涉及的行业与公司 * 行业为中国电池设备制造业 重点关注固态电池SSB和液态电池LSB的技术发展与资本开支趋势[1][26][64] * 核心公司为无锡先导智能Lead Intelligent 和 杭可科技Hangke Technology[1][2][38] 核心观点与论据：行业前景与订单趋势 * 中国电池设备订单在2025年初强劲复苏 先导智能和杭可科技股价在19个交易日内分别大涨+121%和+68% 远超CSI300指数+2%的表现 但此改善可能缺乏持续性[1][3] * 行业资本开支复苏更可能是短期现象而非持续上行周期的开始 主因中国新能源车NEV销量增长预计从2026年开始放缓至+19%/-1%/-1% 2026E-28E 且电池制造商资本开支增长前景随之缓和[1][6] * 电池行业整体利用率在2025E-2026E预计为72%-74% 虽高于2024年的约63% 但不足以推动进一步的产能扩张[6] * 先导智能的国内订单因其78%的客户为 Tier-1 CATL和BYD 而在2025年迄今激增 但此后应会放缓 并在2026E–30E期间保持大体稳定[10] * 杭可科技的国内订单因 Tier-1 客户占比较低29% 而在2025E出现温和复苏 其海外订单预计将基本持平[10] 核心观点与论据：固态电池SSB发展 * 固态电池SSB设备仍处于早期研发阶段 电池制造商的目标商业化时间表仍未改变 为2027E或更晚[1][26] * 先导智能的SSB相关设备订单从FY24的1亿人民币增长4-5倍至4-5亿人民币 但仍仅占其总订单的4% 杭可科技的SSB订单贡献度更低 为2%[1][26][34] * 当前订单浪潮主要由研发测试线驱动 迄今仅报告交付一条完整的SSB生产线[26] * 与液态锂离子电池LiB相比 SSB在关键制造工艺上存在显著技术差距 涂层速度慢-99.91% 最大涂层宽度窄-68.75% 充电效率低≥78% vs ≥85% 放电效率低≥70% vs ≥82% 限制了其可扩展性并增加了单位成本[28][41] * 先导智能的当前股价已计入了50%的2030E全球电池设备更换市场份额 远超其锂电设备35%的基本假设 杭可科技股价计入了13%的份额 也远超其7%的基本假设 显示市场对SSB创新预期过高[33][37] 核心观点与论据：公司分析与投资评级 * 下调杭可科技评级至卖出Sell 12个月目标价22.9人民币 隐含-43%下行空间 主因其 Tier-1 客户占比较低导致订单可持续性较弱 且其在SSB设备上的能力不如先导智能 主要专注于后端设备[2][38][45] * 维持先导智能中性Neutral评级 12个月目标价42.2人民币 隐含-33%下行空间 主因其拥有更高的 Tier-1 客户占比和更全面的全生产线解决方案技术覆盖 有望在SSB设备市场获得更好份额[2][38] * 基于资产减值损失/净收入比率从2022-2024下行周期的159%37% 降至1H25的14%22% 接近2012年之前的平均水平12%15% 移除了减值风险折扣 将先导智能杭可科技基于2026E的目标市盈率P/E上调至30倍20倍 此前为15倍15倍[2] * 先导智能预计2026E-30E的EPS复合年增长率为28% 杭可科技为20%[43][44] 其他重要内容：风险与机遇 * 杭可科技的潜在上行风险包括 中国及全球电动汽车发展的持续进步 国内 Tier-1 客户曝光率和市场份额的扩大 SSB研发和商业化进展优于预期[58] * 准固态电池QSSB可能作为重要的过渡技术出现 能量密度达300-390 Wh/kg 安全性更高 且可通过现有锂离子电池生产线的增量升级进行生产 降低资本支出并实现更快扩展[64][65] * 在2022-2024年中国电池资本开支下行周期中 先导智能和杭可科技的减值损失平均占净收入的159%和37%[46][51] * 先导智能是一家世界领先的电池设备制造商 在锂离子电池智能设备领域拥有约25%的全球市场份额 其70%的业务与电池资本支出相关[57]