涉及的行业和公司 * 行业为中国保险业 [1] * 涉及的公司包括中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保集团和中国人保财险 [1] 核心观点和论据 强劲的盈利增长 * 多数保险公司在3Q24高基数基础上实现强劲盈利增长 主要由股权投资回报驱动 [3] * 3Q25净利润同比增长幅度超出预期 中国人寿+92% 中国太保+35% 新华保险+88% 人保财险+81% 人保集团+52% [3][21][30][32][38][45][46] * 9M25净利润同比增长显著 中国人寿+61% 中国太保+19% 新华保险+59% 人保财险+51% 人保集团+29% [11][21][29][32][38][45][46] * 强劲盈利推动寿险公司账面价值环比增长1-21% 超出预期 [3][7] 偿付能力充足率下降限制权益投资空间 * 尽管有大量股权收益 寿险公司核心偿付能力充足率在3Q25下降2-33个百分点 [3][9][13] * 下降幅度超预期 主要由于权益风险最低资本要求显著增加 [3][14][15] * 鉴于负债折现率参考值将在4Q25和2026年进一步下降 若无资本要求放宽 权益投资配置从3Q25水平增加的空间有限 [3] 对股息持谨慎乐观态度 * 管理层强调需要改善股东回报 但未提供具体数字指引 [3] * 鉴于股权投资收益的偶发性以及核心偿付能力降幅超预期 预计管理层将专注于绝对每股股息的增长 而非派息率 [3] 储蓄产品需求保持韧性 * 尽管9月保证利率下调 多数寿险公司对FY26销售持乐观态度 预计银保渠道销售势头强劲 代理人渠道逐步复苏/企稳 [3] * 预计FY26新业务价值将保持两位数增长 合同服务边际增长更快 得益于稳定的销售增长和进一步的利润率扩张 [3] 收益率仍是中长期挑战 * 资产端 净投资收益率持续下降 平安和太保下降0.3个基点 因高收益传统资产被低收益资产替代 [3] * 负债端 收益率变动对账面价值增长和偿付能力资本生成仍构成拖累 [3] * 资产负债表实力仍是衡量业务质量和长期价值创造的重要指标 [3] 其他重要内容 各公司具体表现 * **中国人寿**：9M25净利润1678亿元 +61% 3Q25净利润1269亿元 +92% 新业务价值9M25增长41.8% 3Q25首年保费增长52% 代理人数量607k +3%环比 [21][23][25][33] * **中国太保**：9M25净利润457亿元 +19% 3Q25净利润178亿元 +35% 寿险新业务价值可比口径增长31% 银保渠道销售拖累3Q25首年保费增长放缓至6% 财险综合成本率100.9% [29][30][32][36][37] * **新华保险**：9M25净利润329亿元 +59% 3Q25净利润181亿元 +88% 3Q25首年保费下降4% 拖累9M25新业务价值增长率放缓至50.8% 核心偿付能力充足率下降16个百分点至154% [38][39][42][44] * **人保财险**：9M25净利润403亿元 +51% 3Q25净利润168亿元 +81% 3Q25综合成本率改善3.2个百分点至97.6% 优于同业 承保利润32亿元 扭亏为盈 [45][47][48] * **人保集团**：9M25净利润468亿元 +29% 3Q25净利润275亿元 +52% 寿险和健康险3Q25首年保费分别增长46%和39% 寿险可比口径新业务价值增长76.6% [46][48] 投资银行评级与目标价风险 * 报告包含对各公司的投资评级和目标价 并列出上行和下行风险 例如对利率敏感度、销售增长、股息政策、投资回报等的担忧 [51][52][53][54][55][56][57][58][59][62][63]

行业与公司覆盖 - **行业**：中国保险业（寿险与财产险）[1] - **涉及公司**： - 寿险公司：中国人寿（2628.HK/601628.SS）、中国太平（0966.HK）、新华人寿（1336.HK/601336.SS）、中国太保（2601.HK/601601.SS）、平安人寿（2318.HK/601318.SS） - 财产险公司：人保财险（2328.HK）、平安财险、太保财险、众安在线（未明确代码）[1][2][3][9] --- 核心观点与论据 1. **寿险新业务价值（NBV）增长强劲** - **驱动因素**： - 银保渠道增长：受益于银行存款到期资金转向保险产品，预计1H25E NBV同比增速18%~43%[2][8] - 利润率提升：3Q24定价利率上限下调及代理人渠道费用优化[1][2] - **公司表现**： - PICC Life领跑（+43% YoY），平安/新华/太保寿险分别增长39%/39%/31% YoY[8] - 中国人寿（+18% YoY）和太平人寿（+26% YoY）增速较低，因更注重分红险转型[2][8] 2. **财产险综合成本率（CoR）改善** - **传统险企**：1H25E CoR同比优化0.9~2.0个百分点，主因自然灾害损失减少（全国直接经济损失同比-46%至54亿人民币）[3][9] - 人保/平安/太保财险CoR分别降至95.3%/95.8%/96.1%[9] - **互联网险企（众安）**：CoR改善1.7个百分点至96.2%，得益于消费金融和健康险业务盈利提升[3][9] 3. **寿险与财产险盈利趋势分化** - **财产险公司**：承保利润增长推动净利润高增，人保财险/人保集团分别+29%/+20% YoY[4][10] - **寿险公司**：新华人寿（+25% YoY）领先，中国人寿/太保集团（+5% YoY），平安（-8% YoY）因转型压力承压[4][10] --- 其他重要细节 1. **催化剂事件** - **中国人寿**：30天下行催化剂预警，因1H25E净利润增速或低于预期（预计+5% YoY vs 市场共识+20%）[25][26] - **中国太保**：30天上行催化剂预警，因NBV增长（+31% YoY）、CoR改善（+1.0ppt）及盈利转正（+5% YoY）[27][28] - **平安保险**：上行催化剂，因寿险NBV高增（+39% YoY）及财险CoR显著优化（+2.0ppt）[29][30] 2. **目标价调整** - **中国人寿H股**：目标价上调至26.1港元（原17.9港元），因投资收入预测上调[11] - **中国太保H股**：目标价上调至37.7港元（原30.5港元），反映CoR改善[13] - **平安H股**：目标价上调至68港元（原55.5港元），基于投资收入增长[23] 3. **风险提示** - **宏观风险**：利率下行、股市波动、监管收紧[85][90] - **行业风险**：车险价格战（财产险）、代理人渠道转型不及预期（寿险）[130][135] --- 数据摘要（关键财务指标） | 公司 | 当前财年EPS（新预测） | 下一财年EPS（新预测） | 股息收益率 | 目标价调整 | |---------------|----------------------|----------------------|------------|---------------------| | 中国人寿H股 | 2.735 RMB (+12%) | 2.664 RMB (+9%) | 3.5% | 17.9→26.1港元[7][11]| | 中国太保H股 | 3.884 RMB (+10%) | 3.866 RMB (+3%) | 3.3% | 30.5→37.7港元[7][13]| | 平安H股 | 7.852 RMB (+5%) | 8.692 RMB (+5%) | 5.2% | 55.5→68.0港元[7][23]|

公司业绩概览 - 2025年第一季度核心每股收益为69美分，低于Zacks共识预期1.4%，同比下降1.4% [1] - 核心收益为12亿美元（C$18亿），同比下降7.6%，主要受4500万美元税后信贷损失拨备和4300万美元税后加州野火拨备影响 [1] - 新业务价值（NBV）达6.316亿美元（C$9.07亿），同比增长29.4% [2] - 年化保费等值（APE）销售额达18亿美元（C$27亿），同比增长28.5% [2] - 新业务合同服务边际（CSM）为6.31亿美元（C$9.07亿），同比增长31.4% [2] 盈利能力与资本状况 - 核心股本回报率（ROE）同比下降60个基点至15.6% [3] - 截至2025年3月31日，寿险资本充足测试（LICAT）比率为137% [3] 业务板块表现 全球财富与资产管理 - 核心收益3.16亿美元（C$4.54亿），同比增长21.5% [4] - 退休金净流出18亿美元（C$26亿），同比减少21.7%，北美赎回增加 [4] - 零售净流入3亿美元（C$5亿），同比下降75%，中国市场货币基金销售部分抵消 [4] - 机构资产管理净流入18亿美元（C$26亿），同比增长38.4%，固定收益赎回减少 [4] 亚洲业务 - 核心收益4.92亿美元，同比增长7%，香港、日本及其他亚洲地区销售增长驱动 [5] - APE销售、NBV和CSM分别创纪录增长50%、43%和38% [5] 加拿大业务 - 核心收益2.6亿美元（C$3.74亿），同比下降1.8% [6] - APE销售增长9%，NBV增长15%，CSM增长30%，个人保险和独立基金产品推动 [6] 美国业务 - 核心收益2.51亿美元，同比下降25%，投资利差收窄和信贷拨备影响 [7] - APE销售增长6%，NBV增长30%，高净值客户积累型保险需求旺盛 [7] 同业公司比较 - Reinsurance Group of America（RGA）调整后每股收益5.66美元，超预期6.2%，但同比下降6% [9] - RGA运营收入53亿美元，同比下降13.7%，净保费增长23.9%至40亿美元 [10] - Voya Financial调整后每股收益2.15美元，超预期35.2%，同比增长14.4% [11] - Voya客户资产达6940亿美元，同比增长21%，主要因OneAmerica资产整合 [12] - Prudential Financial调整后运营收入每股3.29美元，超预期2.5%，总收入134亿美元同比下降38% [13][14]