为医疗器械行业 公司为迈瑞医疗（Mindray 300760 SZ）[1] 核心观点与论据 近期业绩与市场环境 * 中国医院设备市场自2023年第三季度起进入下行周期 结束了新冠疫情带来的医疗基建扩张热潮[1] * 公司自2023年第三季度起未能实现其20%的长期增长目标 并在2024年第四季度至2025年第二季度期间录得连续三个季度的负增长[1] * 近期出现转机迹象 设备招标在近几个月回暖 公司指引其中国销售渠道的去库存将在2025年底前完成 且2025年下半年第三季度整体收入可能再次转正[1] * 2025年上半年 公司报告的病人监护生命信息与支持（PMLS）和医学影像（MI）业务收入分别同比下降57%和47% 但终端市场采购价值同比分别增长49%和91% 表明渠道正在进行去库存[40] 长期增长驱动力 * 公司的长期双位数增长将由中国市场的经常性收入业务和新兴市场的份额提升所支持[1] * 在中国市场 产品被分为三类：成熟业务（2024年占中国收入75% 预计2035年降至39%）、成长中业务（2024年占20% 预计2035年占22%）和高潜力业务（2024年占5% 预计2035年占38%）[8][10][12] * 高潜力业务（如电生理、手术机器人、微创手术产品）预计将在未来十年驱动中国收入增长 贡献2024-2035年中国增量收入的65%[1][10] * 高潜力业务中的超声刀（ultrasonic scalpel）预计将在2025年产生1.5亿人民币收入[13][56] * 海外市场增长预计将继续表现优异 主要由新兴市场（EM）驱动 因其仍处于医疗基建发展阶段且对高性价比设备有强劲需求[1][16] * 预计新兴市场（EM）收入在2025E-2030E期间的复合年增长率（CAGR）为14% 发达市场（DM）为8%[6][74][76] * 公司目标长期在国内/全球达到30%以上/5%以上的市场份额（对比2023年的20%/2.4%）[66] 战略转型与经常性收入 * 公司战略重点转向产生更多经常性收入 如IVD试剂、医用耗材及维护服务/AI软件 以减少对医院资本开支周期的依赖[10][41] * 预计服务收入占中国收入的比重将从2%增至2035E的11%[60] * 公司推出了启元（Qi Yuan）临床AI大模型 据称能辅助输出重症监护知识 准确率95%以上 并能在1分钟内自动生成病历[61] 集采（VBP）与价格压力 * 公司的体外诊断（IVD）业务面临集采带来的价格压力[1] * 截至2025年8月 中国大陆31个省级行政区中有12个已完成超声设备的省级集采 约18%的超声采购量已通过集采进行 终端市场价格平均下降了约50%-60%（对应出厂价下降约10%-20%）[30] * 根据Joinchain数据 2025年大多数医疗设备的平均销售价格（ASP）面临下行压力[26][27] * 公司2025年上半年的毛利率因终端ASP下降而下降了约5个百分点[26] 财务预测与估值 * 下调2025E/2026E/2027E的盈利预测5.0%/3.9%/3.3%以反映近期的去库存和价格竞争 但因引入AI和软件收入预测而提高了长期预测（如2035E盈利从379亿人民币上调至395亿人民币）[85][87] * 新的12个月目标价为314元人民币 意味着较当前股价有34%的上行空间（对比中国医药、生物科技和医疗器械板块23%的平均上行空间）[1] * 公司维持强劲的现金流 2020-2024年运营现金流（OCF）平均占盈利的115% 并计划维持65%的派息率 意味着3%的股息收益率[80][83] 其他重要内容 渠道库存与去库存进展 * 据估算 截至2024年第二季度 公司分销商囤积了70亿人民币的库存（对比2024年中国设备收入93亿人民币）[40] * 公司在2024年第三季度至2025年第二季度期间成功将渠道库存减少了27亿人民币 目标是在2025年底前使渠道库存恢复正常水平[40][44] 市场竞争格局与份额 * 公司在中国病人监护仪、麻醉机、血液分析仪市场份额排名第一（分别为56%、40%、53%） 在超声、生化分析、化学发光免疫分析（CLIA）市场排名分别为第一、第二、第四[13] * 在中国化学发光免疫分析（CLIA）试剂市场 进口替代空间充足 国内品牌份额仍低于30%（对比生化分析的80%和血液分析的45%）[42][45] * 在腹腔镜手术机器人市场 Intuitive Surgical在2024年仍占据64%的市场份额（按价值计） 但预计公司将从2028E开始产生收入 并到2030E获得约26%的份额[47][51][52] 风险因素 * 主要下行风险包括：集采对部分产品出厂价的进一步影响、进入中国顶级医院进度低于预期、进入北美和欧洲市场困难、专利相关诉讼风险以及贸易政策的意外变化[96]

公司概况 - **公司名称**: Sinocera Functional Material (300285.SZ) [1] - **目标价**: 人民币20.00元（原为19.5元），当前股价18.40元，潜在涨幅8.7% [1] - **财报发布时间**: 2025年8月18日（2Q25业绩） [1] - **市场数据**: - 市值: 人民币185亿元（26亿美元） [5] - 企业价值: 人民币190亿元（26亿美元） [5] - 3个月日均交易量: 人民币2.96亿元（4120万美元） [5] --- 核心财务预测 **收入与利润** - **2Q25预期**: - 收入同比增长低双位数（low-teen%），净利润同比持平 [1][3] - 主要驱动业务: 精密陶瓷（+75% YoY）、催化材料（+15% YoY）、新能源材料（+20% YoY） [10] - 建筑陶瓷收入持平（国内疲软抵消出口强劲） [10] - **全年预测（2025E-2027E）**: - 收入: 46.72亿（2025E）、54.32亿（2026E）、63.56亿（2027E） [5][12] - EPS: 0.63元（2025E）、0.76元（2026E）、0.92元（2027E） [5][12] - EBITDA利润率: 23.7%（2025E）至24.5%（2027E） [12] **毛利率与成本** - **2Q25毛利率**: 同比收缩2.5个百分点，因产品结构不利（精密陶瓷毛利率较低）及新能源材料定价压力 [10][18] --- 行业动态与下游需求 **下游行业表现** 1. **MLCC（多层陶瓷电容器）**: - 中国出口量同比增长19%（2Q25），韩国出口量同比增长7% [33][26] - SEMCO（韩国厂商）非车用MLCC出货量预计增长5% [20] 2. **新能源汽车电池**: - 中国电池出货量同比增长57%（2Q25，1Q25为+74%） [23][25] 3. **商用车**: - 销量同比增长10%（2Q25，1Q25为+9%） [30][31] 4. **房地产**: - 竣工面积同比下降16%（2Q25，1Q25为-14%） [28][29] --- 估值与投资逻辑 - **目标价依据**: 基于25倍2027E市盈率，折现至2026年中，加权平均全球同业中期P/E [35] - **投资主题**: - 中国高端陶瓷材料龙头，受益于进口替代（电子、催化、生物医疗材料） [34] - 长期增长潜力未被充分定价，但短期面临海外扩张利润率压力及美国关税影响 [34] - **风险提示**: - 陶瓷粉末市场份额扩张不及预期 [36] - 催化材料客户渗透因技术/质量问题延迟 [36] - 新业务（如精密陶瓷）扩张放缓 [36] --- 其他关键数据 **财务比率** - **P/E**: 29.1倍（2025E）降至20.0倍（2027E） [5][11] - **ROE**: 9.1%（2025E）升至11.3%（2027E） [11] - **净负债率**: -0.3%（2025E，现金净额） [11] **现金流** - **自由现金流**: 1.319亿（2025E）至4.744亿（2026E） [17] --- 图表与补充信息 - **出口数据**: 中国MLCC出口量季度趋势（2Q25 +19% YoY） [33] - **SEMCO出货结构**: 非车用MLCC占比及增速 [20][21] - **电池出货量**: 中国月度趋势（2Q25 +57% YoY） [25] --- **注**: 所有数据均基于高盛研究报告及公司公开信息整理 [1][5][10][34]