纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国房地产行业 - **公司**：CRL、COLI、Poly、CMSK、Greentown、Jinmao、Longfor、Seazen、Gemdale、OCT、Vanke (A)、Vanke (H) 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 1. 改善土地投资效率可提升利润率和净资产收益率（ROE），支持估值进一步恢复 2. 上调6家开发商2026E/27E的毛利率和12个月基于净资产价值（NAV）的目标价格 3. 重申对CRL、COLI、Greentown、Jinmao和Longfor的买入评级 论据 1. **市场表现分化，投资集中于优质市场** - 2024 - 1Q25，覆盖公司86%的土地储备投资集中在表现较好的前10大城市，这些城市供需动态良好，价格率先出现复苏迹象 - 前10大城市包括4个一线城市（北京、上海、广州、深圳）和6个二线城市（杭州、南京、苏州、成都、西安、天津） 2. **优质市场的优势** - **价格**：前10大城市价格走势更具韧性，年初至今一级和二级市场均有价格企稳信号 - **成交量**：2025年前4个月，前10大城市住宅销售成交量同比呈复苏趋势，分别比2021年峰值月份和2024年月均水平低36%/2%，而全国总建筑面积销售分别低68%/13% - **供应**：当前前10大城市库存月数为17个月，与2014年下半年 - 2015年上半年平均水平相当，远好于80个城市的库存情况；一级供应自2021年以来基本稳定，比之前的低迷期低约30%，而二级供应增长迅速，截至2025年4月占总住房供应的40%以上 - **租金收益率**：自2025年以来，前10大城市住宅租金收益率超过30年期国债收益率，截至2025年4月较2021年谷底水平上升48个基点，而100个城市平均上升27个基点 - ** affordability**：2024年前10大城市新房价格与收入比已改善至2016年水平 3. **土地投资的利润率和ROE提升** - 6家开发商自2024年以来新收购土地的毛利率多数达到中两位数至20%以上，较2024年前收购土地的个位数毛利率有显著提升，且接近2026E - 2027E平均14%的开发项目（DP）预订利润率估计值（2024年平均为13%） - 新收购土地的DP ROE平均达到两位数，假设2025E这6家开发商新土地收购对合同销售的贡献约为20% - 45%，则其2025E销售的隐含DP ROE平均为8%，与公司层面ROE平均水平相当，基于历史PB/ROE趋势线，这6家开发商2025E的市净率（P/B）有望达到平均0.7倍（当前12个月滚动P/B为0.5倍） 4. **上调盈利预测和目标价格** - 考虑到对前10大城市价格趋势和开发商土地收购的更乐观看法，上调这6家开发商2026E/27E的每股收益（EPS）估计值平均2%/7%，并将2025年末的NAV估计值上调1% - 3% - 调整后，2025E - 2027E的盈利估计值平均比市场共识高出约10%，主要得益于更高的营收和更乐观的利润率估计，特别是在2027E - 预计2025年持续的优质投资和旧的低利润率土地储备对销售贡献的减少，将推动2027E之后利润率和ROE进一步改善，支持估值提升。覆盖公司的目标价格隐含2025E P/B平均为0.6倍，较当前交易水平高出0.1倍 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **敏感性分析**：前10大城市在以往下行周期中，住宅销售对抵押贷款利率下调更为敏感，但在当前中国住房自有率较高的下行周期中，敏感性有所减弱；不过，一线城市低单价二手房自2022年以来对抵押贷款利率下调仍有较强敏感性 2. **公司风险提示** - **CRL**：收入确认和租金盈利能力低于预期；规模扩张慢于预期；商场开业因供应压力和宏观经济硬着陆而延迟；销售和利润率未达预期 - **COLI**：土地储备规模低于预期，可能影响长期增长前景；供应端流动性支持和需求端宽松政策执行低于预期；新进入或计划进入的高等级城市房地产销售和利润率因需求未改善和竞争加剧而减弱 - **Longfor**：土地储备速度慢于预期，限制增长前景并错过高利润率机会；执行失误可能导致产品质量下降、利润率侵蚀和声誉风险；租金增长滞后，因消费者支出疲软和商场开业计划放缓 - **Greentown**：核心城市投资和销售执行失误可能压缩未来利润率前景，导致资产负债表恶化；与母公司CCCG的协同效应减弱或支持减少；高等级城市预售表现弱于预期，因市场意外疲软或执行失误，压缩未来利润率前景并导致资产负债表恶化 - **Jinmao**：经常性业务（房地产租赁、酒店和物业管理）执行不力，可能导致营收和资产变现机会的可见性减弱；意外的收紧措施延迟一级土地开发，导致盈利波动；母公司中化集团的支持减少；租金表现超预期或未达预期 - **Seazen**：房地产市场（特别是低等级城市）复苏速度快慢导致预售和利润率超预期或未达预期；融资渠道好坏于预期；政府有针对性的全面资金支持改善流动性状况 - **Vanke (H)和Vanke (A)**：资产处置和再融资计划执行良好，有助于降低债务；高等级城市房地产市场复苏，剩余库存销售和均价强于预期 - **CMSK和Poly (A)**：高土地成本项目确认对利润率的影响好坏于预期；核心市场价格提前复苏或政策宽松下价格持续疲软；房地产市场复苏和流动性状况下土地储备扩张速度快慢；大规模工业园区开发执行强弱；库存项目执行强弱 - **OCT**：政策放松更有效，预售和利润率超预期；资产处置收益；债务减少和去杠杆计划更清晰，改善现有园区运营并确保增量资本支出回报提高；管理层更有动力追求更高ROE - **Gemdale**：政策放松更有效，预售表现更好；利润率超预期，特别是高等级城市房价复苏快于预期；再融资环境更有利或信贷宽松更强，加快资产负债表改善和提供足够流动性以应对即将到期的债务；多元化业务和资产变现机会执行良好 3. **研究相关信息** - **GS Factor Profile**：通过比较关键属性与市场和行业同行，为股票提供投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 - **M&A Rank**：对全球覆盖的股票进行并购框架分析，根据定性和定量因素评估公司被收购的可能性，并分配1 - 3的并购排名 - **Quantum**：高盛的专有数据库，提供详细的财务报表历史、预测和比率，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 4. **各种披露信息** - **Reg AC**：分析师认证报告中的观点准确反映个人观点，且薪酬与特定推荐或观点无关 - **投资银行关系**：高盛与覆盖公司存在投资银行和其他业务关系 - **地区特定披露**：包括澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、英国等地区的相关披露，如研究适用对象、获取信息方式、投资风险提示等 - **其他披露**：如所有权和利益冲突、分析师薪酬、非美国分析师限制、评级分布、价格目标和评级历史、监管披露等

报告行业投资评级 - 对CRL（CL）、COLI、Greentown、Jinmao和Longfor重申买入评级；对Poly A和CMSK给予中性评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着城市层面房地产市场表现分化，覆盖公司将新项目投资转向表现更好的市场和产品领域，2024 - 2025年一季度86%的土地储备投资集中在10个表现最佳城市，这些城市有价格复苏迹象 [1] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率和净资产收益率有改善，预计将推动估值回升 [1] - 上调6家开发商2026 - 2027年的毛利率和目标价预测，盈利预测高于市场共识，预计2027年后有更多利润率和净资产收益率改善支持估值提升 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 表现最佳的10个城市 - 10个城市包括4个一线城市（北京、上海、广州、深圳）和6个二线城市（杭州、南京、苏州、成都、西安、天津） [5] - 价格方面，10个城市价格走势更具韧性，2025年以来新房和二手房市场有价格企稳信号 [6] - 成交量方面，2025年前4个月房屋销售成交量呈同比复苏趋势，较2021年峰值和2024年月均水平分别低36%/2%，而全国成交面积分别低68%/13% [6] - 供应方面，当前库存月数为17个月，与2014年下半年 - 2015年上半年平均水平相当，好于80个城市；新房供应自2021年以来基本稳定，较之前下行周期低约30%，二手房供应快速上升，截至2025年4月占总住房供应超40% [6] - 租金收益率方面，2025年以来住宅租金收益率超过30年期国债收益率，较2021年谷底水平上升48个基点，而100个城市平均上升27个基点 [6] - affordability方面，2024年10个城市新房价格与收入比改善至2016年水平 [6] - 对房贷利率下调的敏感性方面，过去下行周期中，10个城市新房和二手房销售对房贷利率下调更敏感；当前下行周期中，敏感性减弱，但一线城市低单价二手房自2022年以来仍有较强敏感性 [7] 更集中投资于表现更好市场带来的利润率和净资产收益率改善 - 10个市场在2018 - 2023年占覆盖公司新土地投资约一半，2024年以来占比达86%，但这10个城市在全国土地销售价值中的占比仍约为三分之一 [28] - 6家活跃拿地开发商自2024年以来新收购土地的毛利率为中两位数至20%以上，高于2024年前收购土地的个位数毛利率，向2026 - 2027年平均14%的预计毛利率迈进；新收购土地的平均净资产收益率为两位数 [34][35] - 假设2025年这6家开发商新土地收购对合同销售的贡献约为20% - 45%，其2025年销售的隐含开发项目净资产收益率平均为8%，相当于公司层面净资产收益率平均为8% [35] 上调2026 - 2027年预测和目标价，未来还有提升空间 - 上调6家开发商2026/2027年每股收益预测平均2%/7%，2025年末净资产价值预测上调1% - 3% [37] - 修订后，2025 - 2027年盈利预测平均比市场共识高约10%，主要受更高的营收和更乐观的利润率预测推动，尤其是2027年 [37] - 预计2025年持续有更好的投资，且旧的低利润率土地储备对销售的贡献减少，2027年后利润率和净资产收益率将进一步改善，支持估值提升 [37] - 覆盖公司目标价隐含的2025年市净率平均为0.6倍，比当前交易水平高0.1倍，可由2026 - 2027年平均1个百分点的净资产收益率复苏空间支撑 [37][43] 各公司情况 CRL（1109.HK，CL - 买入） - 给出了2024 - 2027年的利润模型、资产负债表、现金流表等财务数据，包括营收、成本、利润、资产、负债等指标的预测 [48] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为11%、3%、4%、2%，毛利率分别为21%、21%、24% [48] COLI（0688.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [52] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 1%、0%、 - 6%、5%，毛利率分别为18%、17%、19%、20% [52] Greentown（3900.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [56] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为21%、 - 5%、 - 4%、 - 2%，毛利率分别为13%、13%、13%、14% [56] Jinmao（0817.HK，买入） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [60] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 18%、0%、4%、10%，毛利率分别为15%、15%、15%、17% [60] Poly A（600048.SS，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [71] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 10%、 - 7%、 - 3%、 - 3%，毛利率分别为12%、12%、11%、12% [71] CMSK（001979.SZ，中性） - 给出了2024 - 2027年的财务数据预测，包括营收、成本、利润、资产、负债等 [79] - 预计2024 - 2027年销售增长分别为 - 6%、1%、4%、5%，毛利率分别为11%、12%、12%、12% [79] 覆盖开发商的比较表 - 提供了各开发商的估值比较信息，包括市值、每日流动性、价格、目标价格、潜在涨幅、市净率、股息收益率等指标 [80] - 覆盖开发商平均潜在涨幅为22%，中央国有企业平均潜在涨幅为28%，混合所有制企业平均潜在涨幅为12%，民营企业平均潜在涨幅为27% [80]