涉及的公司与行业 * **公司**：Marvell Technology Inc (MRVL.O) [1] * **行业**：半导体、数据中心、人工智能(AI)计算与网络 [4] 核心观点与论据 * **投资评级与目标**：花旗对Marvell给予“买入”评级，目标价114美元，基于2027年预期每股收益的26倍市盈率贴现得出，该倍数与其三年历史平均水平基本一致 [2][11] 预期股价回报率为35.6%，总回报率为35.9% [2] * **核心投资主题**：坚信Marvell的同比销售增长将在2026/27年因AI数据中心需求而加速，认为市场对两家超大规模客户在XPU方面的竞争以及1.6T速率下光模块/DSP机会的担忧是错误的，财报后股价疲软是买入机会 [1] * **近期催化剂**：增加为期30天的“上行催化剂观察”，预计在1月6-7日的CES展会上，Marvell及其同行将强调包括CPO（共封装光学）在内的横向扩展网络日益普及，这可能有助于Marvell赢得Trainium 4项目 [10] * **财务预测**：对4月所在季度的预估比市场普遍预期高出2% [1][10] AI市场机遇 * **全面布局**：AI触及计算、光通信和网络所有生态，本质上是一个网络架构问题，Marvell凭借其产品组合与所有主要超大规模客户均有合作 [4] * **需求强劲**：过去三年，需求持续超出最初预测，超大规模客户越来越关注定制训练和推理，并对容量表示担忧，希望通过与多个供应商合作来增加灵活性，相关讨论已延伸至2027年，甚至开始讨论2028/29年的AI架构 [4] 定制销售业务 * **增长预测**：定制销售额预计将从今年的约15亿美元增长至2026年的18亿美元，同比增长20%，且增长集中在下半年；预计2027年将翻倍至36亿美元，届时其增长将与市场同步 [5] * **客户关系**：与现有XPU客户的关系因收购Celestial AI而加强，涉及下一代项目（被认为是Trainium 4），基础业务预计在2027年实现同比增长；与第二大主要XPU客户（被认为是微软）的合作进展顺利 [5] * **长期潜力**：展望2028年，定制市场约占计算机会的25%，Marvell目标份额约20%，拥有超过15个XPU附加插槽，每个插槽价值10-20亿美元，且增长率随时间推移而提高 [5] * **XPU附加插槽**：目前是Meta网络接口控制器(NIC)的供应商，预计明年晚些时候将有新的主要XPU附加插槽开始上量，2027年更多，这类插槽设计周期更长（2-4年），因此客户粘性高，将逐渐成为重要贡献者，通常包含更多Marvell自有IP，利润率也更好，例如NIC、CXL和芯粒，Marvell目前主导CXL XPU附加市场 [5] 供应链状况 * **产能保障**：公司订单已排满明年，正在管理光模块、先进封装等环节的行业级供应挑战，并在其主要代工合作伙伴台积电的良好支持下，确保了HBM/CoWoS产能 [6] 网络业务 * **市场地位**：对通过定制化功能和与每家超大规模客户的直接关系所保持的强劲DSP市场地位充满信心，1.6T速率将面临比800G更激烈的竞争，公司对此持开放态度 [7] * **交换业务增长**：Innovium交换业务销售额去年翻倍至2亿美元，今年将增长至3亿美元，明年达到5亿美元 [7] * **横向扩展市场**：这是一个全新的市场，Marvell将同时提供UALink和以太网解决方案，认为UALink由于在PCIe中进行内存操作，在技术上是更好的解决方案，但需要CPO来连接更多GPU/XPU，而以太网横向扩展网络(ESUN)则具有熟悉以太网的优势 [7] Celestial AI收购 * **市场机遇**：为Marvell开辟了到2030年总计180亿美元的新市场总规模，其中光通信100亿美元，交换机80亿美元 [8] * **技术优势**：Celestial AI的光子结构可用于独立GPU和光子芯粒，热稳定性优异，每家超大规模客户都非常感兴趣 [8] * **战略意义**：预计此次收购带来的增值机会将超过2020年收购Inphi [8] 风险因素 * **下行风险**：包括a) 存储业务疲软，b) 网络增长未实现，c) 在存储和网络领域均出现份额损失 [12] * **上行风险**：包括a) 更高的收购协同效应，b) 在存储和网络领域更快的份额增长 [12] 其他重要信息 * **利益披露**：花旗是Marvell Technology Inc.在一项涉及Celestial AI Incorporated的待定并购交易中的顾问，在过去12个月内，花旗环球金融有限公司或其关联公司曾担任Marvell证券发行的经理或联合经理，并从Marvell获得投资银行服务报酬，预计未来三个月内将寻求或获得相关报酬，与Marvell存在多种业务关系 [17][18][19][20] * **分析师持仓**：花旗环球金融有限公司及其关联公司在Marvell Technology Inc.拥有重大经济利益 [21]