涉及的行业与公司 * 行业为中国半导体行业 特别是半导体生产设备（SPE）组件、外包封装与测试（OSAT）以及射频前端（RF）市场[1] * 涉及的公司包括Kematek（科美特 301611 SZ）、E-Town（屹唐股份 688729 SS）、JCET（长电科技 600584 SS）和Vanchip（唯捷创芯 688153 SS）[1][9] 核心观点与论据 **行业整体前景** * 中国半导体行业受益于中国晶圆厂设备（WFE）扩张 中国半导体资本支出预计在2025-2030年间维持在400-440亿美元的高位[1] * 其他驱动因素包括技术进步、庞大的本土市场以及供应链多元化需求以降低对单一国家供应商的集中风险[1] **Kematek (科美特) - 评级：买入 (Buy)** * 公司是本土SPE陶瓷组件领导者 正将产品从陶瓷组件升级至陶瓷设备（如陶瓷加热器、静电吸盘、SiC支架）这些产品具有更高的单价（从数百美元升至超过5万美元）、毛利率和进入壁垒[14][16][18] * 核心论据包括：1) 高进入壁垒：陶瓷部件配方复杂（复合材料）且制造难度高（易碎）并直接接触晶圆影响良率 2) 客户降价意愿低：陶瓷部件仅占SPE物料清单成本的个位数百分比[2] * 增长催化剂：1) 中国WFE市场2024/25E年增20%/12%至400亿美元 预计至2030E将维持高位 2) 本土SPE公司崛起及供应链多元化需求 3) 产品线扩张[15] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+18% 毛利率从2025E的57.4%升至2030E的64% 受产品组合升级驱动 净收入2025-30E复合年增长率+23%[35] * 估值：基于59.6倍2026E市盈率 目标价81.7人民币 当前股价对应2026E市盈率为40.3倍 预计2026-27E净利年均增长51%[9][14][19] **E-Town (屹唐股份) - 评级：中性 (Neutral)** * 公司是半导体干法去胶设备本土领导者（2024年全球市场份额37%）并正扩张至快速热处理（RTP）和干法刻蚀设备[53] * 积极因素：受益于中国半导体资本支出增长（2025-30E复合年增长率+2%）及产品扩张 拥有高选择性刻蚀（300:1）等核心技术[53][55] * 制约因素：短期增长慢于本土同行（2025E营收增15% vs 同行20-30%）毛利率较低（2025E为36-37% vs 同行40%+）因需时间将从美国生产及供应链转向本土[53] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+19% 毛利率从2025E的36.0%改善至2030E的38.6% 净收入2025-30E复合年增长率+32%[72] * 估值：基于54.6倍2026E市盈率 目标价25.7人民币 当前股价对应2026E市盈率为48.1倍 预计2026-27E净利年均增长75%[9][53][57] **JCET (长电科技) - 评级：中性 (Neutral)** * 公司是中国最大、全球第三大OSAT供应商（以2024年营收计）覆盖多元终端市场[87] * 积极因素：受益于半导体需求复苏（特别是中国市场）先进封装占比超70% 产能积极扩张（2025E资本支出指引增30%+）利用率从1H24的约60%回升至2H25的约70%[87][88] * 制约因素：估值已大部分反映积极因素 公司对非中国市场敞口面临地缘政治不确定性[90] * 财务预测：营收2025-30E复合年增长率+8% 毛利率从2025E的13.4%微升至2030E的14.6% 净收入2025-30E复合年增长率+17%[102] * 估值：基于23.3倍2026E市盈率 目标价39.3人民币 当前股价对应2026E市盈率为20.9倍 预计2026-27E净利年均增长30.4%[9][87][106] **Vanchip (唯捷创芯) - 评级：下调至卖出 (Sell from Neutral)** * 下调原因：1) 全球智能手机出货增长疲软（2025-27E年增0%/1%/1%）拖累射频市场需求 2) 持续的价格竞争压制毛利率（1Q25为21% vs 1Q24为28%）3) 汽车业务仍需时间才能达到显著水平 4) 估值偏高（当前73倍2026E市盈率 vs 目标68倍）[119][120] * 财务预测：营收2025/26/27E年增35%/34%/24% 毛利率从2025E的23.4%逐步改善至2027E的25.3%[122][124] * 估值：基于68倍2026E市盈率 目标价34.0人民币 预计2026-27E净利年均增长96%[9][120] 其他重要内容 **风险因素** * **Kematek**：中国WFE扩张、本土SPE供应链多元化、产品组合升级慢于预期 以及比预期更激烈的定价竞争[20][49][50] * **E-Town**：中国半导体资本支出快于/慢于预期 竞争比预期更温和/更激烈 RTP和干法刻蚀设备上量快于/慢于预期[85] * **JCET**：中国半导体资本支出快于/慢于预期 技术发展快于/慢于预期 先进封装上量快于/慢于预期[115][116] * **Vanchip**：全球智能手机需求疲软及射频市场价格竞争[119] **并购可能性** * 对Kematek、E-Town、JCET均给予并购评级3（被收购概率低）因股权集中[47][83][113] **先前研究行动** * 偏好那些更专注于先进制程节点、本土市场敞口更大、竞争环境更健康的公司 已于2月上调中芯国际（SMIC）至买入 3月上调芯原股份（VeriSilicon）和中微公司（AMEC）至买入 4月上调寒武纪（Cambricon）至买入 5月将地平线（Horizon Robotics）加入亚太确信买入名单[1]