核心观点 - Klarna计划以130亿至140亿美元估值重新尝试IPO 较上次预期的150亿美元估值有所下降 但分析师认为即使估值略低 Klarna的股票评级仍不具吸引力 建议投资者不要购买此次IPO [2][3] - 此次IPO更像是现有投资者套现离场的手段 将缺乏吸引力的股票转嫁给不知情的公众投资者 估值从2021年融资轮的460亿美元大幅下调至目标估值 表明这是一次高价资产的甩卖 [4][5] - 公司面临众多竞争对手 提高利润率面临艰难挑战 且尚未实现盈利 即使对最乐观的投资者而言 135亿美元的估值也过高 因这意味着公司需在2032年前实现24%的年复合收入增长率并显著改善利润率 这几乎不可能实现 [5][6] 财务表现 - 2022年至2024年收入年复合增长率为22% 2024年同比增长24% 2025年上半年同比增长15% [7] - 核心盈利持续恶化 从2023年的-2.49亿美元改善至2024年的-4300万美元 但2025年上半年又恶化至-1.32亿美元 [7] - 总费用占收入比例从2022年的151%降至2023年的114%和2024年的104% 但2025年上半年又升至109% [9] - 尽管收入快速增长 但公司尚未接近盈利 未来实现小幅盈利的可能性存在 但达到IPO估值所暗示的利润水平极不可能 [10] 市场竞争 - BNPL行业服务可寻址市场达5000亿美元 基于18万亿美元的年度消费者零售和旅行支出计算 [11] - Klarna在TTM期间产生1120亿美元GMV 超过Affirm的340亿美元和Afterpay的年化330亿美元 [13] - 但与PayPal的17万亿美元TPV相比 纯BNPL公司规模很小 [14] - 行业存在大量无差异化的BNPL提供商 每家公司都提供基本相同的服务 即免息或低息延期付款 [17] - 纯BNPL公司陷入两难困境：要么牺牲盈利能力换取市场份额 要么寻求盈利能力但失去市场份额 [18] - 除了纯BNPL公司 Klarna还与提供BNPL或类似选项的传统银行公司竞争 [19] 盈利能力比较 - Klarna的NOPAT margin和ROIC在主要竞争对手中排名第二低 [20] - 只有Klarna和Affirm两家纯BNPL公司的ROIC和NOPAT margin低于0% 其他公司如PayPal、摩根大通、美国运通等都有更盈利的业务线 [21] - 与业务更多元化的公司相比 纯BNPL公司存在竞争限制 难以实现可持续盈利 [22] 风险警示 - 公司提供误导性的"调整后营业利润" 1H25报告为3200万美元 远高于GAAP净亏损1.53亿美元和经济亏损2.7亿美元 [27] - 公司在2022年和2023年存在财务报告内部控制重大缺陷 IT相关控制措施无效 [28] - 审计师Ernst & Young表示未对内部控制进行审计 不发表意见 [29] - 截至2024年12月31日 管理层仍无法确认重大缺陷已修复 [30] - IPO投资者将获得几乎无投票权的A类股票（每股1票） 而B类和C类股票每股有10票 现有股东对公司治理有重大控制权 [32][33] - 作为外国私人发行人 Klarna豁免于某些SEC规定 包括代理征求、内幕交易报告、季度10-Q和8-K报告要求 [34][37] - 纽交所允许其遵循"母国"公司治理实践 包括豁免某些股东批准要求、独立董事会议要求和行为准则豁免披露要求 [35] 估值分析 - 135亿美元估值隐含非常乐观的假设：立即将NOPAT margin提高至9%（略低于Block的TTM margin 相比Klarna的-1%） 并在2032年前实现24%的年收入增长率 [38][39] - 在此情景下 2032年收入需达到157亿美元 是2024年收入的5.6倍 接近Block TTM收入的70% [39] - 2032年NOPAT需达到14亿美元 是1H25 -8400万美元的巨大转变 [40] - 假设收取率保持2.7% 2032年GMV需达到5820亿美元 接近亚马逊2024年美国GMV 7920亿美元的四分之三 [41] - 即使收入以行业预期的21%年增长率增长 NOPAT margin提高至8% 股票价值仍为100亿美元 较IPO估值有26%下行空间 [42][48] - 如果NOPAT margin仅提高至5% 收入以21%增长 股票价值仅为62亿美元 较IPO估值有54%下行空间 [44][49] - 公司的经济账面价值或无增长价值为每股-4.08美元 [47]

行业供需 - 美国住房市场截至3Q24短缺370万套单位 供需失衡推高房价和租金 [3] - 住房供应不足是导致 affordability 下降的关键因素 需求持续超过供给 [3] - 作为第五大住宅建筑商 公司产品在经济周期中保持强劲需求 因居住为刚性需求 [4] 市场份额 - 公司市场份额从2017年的1.3%提升至TTM 1Q25的2.3% 交付量同期从7,709套增至15,520套 [5][6] - 专注入门级住宅(平均售价404k美元) 较2020年2月的332k美元上涨 提供更可负担选择 [5] - 1Q25订单和交付量创公司历史第二高季度记录 采用现房策略(61%当季售出 vs 上年48%)加速销售周期 [7][8] 财务表现 - 2014至TTM 1Q25期间 营收和税后净营业利润(NOPAT)复合增长率分别为11%和17% NOPAT利润率从7%提升至11% [12] - 核心收益(Core Earnings)2014-1Q25年化增长17% TTM水平仍高于1998-2020任何年度 [13] - 1Q25积压转化率达221%(vs 1Q24的138%) 库存与积压合计维持5个月供应量(目标范围4-6个月) [10][11] 股东回报 - 2023年起派息 累计支付1.79亿美元(占市值4%) 季度股息从1Q23的0.14美元/股增至1Q25的0.43美元/股 当前年化收益率2.5% [14] - 2019-1Q25累计回购4.86亿美元股票(占市值10%) 剩余2.64亿美元授权额度 潜在股息+回购总收益率达4.8% [15][16] - 同期产生11亿美元自由现金流(占企业价值26%) 覆盖6.65亿美元股东回报(含股息和回购) [18] 短期挑战 - 2025年5月30年期固定房贷利率达6.8%(vs 2021年2.2%) 高利率增加购房成本 迫使提供利率补贴拖累利润 [19][20] - 1Q25平均售价同比下滑(交付/订单/积压分别降6%/2%/1%) NOPAT利润率从1Q24的12%降至8.6% [23] - 关税不确定性可能影响建材成本 但公司计划通过规模优势和标准化产品线缓解压力 [21] 估值潜力 - 当前股价67美元隐含PEBV比率0.7 反映市场预期利润永久性下降30% 但过去5/10/20年NOPAT年化增速分别为21%/17%/9% [24] - 反向DCF显示 若NOPAT年降5%至2034年(较TTM低32%) 当前股价合理 但按共识增长率测算仍有45%上行空间至97美元 [25][26]