报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年美国经济有望温和回升，国内经济将稳步增长，海内外宽松政策共振或推动大宗商品需求改善 [4] - 全球锌精矿2026年新增量约50万金属吨，原料供需转向紧平衡，海外精炼锌供应恢复有限，国内产量增速放缓至5% [4] - 需求端“增幅放缓、板块分化”，基建投资增速修复，耐用品消费政策拉动力衰减，地产拖累减弱，新能源领域有分化，初端产品出口提供增量 [4] - 全球锌矿冶处扩张周期，供需过剩局面小幅扩大，锌价承压，但宏观驱动积极，2026年锌价在21000 - 24500元/吨区间宽幅震荡，有阶段性单边和结构性机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、锌市场行情回顾 - 2025年锌市场整体偏弱、内外结构矛盾凸显，价格震荡走低，资金关注度降温 [9] - 年初特朗普相关预期和政策、美国经济及国内春节因素压制锌价，4月初关税政策使沪锌至年内低点，后止跌企稳 [9] - 下半年市场“政策预期反复+基本面胶着”，LME低库存提振锌价，但国内供应压力大，沪锌盘整，伦锌先抑后扬 [10] 二、宏观面 2.1美国 - 2025年经济软着陆，消费和AI投资增长，但传统行业承压，GDP增速2%，美联储9月起降息 [13] - 2026年经济延续温和回升，通胀或回落，就业市场受移民政策制约，财政和货币政策预期宽松，美元偏震荡 [14] 2.2欧元区 - 2025年前三季度经济微弱复苏，GDP增长1.2%，通胀降至2.1%，欧央行7月起保持关键利率不变 [15] - 2026年GDP增速1.1%，内部复杂分化，通胀稳定在2%附近，货币政策有望保持定力，财政政策或结构性扩张 [16] 2.3中国 - 2025年经济增速“前高后低”，全年增长5%左右，出口强劲，内生动能弱，通胀低位 [17] - 2026年经济有望稳健增长，GDP增速目标5%左右，季度增速“前低后高”，出口、消费、通胀等有改善，财政政策积极，货币政策适度宽松 [18] 三、锌基本面分析 3.1锌矿供应情况 3.1.1 2025年全球锌精矿新增产能70万吨，2026年将收窄至50万吨 - 2025年全球锌精矿新增产能多，增量70万金属吨，海外60万，国内10万，2026年新增量收窄至50万，海外20万，国内30万 [29][30] - 全球锌精矿产量释放增速放缓，供需格局从宽松转向紧平衡，若海外新增矿山建设不顺利或有客观扰动，将有小幅缺口 [30] 3.1.2 内外加工费先扬后抑，锌矿进口同比大增 - 2025年内外加工费先回升后下行，12月国产加工费回落至年初水平，进口加工费11月后回落，预计2026Q1加工费企稳回暖 [36] - 2025年长协加工费预计环比回升至100 - 150干吨，仍处历史偏低水平 [38] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.88万吨，同比增36.75%，预计全年超500万吨，2026年进口需求保持高位 [38] 3.2精炼锌供应情况 3.2.1 2025年海外减国内增，预计2026年海外精炼锌小幅增加 - 2025年1 - 9月全球精炼锌产量同比增0.48%，海外减5.48%，中国增7.03%，全年预计增4.12% [44] - 2025年海外炼厂扰动多，部分炼厂停产或减产，2026年复产概率增加，但复产及提产空间有限，预计增量5 - 10万吨 [48] 3.2.2 预计2026年精炼锌产量增速放缓，精炼锌进出口量相抵 - 2025年国内炼厂生产稳定，新增产能投放顺畅，产量大增，预计全年685.24万吨，同比增10.7% [53] - 2026年国内冶炼产能扩张，预计产量增加35万吨至720万吨，增速放缓至5.1%，新疆昆仑锌业项目是重要变量 [54] - 2025年1 - 10月精炼锌净进口量25.3万吨，预计全年出口6万吨，净进口25 - 26万吨，2026年进出口量或相抵，可能有少量净出口 [55][57] 3.3精炼锌需求情况 3.3.1 欧美消费增幅放缓，印度消费表现亮眼 - 2025年1 - 9月全球精炼锌消费量同比增2.22%，全年预计增3.9%，印度需求增长，2026年有望突破135万吨 [67] - 美国锌消费温和复苏，2026年增长动力有望延续，欧洲传统消费板块增速下滑，但再生能源设备防腐需求是增量，2026年消费或改善 [68] 3.3.2 初端企业开工表现偏弱，但初端制品出口表现强劲 - 2025年国内表观消费与实际消费背离，初端企业开工疲软，镀锌、压铸锌合金、氧化锌企业开工率分别在6成、55%、60%以下 [71] - 2025年1 - 10月镀锌板、压铸锌合金、氧化锌出口同比正增长，预计镀锌板全年出口1400万吨，带动4万吨耗锌增量，2026年出口继续受益但需关注贸易壁垒 [73] 3.3.3 传统消费表现疲软，新兴消费表现分化 - 2025年基建投资增速回落，2026年预计增速4 - 5%，国家多项政策为基建投资加码 [77][78] - 2025年地产投资、新开工等跌幅扩大，2026年政策有望放松，竣工面积或触底，2027年投资增速有望改善 [80][81] - 2025年汽车产销表现超预期，2026年销量有望达3500万辆，增速放缓至2.5 - 3% [82][83] - 2025年家电行业分化，2026年“以旧换新”政策或延续，内销前低后高，外销压力仍存但下滑节奏或放缓 [85] - 2025年光伏新增装机量有望达280GW，2026年或负增长至230GW，风电2025年爆发增长，2026年有望新增130GW [86][87] 3.4全球显性库存偏低 - 2025年LME高位去库，国内旺季累库，9月锌锭出口后LME库存回升，国内淡季去库 [105] - 2026年海外炼厂复产，LME库存回升空间有限，国内新增炼厂爬产顺利则高库存压力难缓解 [106] 四、总结与后市展望 - 2026年宏观面海内外宽松政策共振，有望推动大宗商品需求改善 [107] - 供应端全球锌精矿新增量收窄，原料供需紧平衡，海外精炼锌供应恢复有限，国内产量增速放缓 [107] - 需求端“增幅放缓、板块分化”，基建投资增速修复，耐用品消费政策拉动力衰减，地产拖累减弱，新能源有分化，初端产品出口提供增量 [107] - 全球锌矿冶扩张，供需过剩局面小幅扩大，锌价承压，但宏观驱动积极，2026年锌价在21000 - 24500元/吨区间宽幅震荡，有阶段性单边和结构性机会 [108]

涉及的行业与公司 * 公司为南非标准银行集团[1] * 行业为银行业、保险及资产管理业[11][12] 宏观经济环境 * 国际货币基金组织将2025年全球增长预测从3 0%上调至3 2%[3] * 撒哈拉以南非洲地区2025年和2026年实际GDP增长预期分别为4 1%和4 4%[4] * 南非通胀从2024年的4 4%下降 2025年预期平均为3 3%[5] 南非储备银行在2025年四次降息各25个基点 回购利率降至6 75%[5] * 标准银行研究团队预计南非2025年和2026年实际GDP增长分别为1 0%和1 3%[7] 集团运营与财务表现（截至2025年10月31日的10个月） **银行业收入与增长** * 银行业总收入实现中高个位数同比增长[8] * 净利息收入受投资银行强劲的能源和基础设施领域业务增长推动[9] 但被较低平均利率的负 endowment 效应所抑制[9] * 非利息收入增长强劲 得益于更大的客户基础 更高的客户活动以及市场波动带来的交易收入[10] * 存款增长保持强劲 南非地区2025年9月同比增长8%[9] **成本与信贷** * 成本增长得到良好控制 收入增长略高于成本增长[10] * 集团信贷损失率约为70-100个基点周期范围的中部[10] * 公司和投资银行信贷损失计提同比增加[10] 因马拉维和莫桑比克主权压力持有额外拨备[10] * 个人和私人银行以及商业和商业银行的信贷损失计提同比均有所下降[11] **保险与资产管理和联营公司** * 保险和资产管理业务表现稳健 收益同比增长[11] 得益于南非零售人寿保险业务的改善和短期保险业务索赔率的下降[11] * 持有40%股权的联营公司ICBCS因贵金属业务表现强劲 对集团盈利增长做出积极贡献[12] **资本状况** * 集团资本充足且流动性良好 截至2025年9月30日 普通股一级资本充足率为13 6%[12] 2025年业绩指引与未来目标 * 2025财年指引保持不变[12] 包括银行业收入中高个位数增长 收入增长等于或高于运营费用增长 以及集团股本回报率维持在17%-20%的目标区间[13] * 2026年至2028年新核心目标是实现每股头条盈利复合年增长8%-12%和股本回报率18%-22%[13] * 将于2026年3月26日举办资本市场日 详细阐述相关战略和财务驱动因素[13] 问答环节关键要点 **净息差与资产增长** * 净息差预期收缩10-15个基点 可能接近该区间的下限[23] * 资产增长强劲 投资银行业务实现两位数同比增长[16] 商业和私人银行的发放率在下半年有所提高[16] * 在南非的利率对冲计划期限为3至5年[30] 每100个基点利率变动对净利息收入的敏感性约为8亿南非兰特[23] **资产质量与业务动态** * 个人和私人银行资产质量改善 不良贷款流入减少 回收情况好转[33][35] 房屋贷款市场占有率因注重盈利性业务而略有下降[31] * 黑色星期五和网络星期一的信用卡消费活动表现良好[20][32] * 商业和商业银行的信贷表现与上半年相似 南非地区增长略快 非洲地区风险补救工作持续进行[36] **地域表现与战略** * 非洲地区业务以不变汇率计算表现良好 货币折算影响不显著[42] * 公司正寻求在肯尼亚通过有机或并购增长进入市场前三[23][45] 但任何交易都不会破坏集团业务的多元化优势[45] * 在中东和北非的业务扩展旨在支持客户沿贸易走廊投资非洲 重点关注行业包括多元化工业 能源 基础设施和电信媒体[37][38] * 对中国的风险敞口以及向人民币结算的转变是渐进的 目前不构成重大影响[28][29] **其他** * 2025年下半年未执行进一步的股份回购[16] * 股息支付率预计维持在50%-60%的范围内 接近中值[44]

货币市场基金的资金流入与规模 - 货币市场基金持续出现大规模资金流入，仅上周就有200亿美元流入，使总资产达到约7.4万亿美元 [1] - 货币市场ETF作为一个规模较小但不断增长的相邻领域受到关注，其资产规模已超过50亿美元 [3] 货币市场基金的吸引力与收益特征 - 尽管利率环境较低可能削弱回报，但货币市场基金因投资于国库券和市政债券，仍能提供相对较高的收益率，当前可获得4%的零风险收益率 [1][2] - 在与中国持续的贸易战和其他不利因素下，该基金提供的相对安全性是吸引力的部分来源 [3] 监管框架与产品特点 - 美国证券交易委员会规则2a-7规定货币市场基金的投资组合必须由保守投资构成，平均到期日不超过60天，并有流动性要求，这些规则使其成为更安全的投资 [3] - 但投资于货币市场基金的ETF大多不遵守2a-7规则，目前仅有5只此类ETF合规 [3] 投资者构成与基金类型分布 - 货币市场基金对机构和零售投资者均具吸引力，两类投资者在该资产类别的投资额分别为4.4万亿美元和3万亿美元 [4] - 政府基金占投资总额的6万亿美元，而主要货币市场基金约占1万亿美元 [4] 行业参与者动态与未来展望 - 主要发行商如摩根大通、Vanguard和嘉信理财均已迅速推出自家的货币市场ETF [1] - 随着利率持续下降，特别是预计12月将降息25个基点，对货币市场基金的兴趣最终可能会逆转，但需求可能保持强劲至明年，可能需要更多次降息投资者才会缓慢撤出 [3]

财务表现预期 - 第二财季营收预期为4.188亿美元，同比下降11.7% [1] - 第二财季每股收益预期为0.54美元，同比下降55.4% [2] - 公司过去四个季度的每股收益平均比预期低约10.3% [2] 业绩承压因素 - 面临关税相关干扰和全球贸易不确定性的持续压力，导致订单取消和来自中国的直接进口减少 [3] - 宏观经济环境挑战导致消费和零售商需求疲软，消费者面临财务压力并优先购买必需品，模型预计第二财季有机销量将下降17.3% [4] - 销售、一般及行政费用上升，预计第二财季调整后SG&A费用占销售额的比例将扩大310个基点至38.9% [5] 积极举措与优势 - 公司领导品牌实力仍是核心优势，战略重点放在卓越运营和产品组合优化上 [6] - 通过数据驱动方法加强品牌基础，并通过国际扩张和分销优化提高覆盖范围和效率 [6] - 全球重组计划“飞马项目”已开始实现成本节约 [6] - 为减轻影响，公司正将采购来源多元化至中国以外，并预计在2026财年末降低关税风险敞口 [3] 同业公司比较 - 好时公司第三季度营收预期为31.1亿美元，同比增长4.1%，但每股收益预期为1.06美元，同比下降54.7% [8][10] - 卡夫亨氏公司第三季度营收预期为62.7亿美元，同比下降1.7%，每股收益预期为0.58美元，同比下降22.7% [11][12] - 金佰利公司第三季度营收预期为41.1亿美元，同比下降17.1%，每股收益预期为1.63美元，同比下降10.9% [13][14]

宏观环境与患者流量 - 牙科行业宏观环境中患者流量在2025年保持相对稳定 [1] - 患者流量是商品销售和客户流失的重要晴雨表 [1] 利率变化对设备销售的影响 - 美国降息被视为重要的宏观经济因素 [1] - 降息可能为高价值设备销售带来短期提振 [2] - 大型设备销售通常通过租赁或融资进行 [2]

价格调整详情 - 微软宣布将于10月上调美国市场多款Xbox游戏机建议零售价 [1] - Xbox Series S起售价从379美元上调至399美元 [3] - Xbox Series X数字版售价上调50美元至599美元 带光驱版售价上调50美元至649美元 [3] - 最高配2TB存储版本售价从729美元上调至799美元 [3] 价格调整背景与范围 - 价格调整归因于宏观经济环境变化 [1] - 本次为微软今年在美国市场第二次上调游戏机价格 [3] - 价格调整仅限于游戏机主机 控制器和耳机等配件价格不变 [1] - 此次调价仅适用于美国市场 其他国家价格保持不变 [1] 行业动态 - 竞争对手索尼和任天堂也已在美国市场因关税生效而上调游戏机价格 [3] - 多家消费品公司数月来已预警价格将上涨 [2]

财务表现 - 公司上半年截至八月底的交易表现符合预期 [1] - 净收入同比下降4%，主要由于爱尔兰AB InBev非即饮啤酒分销控制权转移后分销收入减少，以及有计划地退出部分低利润率业务 [1] - 核心品牌Tennent's和Bulmers实现稳健业绩，均取得收入增长 [2] 品牌与业务战略 - 自一月份重新获得Magners英国品牌控制权后，公司已启动活动以重振该品牌 [2] - Magners品牌振兴为一项多年计划，已启动新的线上营销活动并在非即饮渠道取得初步分销进展，但即饮渠道的分销改善仍需时间 [3] - 高端产品组合在即饮和非即饮渠道持续扩大分销 [3] 管理层变动 - 公司首席财务官兼转型官Andrew Andrea决定离职，将担任Domino's Pizza Group的首席财务官 [5] - Andrew Andrea将留任至本财年结束，并不晚于2026年3月13日卸任 [5] - 公司已立即启动新首席财务官的搜寻工作 [5] - Domino's Pizza Group原财务负责人Edward Jamieson立即离职，其职责由收购与整合总监Richard Snow临时接替 [6] 行业与市场环境 - 领导层变动正值英国公司面临压力之际，需应对持续通胀下消费支出疲软、天气变化以及企业成本转嫁导致的价格上涨 [6] - Domino's Pizza Group在八月初下调了2025年核心利润预期，原因是高成本和客户需求不振 [7] - 尽管宏观经济环境充满挑战且面临重要的圣诞交易期，公司预计运营利润将符合市场预期 [4] - 公司计划继续投资于业务以改善业绩和支持增长 [4]

公司业绩表现 - 2025年9月4日报告每股收益0.329美元 超出市场预期的0.32美元 [2] - 实现营收约2.563亿美元 显著超出市场预期的1.84亿美元 [2] - 尽管业绩超预期 但营收同比下降4% 员工数量减少5% [2] 股价表现与市场反应 - 股价自2024年初以来暴跌超过80% [1] - 近期股价下跌超过30% 主要因业绩指引未达投资者预期 [1] - 公司设定2026财年全年营收和盈利目标低于市场预期 [3] 财务指标分析 - 市盈率约为24.05倍 显示投资者对每美元收益的估值水平 [4] - 市销率约为0.56倍 表明市场对公司销售额的估值仅为市价的一半多 [4] - 企业价值与销售额比率约为0.71倍 反映公司总估值与销售额的关系 [4] 财务健康状况 - 债务权益比率约为0.29 显示债务水平相对权益较低 [5] - 流动比率约为2.18 表明短期财务状况良好 [5] - 尽管面临挑战 公司短期财务保持稳定 [5] 管理层观点与市场关注 - CEO将挑战归因于艰难的宏观经济环境 [3] - 主要金融机构分析师参与业绩电话会议 显示市场对公司财务表现的重视 [3] - 公司作为英国科技咨询公司 专注于为大型企业提供IT系统现代化服务 [1]

宏观经济环境 - 美国经济展现出极强的韧性 消费者支出保持非常强劲 部分消费可能因关税担忧而提前 [1] - 失业率相对稳定 市场在这方面仍然健康 [1] - 关税的负面影响未如预期般严重 未产生更重大的影响 [1] - 大量投资资金准备进入特定行业 包括科技和生物医药领域 [1]

公司股价波动 - Rocket Companies (NYSE: RKT) 过去几个月股价呈现剧烈波动 [1] - 围绕该公司存在大量看涨和看跌观点 主要源于宏观经济环境的不确定性 [1] 投资者观点 - 作者持看涨立场 认为该公司具备增长潜力 [1] - 作者为年轻个人投资者 专注于成长型公司和其可能带来的颠覆性未来 [1] - 作者相信未来十年技术能力的提升将推动世界发生重大变革 [1] 持仓披露 - 作者通过股票、期权或其他衍生品持有RKT和UWMC的多头头寸 [2]