基金表现与定位 - Calamos Phineus Long/Short Fund (CPLIX) 的I类份额在第三季度净资产价值(NAV)上涨1.29%，而同期标普500指数和等权重标普500指数分别上涨7.8%和4.4% [3] - 截至2025年第三季度末，基金平均净风险敞口为22%，较第二季度末的24%略有下降 [3] - 2025年初至今，基金净资产价值上涨11.36%，平均经Delta调整的净敞口为21%，其中阿尔法收益贡献8.3%，贝塔收益贡献3.1% [3] - 基金持仓反映了对人工智能基础设施叙事接近顶峰的判断，逐步减少了由动能驱动的大型科技股敞口，同时增加了亲增长的周期性股票敞口 [4] - 基金长期投资组合的强劲回报主要由超配的工业股引领，这些股票受益于数据中心建设的溢出效应 [4] - 基金增加了对传统周期性行业的多头敞口，包括工业(+4.0%)、非必需消费品(+2.6%)和材料(+2.3%)，同时减少了科技(-2.7%)、医疗保健(-1.3%)和必需消费品(-0.8%)的敞口 [58] - 第三季度，多头头寸贡献了6.4%的回报，几乎与类似标普500敞口将产生的6.6%回报持平；空头头寸拖累回报-5.1% [57] - 第三季度末，基金平均净敞口为18.42%，其中工业股敞口最高，为31.46%，其次是信息技术(13.77%)和非必需消费品(8.45%) [58][59] 人工智能投资热潮与风险 - 人工智能基础设施支出已达到狂热水平，超大规模企业的资本支出年化规模达4000亿美元，预计到本十年末累计总额将超过3万亿美元，相当于美国GDP的10% [13] - 为证明这些支出的合理性，到2030年需要产生超过1.3万亿美元的年销售额 [13] - OpenAI在2025年上半年创造了约40亿美元收入，而甲骨文最新季度的剩余履约义务(RPO)积压因OpenAI的多年承诺激增了超过3170亿美元，相当于美国当季GDP增量的70% [13] - 开发ChatGPT-3的成本为5000万美元，ChatGPT-4为5亿美元，而使用80倍算力、预算达50亿美元的ChatGPT-5在8月发布后表现相对平庸 [15] - 大型语言模型是统计模拟工具，其设计存在固有局限，无法进行顺序逻辑推理，在处理计数、基础代数、地图标注等需要推理链的任务时存在困难 [17] - 大型语言模型的费用不会随规模扩大而下降，更多训练和推理负载意味着更高的GPU使用成本 [20] - 其产出具有非专有性和通用性，竞争对手可以在数月内以更少算力匹配其增量改进，导致价格弹性极高，商业模式更类似资本密集型的商品生产商，而非软件公司 [20] - 除英伟达外，人工智能生态系统基本无利可图，预计OpenAI在2025年将亏损140亿美元，Anthropic的亏损额超过其收入的100% [25] - 英伟达从该行业抽取巨额租金，其前所未有的80%毛利率（通常为50%）加剧了资金挑战 [26] - H100的租赁价格已从2023年第二季度的每小时8美元降至2025年的不到2美元 [27] - 人工智能的融资呈现循环性，英伟达等供应商投资客户，客户获得供应商的认股权证，类似日本“系列”企业的交叉持股模式 [28] - OpenAI内部预测2030年收入将达到2000亿美元，利润率将从2028年的-25%急剧转变为2030年的+25% [29] - 2024年和2025年，“美股七巨头”的总支出预计为5600亿美元，而收入仅为约350亿美元 [72] 市场环境与宏观经济叙事 - 美国股市从4月低点的复苏异常强劲，标普500指数年初至今上涨13.7%，纳斯达克综合指数上涨17.3% [7][10] - 市场表现的解释之一是人工智能驱动的“美股七巨头”引领的美国经济韧性，其盈利能力与更广泛企业界的差异定义了这十年 [7] - 第二个解释涉及特朗普政策的重新评估，其议程代表了多方面的通货再膨胀，而非对美国经济的破坏 [8] - 美联储已重启宽松政策，政府关注住房领域，这为更广泛的非人工智能经济提供了支撑直至2026年 [40] - 特朗普政府正计划进行自全球金融危机以来最大规模的美国银行资本规则改革，取消杠杆约束使银行能够为美国赤字和经济增长融资 [44] - 人工智能热潮催生了“双速”经济，新经济活动蓬勃发展，而旧经济部门停滞不前 [41][74] - 市场流动性环境动态复杂，金融流动性看似充裕，而经济流动性感觉紧张 [9] - 市场“效率”依赖于多元化观点，但2025年围绕人工智能叙事的情感压倒了多样性，这在动量风格的巨大影响力中可见一斑 [46] 投资策略与结论 - 投资挑战在于区分不同的叙事，而非进行简单的市场择时，平衡和多元化至关重要 [11] - 建议采取平衡的投资组合定位：对人工智能驱动的动量股增加警惕，同时基于美国经济持续扩张的假设，保持对亲增长周期性股票的健康敞口 [47] - 人工智能要么在当今科技领导者中制造更多的输家而非赢家，要么其增量收入机会被严重夸大，两者都指向支出的必然放缓 [31] - 历史表明，随着人工智能的经济意义变得更加清晰，人工智能相关股票的估值应该下降，这是对2026年的基本假设 [38] - 当前人工智能建设主要由股权融资推动，这与债务融资的资本支出热潮不同，因此如果热潮消退，对整体经济活动的损害可能较小 [35] - 当前的“泡沫”隐喻可能需要谨慎对待，支出可能通过“千刀万剐”或逐渐消退的方式结束，而非突然破裂 [36][37] - 对于全球投资者而言，发展人工智能的竞赛重振了美国的经济和金融主导地位 [5] - 投资者感到除了拥抱这种“美国中心主义”之外别无选择 [54]