行业与公司 * 纪要涉及中国保险行业及其主要上市公司的2025年上半年业绩总结[2] * 具体讨论的公司包括：中国平安(Ping An)、中国人寿(China Life)、中国太保(CPIC)、新华保险(NCI)、中国太平(Taiping)、中国人保财险(PICC P&C)、人保寿险(PICC Life)、阳光保险(Sunshine)[2][4][12][16] 核心财务表现与论据 **净利润与投资表现** * 行业加权平均净利润同比增长5.3%[2] * 增长主要由保险服务结果提升2%以及有效税率下降7.5个百分点至9.6%驱动 但被净投资结果下降6.6%部分抵消[2] * 年化净投资收益率在利率下行周期和“资产荒”背景下下滑0.2-0.4个百分点 至2.8%-3.8%[2] * 总收益率/综合收益率表现出现分化 源于市场时机、投资策略和会计选择的不同[2] **新业务价值与保费** * 首年保费加权平均同比增长8.7% 主要由银保渠道驱动[3] * 尽管向分红险转型 部分公司的价值率仍实现同比增长0.4-9个百分点 至15%-31%[3] * 价值率提升部分由定价利率下调(PIR cut)和佣金结构深化重组驱动 中国平安的价值率提升幅度最大[3] **合同服务边际与净资产** * 截至2025年6月 行业加权平均合同服务边际较年初增长1.6%[4] * 人保寿险的合同服务边际增长11% 超越同行 得益于强劲的新业务贡献(占期初合同服务边际的11%)[4] * 净资产较年初增长1%[4][11] * 分红前净资产增长为4.1%[4] * 人保财险净资产增长7.9% 领先同行 得益于其18%的年化净资产收益率及对利率下降的韧性[4] * 新华保险净资产下降13% 跌幅最大 因用于计量保险合约负债的60天国债平均收益率降幅大于用于计量债券投资的即期利率 且公司利率敏感性较高[4] **股息与资产配置** * 除中国平安外 多数保险公司中期股息增幅达两位数 中国平安股息增长2.2%[4] * 债券配置比例基本稳定在60%[2] * 股票和股票基金配置比例较年初增加1.5个百分点至13%[2] * 债务型非标资产配置比例较年初下降1个百分点至6.5%[2] * 在股票和股票基金投资中 FVOCI类资产配置比例较年初增加6.3个百分点至31%[2] * 中国平安/新华保险的FVOCI占比最高/最低 分别为55%/16%[2] * 新华保险/人保财险的盈利对股价敏感性最高/最低 其FVTPL股票及基金相当于净资产的293%/15%[2][15][20] 业务转型与动态 **分红险转型** * 行业正转向分红险产品以规避利率风险[3] * 中国太平在分红险转型方面领先同业 其分红险占首年标准保费的87%[3] * 新华保险转型滞后 分红险贡献仅12%[3] **三季度增长动力** * 尽管基数较高 但预计首年标准保费至今仍保持可观同比增长[3] * 增长动力源于：1) 定价利率下调前对储蓄型保险产品的强劲需求；2) 低利率环境与“资产荒”重叠；3) 分红险产品获得更大的市场接受度[3] 投资观点与风险 **首选股票** * 报告推荐中国平安H股[5] * 推荐理由包括：1) 集团营运利润增长加速可见性强(预计2025年下半年同比增长14% vs 上半年增长3.7%) 源于减值减少 而同行面临高基数；2) 股息收益率相对较高(2025年预期为5.1%)且股息政策清晰；3) 年初至今表现落后(+23% vs 寿险同业加权平均+57%)[5] * 若2025年第三季度股市表现同比更强(对比2024年第三季度沪深300指数+16%) 高贝塔标的(如中国人寿和新华保险)可能跑赢 因部分投资者将保险公司视为股市 proxy 进行交易[5] **风险提示** * 中国保险业的投资风险包括：1) 投资回报波动；2) 利率下行周期延长；3) 运营经验偏差差于预期[23] * 对中国平安采用分类加总估值法(SOTP)[23] * 下行风险包括：1) 减值超出预期；2) 房地产危机加剧；3) 进一步发行可转债[23]