核心观点 - Klarna计划以130亿至140亿美元估值重新尝试IPO 较上次预期的150亿美元估值有所下降 但分析师认为即使估值略低 Klarna的股票评级仍不具吸引力 建议投资者不要购买此次IPO [2][3] - 此次IPO更像是现有投资者套现离场的手段 将缺乏吸引力的股票转嫁给不知情的公众投资者 估值从2021年融资轮的460亿美元大幅下调至目标估值 表明这是一次高价资产的甩卖 [4][5] - 公司面临众多竞争对手 提高利润率面临艰难挑战 且尚未实现盈利 即使对最乐观的投资者而言 135亿美元的估值也过高 因这意味着公司需在2032年前实现24%的年复合收入增长率并显著改善利润率 这几乎不可能实现 [5][6] 财务表现 - 2022年至2024年收入年复合增长率为22% 2024年同比增长24% 2025年上半年同比增长15% [7] - 核心盈利持续恶化 从2023年的-2.49亿美元改善至2024年的-4300万美元 但2025年上半年又恶化至-1.32亿美元 [7] - 总费用占收入比例从2022年的151%降至2023年的114%和2024年的104% 但2025年上半年又升至109% [9] - 尽管收入快速增长 但公司尚未接近盈利 未来实现小幅盈利的可能性存在 但达到IPO估值所暗示的利润水平极不可能 [10] 市场竞争 - BNPL行业服务可寻址市场达5000亿美元 基于18万亿美元的年度消费者零售和旅行支出计算 [11] - Klarna在TTM期间产生1120亿美元GMV 超过Affirm的340亿美元和Afterpay的年化330亿美元 [13] - 但与PayPal的17万亿美元TPV相比 纯BNPL公司规模很小 [14] - 行业存在大量无差异化的BNPL提供商 每家公司都提供基本相同的服务 即免息或低息延期付款 [17] - 纯BNPL公司陷入两难困境：要么牺牲盈利能力换取市场份额 要么寻求盈利能力但失去市场份额 [18] - 除了纯BNPL公司 Klarna还与提供BNPL或类似选项的传统银行公司竞争 [19] 盈利能力比较 - Klarna的NOPAT margin和ROIC在主要竞争对手中排名第二低 [20] - 只有Klarna和Affirm两家纯BNPL公司的ROIC和NOPAT margin低于0% 其他公司如PayPal、摩根大通、美国运通等都有更盈利的业务线 [21] - 与业务更多元化的公司相比 纯BNPL公司存在竞争限制 难以实现可持续盈利 [22] 风险警示 - 公司提供误导性的"调整后营业利润" 1H25报告为3200万美元 远高于GAAP净亏损1.53亿美元和经济亏损2.7亿美元 [27] - 公司在2022年和2023年存在财务报告内部控制重大缺陷 IT相关控制措施无效 [28] - 审计师Ernst & Young表示未对内部控制进行审计 不发表意见 [29] - 截至2024年12月31日 管理层仍无法确认重大缺陷已修复 [30] - IPO投资者将获得几乎无投票权的A类股票（每股1票） 而B类和C类股票每股有10票 现有股东对公司治理有重大控制权 [32][33] - 作为外国私人发行人 Klarna豁免于某些SEC规定 包括代理征求、内幕交易报告、季度10-Q和8-K报告要求 [34][37] - 纽交所允许其遵循"母国"公司治理实践 包括豁免某些股东批准要求、独立董事会议要求和行为准则豁免披露要求 [35] 估值分析 - 135亿美元估值隐含非常乐观的假设：立即将NOPAT margin提高至9%（略低于Block的TTM margin 相比Klarna的-1%） 并在2032年前实现24%的年收入增长率 [38][39] - 在此情景下 2032年收入需达到157亿美元 是2024年收入的5.6倍 接近Block TTM收入的70% [39] - 2032年NOPAT需达到14亿美元 是1H25 -8400万美元的巨大转变 [40] - 假设收取率保持2.7% 2032年GMV需达到5820亿美元 接近亚马逊2024年美国GMV 7920亿美元的四分之三 [41] - 即使收入以行业预期的21%年增长率增长 NOPAT margin提高至8% 股票价值仍为100亿美元 较IPO估值有26%下行空间 [42][48] - 如果NOPAT margin仅提高至5% 收入以21%增长 股票价值仅为62亿美元 较IPO估值有54%下行空间 [44][49] - 公司的经济账面价值或无增长价值为每股-4.08美元 [47]