行业与公司 * 报告主要涉及贵金属行业，特别是白银和铂金 [2] * 报告由摩根大通证券的全球商品研究团队发布，作者包括Gregory C Shearer, Jason Hunter, Ali A Ibrahim, Ananyashree Gupta [1][3][10] 核心观点与论据：铂金 * 铂金价格近期从约1700美元/盎司大幅上涨至1900美元/盎司以上 [4] * 价格上涨的主要驱动力是中国广州期货交易所铂金期货交易活动和未平仓合约的急剧增加，而非基本面因素 [2][4] * 自11月27日GFEX推出铂金期货合约以来，截至12月18日，其铂金合约的日总交易量已增至近500万盎司，总未平仓合约飙升至超过100万盎司 [4] * GFEX的总未平仓合约已迅速升至纽约商品交易所铂金总未平仓合约的约四分之一，且近期GFEX的总交易量实际上已超过NYMEX [4] * 欧盟取消2035年内燃机禁令为铂金基本面提供了额外支撑 [4] * 从技术分析看，铂金涨势目前正进入一个短期和长期图表水平的大型交汇区，阻力位上看至2100美元和2300美元 [4] * 需要注意的风险是，GFEX在12月18日宣布对非会员或期货公司客户的铂金合约总持仓量限制为500手，约合1.6万盎司 [4] 核心观点与论据：白银 * 白银价格持续跑赢黄金，年内迄今涨幅近130% [2][11] * 金银比已跌破72.67的2022-2025年区间低点，进入60-65区间的潜在支撑位 [8][52] * 白银价格快速上涨引发了对潜在需求破坏的担忧，太阳能领域是最脆弱的环节之一 [2][8] * 2025年，太阳能应用的白银需求估计将略低于2亿盎司，占白银工业需求的30%，占包括净实物投资在内的总需求的18% [2][23] * 白银在太阳能电池中的使用强度持续下降，自2013年以来已从超过30毫克/瓦下降超过75%至目前的约8毫克/瓦 [11][18] * 尽管使用强度下降，但白银价格年内近130%的上涨，加上太阳能组件价格相对停滞在约9美分/瓦，已将白银成本占组件总售价的比例推升至近20%，较2024年前通常低于5%的水平大幅跃升 [2][11][19] * 根据彭博新能源财经数据，11月份组件制造商仅剩下约4美分/瓦的利润空间来覆盖加工和其他成本并实现盈利，而仅12月白银价格的上涨就侵蚀了其中近0.40美分 [16][21] * 太阳能需求在过去五年中以约20%的年复合增长率增长，部分导致了白银供需平衡的显著收紧 [23] * 2025年全球太阳能新增装机预计将出现自2018年以来最慢的增速，预计2026年新增装机将同比收缩约7% [23][35][36] * 报告的基本预测已包含明年太阳能组件白银使用强度再下降约9%，但由于高银价的成本压力，该预测的下行风险明显增加 [23] * 报告估计，如果镀银铜浆粉和零主栅技术加速应用，未来几年可能威胁高达5000-6000万盎司的白银需求 [2][8] * 在极端节银情景下（假设2026年太阳能白银使用强度下降30%，2027年再降20%），全球太阳能白银需求将在2026年减少约6900万盎司，2027年再减少约2500万盎司，总计减少9300万盎司，这意味着仅因太阳能节银就将额外造成5600万盎司的需求破坏 [40] * 长期看，最大的风险来自无银技术（如First Solar采用的碲化镉薄膜技术）的更广泛采用，First Solar 2025年的目标出货量约为17-19吉瓦 [31] * 短期内，最大的需求风险来自采用镀银铜浆粉的异质结太阳能组件更广泛的应用，以及从多主栅技术向零主栅模块的更快速转换 [31] * 德国弗劳恩霍夫ISE研究所已生产出总银耗量仅为1.4毫克/瓦的异质结太阳能电池，不到当前TOPCon电池银耗量的20% [32] * 目前异质结电池占总产量的比例不到10%，而TOPCon的份额超过70% [32] * 根据彭博新能源财经，目前典型的太阳能电池包含16或18条主栅，但行业正从多主栅技术转向零主栅，太阳能制造商声称零主栅模块的银用量可能比多主栅减少10-30% [32] 市场动态与风险 * 短期内，这些长期需求破坏风险被紧张的实物市场所掩盖，只要这种紧张状况持续，风险将继续偏向于白银跑赢 [2][8] * 市场紧张的部分原因在于美国232条款关键矿物关税的不确定性，这导致金属被锁定在美国 [8][41] * 年内迄今，COMEX白银库存增加了约1.34亿盎司，全球ETF也增加了1.34亿盎司，两者共同显著收紧了实物市场，在更广泛的实物流动性不足的情况下推动了价格持续上涨波动 [41] * 需要注意的近期波动催化因素是，从1月8日开始为重新平衡彭博商品指数而进行的白银抛售 [2][8] * 报告认为，当当前的市场紧张状况最终缓解时，白银的需求破坏风险可能导致白银近期相对于黄金的优异表现出现更剧烈的逆转 [2][8][41] 价格预测 * 报告提供了截至2027年的季度和年度金属价格预测 [58] * 对于白银：2025年预测均价为39.0美元/盎司，2026年为56.3美元/盎司，2027年为58.8美元/盎司 [58] * 对于铂金：2025年预测均价为1259美元/盎司，2026年为1669美元/盎司，2027年为1538美元/盎司 [58] * 对于黄金：2025年预测均价为3432美元/盎司，2026年为4753美元/盎司，2027年为5245美元/盎司 [58] 技术分析观点 * 贵金属中期看涨趋势保持不变，黄金在宽幅区间内盘整，而铂金和白银则飙升至新的周期高点 [43] * 铂金涨势已进入1830-2100美元区域的大型技术阻力交汇区，短期动量指标已进入超买区域，但目前尚无趋势减速迹象 [43] * 下行方面，1705-1737美元的12月突破位应能在短期内提供支撑，1580-1621美元区域是更广泛价格趋势健康的关键支撑区 [47] * 自2024年初以来，铂金有意义的回调幅度在13%至18%之间 [47] * 金银比已进入超卖状态，但缺乏表明趋势衰竭的信号，因此现在逆势操作还为时过早 [52] * 报告预计，金银比可能在明年初试探60-65区间低位的支撑位时出现一些企稳信号 [8][52] * 只要金银比回升至更高水平时仍低于72.67的2023-2025年跌破位，更广泛的看跌趋势就保持完整 [52]