行业与公司 * 报告主题为日本投资组合流动及其对市场动态的影响 [1] * 行业涉及全球外汇市场、固定收益市场及日本投资者行为 [1] * 公司/机构提及高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）及其研究团队 [1] 核心观点与论据 **日本投资组合流动的重要性** * 日本庞大的净国际投资头寸（NIIP）和日本国债市场的高国内参与度，使其投资组合流动对市场动态具有超常影响力 [1][2] * 日本对外投资规模约为外国对日投资的1.5倍 [2][5] * 日本投资者持有的外国资产存量远大于以往，理论上在全球情绪恶化时，资金回流对日元的影响可能更大 [7][10][11] **资产配置与持有结构** * 固定收益构成日本外国资产持有和流动的大部分，但近年来股票份额因估值收益而增加 [3] * 美国约占日本外国债务持有量的50%，其次是法国（7%）和英国（5%）[3][6] * 截至2025年第三季度，主要投资者外国证券持有量：商业银行约7600亿美元外国长期债务和1450亿美元外国股票及投资基金份额 [31]；日本邮政银行约5900亿美元外国持有（主要是债券）[31]；农林中央金库约950亿美元外国债券和近50亿美元外国股票 [31]；生命保险公司持有近5900亿美元外国证券（债券约占70%，即约4000亿美元）[35]；投资信托管理公司持有近1.3万亿美元外国证券 [35]；家庭持有超过1.3万亿美元外国证券 [37]；政府养老投资基金持有约4400亿美元外国债券和约4600亿美元外国股票 [37]；私人养老金持有约2800亿美元外国证券 [37]；财务省持有约1万亿美元外国证券，是最大的外国债券持有者 [37] **投资者分类与对冲策略** * 投资者按典型对冲策略分类：**大部分对冲**（如商业银行、储蓄银行）、**可变对冲**（如生命保险公司）、**大部分不对冲**（如零售投资者、养老金、投资信托管理公司）[30][31][33][34][35][36][37] * 商业银行通过回购市场融资，属于隐性对冲 [31] * 生命保险公司的平均对冲比率随时间变化，根据日本央行金融系统报告，该比率从2021年的约60%降至2024年的40%，此前十年平均约为55% [35][49][53] **投资决策的关键因素** * **对冲投资者**最关心货币对冲后债券的潜在收益率（或股票的对冲成本）[44] * 对冲收益率计算公式：名义外国债券收益率 - 对冲成本，其中对冲成本 = （美元3个月利率 - 日元3个月利率） - 基差 [44] * 外国债券吸引力取决于其收益率曲线相对于日本国债曲线的陡峭程度以及基差（通常为负）[47] * 2022年美国曲线倒挂导致对冲投资者（如银行、生命保险公司）大幅减少美国国债购买 [47][52]，生命保险公司也降低了平均对冲比率 [47][49] * **不对冲投资者**最关心绝对收益率差（或外国股票与国内股票的回报）[60] * 资产价格与外汇的历史相关性也会影响需求，例如在风险规避时期，外国资产价格和外国货币往往一同下跌，这会抑制需求 [60] **近期趋势与未来展望** * 近期投资组合流动净额比过去15年的大部分时间更为温和，尤其是固定收益领域 [1] * 长期债务流动总量相对较小，截至11月的12个月移动总和约为450亿美元 [61][68] * 大部分长期债务流动仍由对美国资产的需求驱动 [64][65][66] * 不对冲投资者的外国投资在近年变动极小后，总体呈上升趋势 [69][70][74] * 不对冲的资金流出可能给美元/日元汇率带来了一些上行压力 [71][79] * **未来展望**：高盛的基本预测（美联储降息、日本央行加息、美国曲线变陡）应会增加日元对冲后的美国债券的吸引力 [1] * 非美国固定收益市场（如澳元）也可能看到日本需求增加 [1] * 随着全球股票回报看起来更加平衡，不对冲的美国股票投资吸引力应会下降，特别是如果投资者也预期美元将进一步贬值 [1] * 总体而言，随着资金流出构成可能转向主要由对冲投资者（如银行）驱动，以及生命保险公司可能在近年提高美元敞口后降低其敞口，投资组合流动应会变得对日元更为有利 [1] * 不对冲投资者（如养老金、投资信托管理公司，以及某些情况下的生命保险公司）的资金回流将对日元产生最明显的积极影响，但这可能需要更陡峭的日本国债曲线或更窄的利率差 [1][76] 重要数据来源与解读要点 **关键数据发布** * **国际证券交易**：提供按投资者类型分类的最新外国资产流动数据，可洞察活动是否对冲，但无目的地市场细分 [14][15] * **国际收支**：提供按资产类型（无投资者细分）的总流动数据，包括特定目的地市场 [17][18] * **财政部国际资本**：仅针对美国证券，提供更细的资产类别细分，但存在“托管偏差”可能低估实际持有量 [18] * **资金流量统计**：提供更细的投资者和资产细节（流量和持有量），但将所有外国资产投资记录为“对外证券投资”，无目的地或具体资产细节 [18][24] * **国际投资头寸**：提供按投资者类型分类的外国资产持有量数据，是唯一提供股票投资细节（不包括投资基金份额）的报告，还提供按目的地和货币的细分（仅年度频率）[20][21][22] * **协调投资组合调查**：数据全面，涵盖投资者和目的地市场层面的外国资产持有量，但滞后近一年 [25][26][27] * **日本央行金融系统报告**：包含独特细节，如平均生命保险公司货币对冲比率，以及按投资者类型的投资决策背景 [28] **数据解读技术要点** * 单一机构的流动可能因部分资产由国内中介管理而记录在多个投资者类型下，例如银行的流动可能同时记录在“银行”和“投资信托管理公司”下 [18] * 如果通过国内中介购买，外国资产/流动可能部分记录在国内资产项下（如“投资信托受益凭证”）[19] * 国际投资头寸数据中，“投资基金”包括主权债券和信用债，因此尽管数据显示外国“债务证券”和“股票及投资基金份额”的持有量大致各占50%，但日本的外国投资组合投资大部分是债务 [23] * 政府养老投资基金包含在信托账户类别中 [37]